2020电商行业：拼生态，拼后劲

本文来自微信公众号“安信证券”，作者：黄守宏。

我们仍然最青睐电商消费子版块，受益于消费的向线上迁移以及用户消费开支的增长，行业整体同比增长在20%左右较为稳健，首推阿里巴巴（09988）和拼多多（PDD.US）。

实物消费的线上转化增长红利仍在：目前中国移动购物用户已经接近10亿，线上实物交易渗透率单月峰值超过24%；中国线上B2C零售CR4市占率97%保持稳中有升;高线和低线市场电商参与者互相渗透；年化买家TOP3的电商参与者之间竞争加剧。

我们认为消费从线下往线上转化仍是电商市场规模扩大的重要驱动力之一，移动支付和物流基础设施的全面铺设预先为电商渗透铺路。

今年迄今线上约贡献了44%的整体零售总额，月度实物消费的线上渗透率保持了稳中有升的趋势，并呈现明显的季节性，假设2020年仍有1-2个百分点的提升，我们估算2020年的月度渗透率峰值有望达到27%-28%。

下沉市场策略由拉新转向运营和付费转化：2019年市场下沉是各家头部电商的重点策略，从平台新增用户来看，下沉市场用户基本占据了七成左右。我们预期经过一年的集中获取，对于低线市场的用户策略将逐渐从拉新转向为用户活跃度和参与度的运营。

同时，由于新客中下沉市场的比例较大，这使得新用户的偏好和消费水平或更偏离平台的核心用户数据。但随着平台对新用户的运营，我们预期2020年开始新用户的消费习惯和开支水平将向核心用户靠拢。

电商+娱乐，内容重于形式：不管是直播、短视频还是拼团，对于电商平台来说都是改善用户体验、增加用户参与度、提高营销推广ROI的工具。我们不认为形式本身构成竞争壁垒，背后的竞争优势应该是平台对于用户偏好的把握和对用户行为的培养和运营，以及积累的用户流量以及“内容”。

这方面头部电商更有优势，因为除了直播的娱乐性外，平台生态提供了种草、下单、支付、物流的闭环;另外，平台丰富的商品SKU、购买评价、带货主播、主播与用户互动、丰富的商品展现形式以及用户参与形式(包括社交互动、平台消游戏、浏览个性化推荐的商品等)，都增强了平台“内容”的丰富度，而未来电商对用户的竞争将从拉新转向对用户消费额、频次、平台参与时长的竞争。

电商下半场比拼供应链能力：在电商竞争的下半场，供应链赋能成为电商零售竞争的硬实力。由于商家和消费者在供应链的两端，用户的需求在传达的过程以及商家产品触达消费者的过程中可能因为中间环节而变得失真和无效率；随着新零售、O2O的兴起，线上和线下零售的界线越来越模糊，传统零售商/制造商迫切需要供应链升级和数字化，实现全渠道扩展以及提高效率。

头部电商在C2M早有布局，并将C2M策略纳入中期计划;完整的电商生态闭环以及在支付、物流、云计算基础设施的布局有助于在生产规划、数据服务、金融、仓储物流等环节赋能商家。 

投资建议：我们仍然最青睐电商消费子版块，受益于消费的向线上迁移以及用户消费开支的增长，行业整体同比增长在20%左右较为稳健，首推阿里巴巴和拼多多。

阿里巴巴长期基本面及生态协同效应稳健，中期收入增长可见度较清晰，未来推荐信息流变现或将带来平台业务提速的新动力，核心市场平台业务盈利能力稳健，支持公司多领域的投入;回归港股及未来潜在纳入港股通有望提升估值。

拼多多的用户导向策略成效超预期，用户、客单价和变现对比电商巨头仍有增长空间，坚定高性价比平台和用户导向策略，用户年度消费的提升或为营收增长带来惊喜。

京东（JD.US）受益于市场下沉策略，驱动收入增长提速，结合规模效应和经营杠杆，我们预期公司有能力实现调整后净利率将逐年提高。

宝尊（BZUN.US）同店销售增速强劲，我们看好公司电商代运营领域的龙头地位以及开拓品牌客户的潜力。

风险提示：宏观经济影响对电商行业大于预期；中国整体消费放缓；电商行业竞争加剧。

（编辑：孟哲）