中金：海底捞（06862）全年开店有望超预期，短期费用承压

本文来源中金公司研报。

预测盈利同比增长44.3%

我们预计海底捞(06862)2019年开店将超出我们的预期，净开店有望达到297 家。快速开店虽然对同店翻台率及SSSG形成一定影响，例如：3Q19北京同店翻台率下降0.1、上海下降0.3，但能够带来快速增长、市场整合，并减短排队时长、提升服务体验。我们略微下调短期盈利预测，但公司今明两年的收入仍能够分别增长58.5%和47.3%、净利润仍能够分别增长44.3%和51.4%。中长期来看，公司基本面健康向上，是餐饮服务业的翘楚。

关注要点

门店加密和食材成本上涨对2019年业绩有影响但有限。1)我们预计全年新开店约300家、净开店约297家。2)我们预计19年SSSG为中低单位数，仍处良性水平。下半年同店翻台率的升幅或较上半年缩窄，主要由于快速的门店加密形成一定分流。3)原材料成本上涨或导致全年毛利率有所下滑，但尚可控制，公司采取积极措施力图将采购成本涨幅控制在5%内，提价也可部分对冲。

预计2020年利润率将有所回升。1)201 年净利率下降的一大原因是IFRS 16于2019年1 月1 日起执行，这种边际影响在2020年不再存在;2)开店速度逐步减慢，使得新店开办费用对利润率的拖累减小;3)预计2020年原材料成本压力有望减小。

长期逻辑未改：供应链和管理支撑广阔开店空间。1)我们测算海底捞在大陆地区的开店空间可超2000家。2000家对应的渗透率为1.3-4.5 家/百万人口，我们认为该密度具有合理性，考虑到麦当劳（MCD.US）在美国的渗透率为43 家/百万人口。2)供应链和管理是核心竞争力。“连住利益、锁住管理”的独特机制使总部管理难度降低，店长拓店干劲十足，快速复制的同时门店质量维持高水平。3)新业态有想象空间，面馆已开业，公司整合市场份额意图明显。

估值与建议

我们调低2019年净利润预测6.8%至23.75亿元，调低2020年净利润预测2.8%至35.97亿元。考虑到公司长期逻辑未改、且快速加密过程中仍能维持相较良性的同店增速水平，我们维持跑赢行业评级和45港元的目标价，对应60倍2020年市盈率和33%上涨空间。目前股价对应45倍2020年市盈率。

风险

扩张受阻;快速拓店中运营表现显著下滑;食品安全风险。（编辑：唐梦婕）