机构化浪潮下，零售经纪券商如何突围？

正文

美国零售经纪的变迁与网络券商的兴起

我们认为，广义的经纪业务按客户类型可分为大众零售市场、大众富裕市场、高净值市场、以及机构经纪市场四大类。本篇报告以美国大众零售经纪（含部分大众富裕客户）及细分市场主要参与者网络/折扣券商为研究对象，探究其商业模式及发展趋势，为机构化浪潮下的A股零售经纪市场、以及新兴中资港美股网络券商的发展提供参考。

图表: 美国经纪券商分类

资料来源：公司官网，中金公司研究部

回溯历史，美国网络/折扣券商的发展伴随着美国金融市场的改革与发展、计算机及网络技术的运用与普及、以及代表公司顺应时代发展以客户为中心的战略革新。

固定佣金制的取消与折扣券商的兴起：美国网络券商的前身又叫折扣券商，其诞生的背景是：1975年，美国取消证券交易固定佣金制度，允许证券交易实行议价佣金制；佣金放开初期，大多数券商只为交易额较大的机构客户提供佣金折扣，而以嘉信理财和亚美利交易为代表的公司选择降低零售客户的佣金费率，以折扣券商的形式正式登上美国证券市场舞台并迅速扩大用户规模。

互联网科技的普及与网络券商的大发展：20世纪90年代，互联网和计算机开始走进美国平常家庭。1994年，K.Aufhauser公司率先推出线上交易方式，嘉信紧随其后由折扣经纪商转型网络经纪商，诸如E-Trade的纯网络经纪商也相继出现；互联网科技的普及改变了人们的行为方式，也降低了券商经纪业务的运营成本，网络券商为争夺客户资源掀起第二轮佣金价格战。

分业经营的终结与零售综合券商的成长：1999年，《金融服务现代化法案》的通过标志着美国金融分业经营时代的结束、重回混业经营时代。大型网络券商通过自身发展和外部兼并取得银行、信托等机构牌照，大力发展息差和资管业务，为客户提供综合性金融服务；AUM开始取代交易量成为衡量网络券商最关键的指标。

零佣金时代的到来：以Robinhood为代表的新兴折扣券商以0佣金成为新一轮价格战的市场搅局者、从2013年成立到2019年用户数突破600万。随后，19年8月起，富达、嘉信、亚美利、亿创纷纷宣布对其美国地区现货交易佣金降至0，美股零售经纪迎来零佣金时代。

图表: 美国网络券商的发展背景与历程

资料来源：公司官网，中金公司研究部

美国目前共有~3600家经纪券商，其中以客户数量和资产规模来计的四大经纪商分别是嘉信理财Charles Schwab、富达投资Fidelity Investments、亿创E*TRADE和亚美利TD Ameritrade，除了富达以外的三家均已上市。我们基于上市头部公司可得数据分析来看：

1）过去十年来看，网络券商以价换量、客户数量稳步提升，且佣金收入及总收入市场份额均有所增长。2008-2018年期间，内生增长（复合增速6%）叠加外延并购（亚美利于2017年完成史考特的收购），上市的三大网络券商客户账户数达到3000万；三者佣金收入占行业总佣金份额由08年的4.7%逐步提升至16年9.5%。

图表: 三家上市大型经纪商总用户数量稳定增长…

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: …佣金收入和总收入在全行业中的比重上升

2）低佣获客有效撬动利息及资管等综合收入占比提升，业务结构进一步多元化。随着公司综合金融服务能力的提升，零售经纪收入结构普遍呈现佣金收入占比下降、净利息收入及资管类收入占比上升的趋势。2000年-2018年以来，嘉信佣金收入占比由49%下降至8%、而资管收入和利息类收入分别提升至32%和57%；亚美利佣金收入由2000年的67%下降至2018年的33%，净利息收入、保障账户管理收入、产品销售收入占比分别达25%、29%、10%。

图表: 三家上市大型零售经纪券商佣金收入占比下滑、整体收入结构更加多元化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

3）佣金战欲休还迎，0佣金时代的到来加剧对规模效应的极致追求、集中度有望进一步提升。自今年8月Fidelity提出0佣金服务以来，盈透、嘉信、亚美利、亿创于今年9月-10月纷纷跟进，零佣金之战进入白热化。而随后11月嘉信即宣布收购亚美利，继17年亚美利收购Scottrade后再次出现巨头并购，行业集中度持续提升。

需要说明的是，此次0佣金范围主要针对美国本地的现货交易服务，经纪商仍可通过衍生品交易、国际交易业务、以及出售客户订单流（payment for order flow）等获得佣金收入；此外，交易佣金收入占比越低（嘉信佣金收入占比不足8%）、综合金融服务占比越高的公司受损更小。

图表: 佣金率持续下降、美股现货交易进入零佣金时代

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部（注：单笔交易佣金费用）

图表: 零售经纪商巨头正经历进一步的并购整合

资料来源：公司公告，中金公司研究部（DARTs：产生收入的日均交易次数）

我们在本章节中对美股主要网络券商的商业模式、财务结构以及估值体系进行剖析，总结其发展规律。

图表: 美国主要网络券商比较

资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部（注：公司市场及估值指标采用2019/12/04数据）

大型零售券商在其发展进程中都经历了多次兼并收购，并购的目的主要有两点：提高综合金融服务能力和扩大用户规模。

提高综合服务能力：在1999年美国金融行业重回混业经营时代，大型网络券商积极寻求对银行、信托、投顾等机构的并购，欲为客户提供零售银行、投资咨询和资产管理等综合金融服务，加强账户功能、提升客户粘性与单客价值。以嘉信理财为代表，嘉信于2000年以27.3亿美金的价格收购了美国信托公司、丰富自身金融产品及服务，于2003年以3.4亿美金收购SoundView加强股票研究服务，于2010年以1.5亿美金收购Windward Investment Mgmt扩充ETF产品线，并于2011年以10.4亿美金收购optionsXpress扩展交易产品和平台性能等。

扩大用户规模、增强规模效应：在激烈的竞争环境下，兼并收购无疑是快速获取用户、扩大市场规模的最直接有效的方法。零售经纪的规模效应，不仅体现为强经营杠杆、更体现为经纪收入的外部性（即通过客户资金留存产生更多相关利息等收入）。1）亚美利于2016年斥27亿美元巨资收购Scottrade、一次性注入超过300万用户，跃升为当时美国用户规模最大的网络券商，同时公司的经营利润率由2015~2017年平均40.6%的水平降至2018的36.6%。最新19年11月，嘉信宣布以260亿美金收购亚美利，如果交易达成，将缔造一个拥有近5万亿美元AUM的巨型经纪商。2）扩大高净值用户规模也是企业兼并收购的重要考量。2005年亿创以7亿美金的价格收购Harrisdirect（公司当时客均资产是亿创的2倍）、并于同年以16亿美元收购J.P. Morgan Invest正体现了公司实现用户升级的愿景。

图表: 美股零售券商重大兼并收购历史

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

成熟的美股上市网络券商市场通常以P/E倍数进行估值，一般交易于10x-20x区间。当前美股四家主要上市公司平均交易于17x 20e P/E，其中综合实力领先、盈利增长稳健、业务模式更偏轻资产或者成长预期较强的公司往往享有相对估值溢价：如嘉信交易于20e 19x P/E、盈透交易于 20e 20x P/E。对标新兴中资互联网券商老虎证券(TIGR.US)与富途证券，二者当前市值隐含了市场对其较高的成长预期。

网络券商的收入主要由（客户数*单客收入）或者（客户数*单客资产*资产收费率）来决定。因此，客户数量、单客创收、以及单客资产规模亦是其重要的估值参考，尤其是对于快速发展的公司而言（即付费用户增长潜力大及/或单客收入提升潜力大）。

从嘉信、亚美利、亿创比较来看：单客资产、单客收入与单客市值三者显著正相关，且单客市值的差距较单客收入的差距更大、体现出估值溢价。1）以1-3Q19财务数据年化计算，嘉信以其更优质的客户基础及更丰富的金融服务，单客AUM达31万美元、单客创收近~900美元，对应的单客市值为~5200美元，分别是其他二者平均的3.1倍、1.9倍、2.7倍。2）以证券经纪服务为主的亚美利和亿创单客指标较为接近，其中：亚美利客均资产11万美元、单客创收~500美元，对应单客市值~2300美元；亿创客均资产8.4万美元、单客创收入~430美元，对应单客市值~1400美元。

以单客估值体系来看，参考商业模式更为接近的亚美利/亿创，新兴中资网络券商富途和老虎的当前估值隐含了较高的客户数量增长预期（当前单客收入体量已较为接近）。截至3Q19富途和老虎的付费用户分别为17.7万、10.2万，对应注册用户转换率分别为27%、17%。若假设：1）富途单客收入保持在780美金、老虎单客收入提升20%至563美金，一方面考虑老虎获得清算资格后减少给盈透的分成及利息类收入增长，另一方面考虑二者未来潜在收入多元化拓展与客均换手率下行有所抵消；2）成熟期富途/老虎的单客市值近似于亚美利及亿创当前单客市值的均值，则富途及老虎当前市值隐含的付费用户数分别为60万人（对应当前注册用户渗透率92%）和24万人（对应当前注册用户渗透率54%）。

图表: 美股网络券商单客价值比较

资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

图表: 中资网络券商单客估值对标及潜在用户提升测算

资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

对于美股、港股、A股经纪业务市场空间、机构化发展程度以及零售经纪市场竞争格局综合比较来看：

经纪市场空间：美股经纪市场空间（16年佣金收入：343亿美金）> A股经纪（16年-18年平均佣金收入830亿人民币）>> 港股经纪（16年-18年平均佣金收入：220亿港币）；

机构化程度：美股≈港股>>A股，我们以个人投资者交易占比及持股市值占比的高低来衡量经纪市场机构化程度。虽然近年来A股市场机构化程度已有明显提升（个人投资者自有流通市值持有比例由2003年的95%降到2018年的53%）、但个人投资者交易占比仍高达80%左右；相较于港股~20%的零售交易额占比（预计美股零售交易占比与港股相近），A股零售经纪市场空间仍然较大。

零售经纪市场竞争程度：我们用零售经纪佣金率水平来衡量市场的竞争程度，佣金率越低、竞争越激烈。因此，从零售经纪竞争程度来看，美股>A股>港股。19年年初至今，A股综合佣金率已降至万2.9；美股方面，通过16年行业佣金收入/交易额计算综合佣金率水平为万3.6（已略低于A股同期的万3.8），同时考虑美股机构交易占比远高于零售、且通过最新美股四大零售券商均已将本地现货佣金率降至0；港股方面，通过18年行业佣金收入/交易额计算综合佣金率水平为万4.6，同样港股以机构交易为主（占比~80%），从微观数据来看港股传统银行及综合券商佣金率水平仍在千1左右、本地大型零售券商耀才证券交易佣金~万6.7。

总结来看，1）A股经纪市场机构化程度更低、零售经纪空间更大、零售市场竞争程度较为激烈，即使在逐步机构化的过程中A股经纪市场仍有望孕育类似于美国折扣券商big 4体量的零售券商巨头；2）港股经纪市场机构化程度高、零售经纪空间较小，但零售市场竞争较为缓和、互联网程度较低、佣金率仍处于高位，以富途证券为代表的中资网络券商有望以“低佣金+多产品+优体验”的组合拳成为港股零售经纪革新者、实现份额快速增长。

图表: 2018年A股券商经纪收入615亿元、港股经纪收入242亿港币、美国证券经纪收入343亿美元

图表: 美国零售市场佣金战竞争更为激烈、美股现货交易已开启0佣金时代

资料来源：SFC，SEC，中国证券业协会，公司公告，中金公司研究部（注：图示各地市场综合佣金率以行业佣金收入/当地市场交易额估算所得）

图表: A股个人投资者持股市值占总市值21%、占自由流通市值53%，但贡献了~80%的交易额；

资料来源：上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究部

图表: 从交易额占比的角度，港股个人投资者交易占比~20%；零售交易中网络交易占比已超过50%

资料来源：港交所，中金公司研究部

图表: 美股个人投资者持股市值~40%、但预计交易占比显著低于市值占比

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表: A股、港股、美股零售经纪市场空间及竞争程度比较

资料来源：中金公司研究部

图表: A股、港股、美股本地投资者用户画像

资料来源：中证登，上交所，港交所，IEFC，美联储，FINRA，中金公司研究部（备注：A股零售投资者数据截止到2018年；港股投资者网上交易习惯数据更新至2018年，交易量数据更新至2018年，其余更新至2014年；2013年经调查美国~1700万家庭持有经纪账户，零售投资者持股市值数据更新至2018年，其余数据更新至2015年。）

参考美国零售券商巨头的历史经验，我们判断兼并收购有望成为A股零售经纪业务规模化发展进程中的主旋律之一，考虑到：1）当前国内监管“鼓励市场化并购重组、支持行业做优做强”“鼓励中小券商特色化精品化发展”方面的政策导向；2）经纪业务自身的强规模效应；3）A股经纪市场高度分散的市场格局。

从收购标的上来看，我们认为地方及民营中小券商有望成为潜在的收购标的，而其股权价值或主要在于公司的零售客户资产和数量、以及渠道布局资源。相较于机构业务而言，零售业务的稳定性更高、规模效应更明显。对于中小券商股权收购价值的评估详见我们此前报告《从兼并收购角度看中小券商股权价值（2019-1-18）》。

图表: 2016年以来股票承销业务集中度提升明显

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2016年以来债券承销业务集中度逐渐提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 经纪业务同质化竞争严重、集中度低于机构业务

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 两融业务集中度稳定，C10维持在~50%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

佣金率长期趋零已是不争的事实，不管是美股的绝对零点、还是A股监管指导下的盈亏平衡点（《证券经纪业务管理办法（征求意见稿）》中要求“收取的佣金不得明显低于证券经纪业务服务成本”）。长期来看，同质化的通道交易功能仅为获客入口，而零售券商的进阶在于留住客户资产、转型零售财富管理，打开长期增长空间以及盈利的稳健性。

从解密嘉信理财过去十年的增长公式，公司以AUM为核心驱动的零售财富管理模式下，客户资产6%的复合内生增长率即可使得净利润保持15%的稳健增长。相比而言，国内券商仍以证券交易佣金为主导的业务模式转型之路仍然任重道远。

图表: 解密嘉信理财过去十年的增长公式

资料来源：公司官网，中金公司研究部

对于像富途/老虎这样的新兴跨境及境外中资互联网券商，其客户来源主要为内地及香港零售投资者、还有少量海外华人，我们认为：相较于A股零售经纪市场头部公司的发展空间，跨境零售交易市场空间相对更小且短期受制于外汇管制难现爆发式增长，但领先参与者仍可通过市场份额拓展以及深耕运营的规模效应实现成长、卡位资本全球流通以及居民海外资产配置的大趋势，与此同时进一步拓展海外华人获客、兼并收购增强服务能力以及强化规模效应、多元化零售财富管理收入类型。

图表: 富途及老虎在大陆及香港地区获客仍具备巨大提升空间

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表: 富途及老虎主要经营数据比较

资料来源：公司公告，中金公司研究部（注：公司市值指标采用2019/12/04数据）

富途证券秉承“体验至上、用户第一”的理念，专注于为用户提供港美股等多个市场的数字化在线券商服务、全面变革投资体验。公司于2012年4月在香港注册成立、2019年3月登陆美股纳斯达克交易所，上市前曾经获得腾讯、经纬、红杉A/B/C三轮投资。

经过七年的快速发展，公司于19年前三季度实现收入7.5亿港币、同比增长28%，净利润1.2亿港币、同比增长21%；平台开户用户数达65.3万人（较年初+30%）、付费用户17.7万人（较年初+33%）、客户资产规模合计723亿港币（较年初+42%）。

公司主要通过大陆市场及香港市场获客，存量客户结构中大陆占比70%、香港占30%；近来香港获客有所提升，最新季度新增获客中大陆及香港基本各占一半。从交易额来看，港美股交易额占比大致各50%。

我们认为富途证券以其领先的技术优势、极致的用户体验、以及强大的股东支持有望在持续增长的港美股跨境投资市场以及高度分散且互联化程度较低的香港零售投资市场持续获取市场份额，并通过多元化的用户资产变现方式以及显著的运营杠杆实现盈利高增长。

“低佣金+跨市场+多产品+优体验”的组合拳：富途通过自主研发的一站式数字化金融服务平台“富途牛牛”向C端用户提供的港股、美股、A股通的股票交易、融资融券、市场数据及资讯、社交服务等；并逐步上线港股期权、期货，美股期权等衍生交易产品。富途是香港第一家实现 100%线上操作的券商，3分钟完成开户操作、支持香港18家银行5分钟快速入金；同时，相较于香港传统经纪商千1左右的佣金率、50-100港币的最低佣金要求，富途收取万3的佣金率和15港币单笔的平台使用费，大大节省了客户的时间及交易成本。

多元化的用户资产变现方式以及显著的运营杠杆有望驱动盈利高增长：公司当前收入主要来自为客户提供港美股交易产生的佣金收入以及融资服务产生的利息收入，过去三年总收入复合增速超过120%（2016-2019e）、经营利润率由16年-127%提升至1-3Q19的20%左右。公司于19年8月上线基金销售平台“基金宝”，进军香港零售财富管理市场；平台目前推行客户0佣金申购、收入主要来自向基金公司收取的管理费分成（超过60%）。目前香港基金销售仍以昂贵低效的银行渠道为主，富途有望以超低廉的申购费用和便捷的线上使用成为香港零售基金市场的革新者，推动公司客均创收能力及经营利润的进一步提升。

技术优势及腾讯背书是公司发展的重要引擎：公司以其流畅、快速、便捷、资讯丰富的自研系统为用户提供完善港美股交易，用户满意度及季度客户留存率均超过98%。公司创始人（李华：腾讯第18号员工）、管理层和技术团队大多来自腾讯；作为持股34%的第二大股东，腾讯长期为公司提供IT基础设施及Fintech业务合作，并将富途ESOP作为标准的投后服务提供给广大的被投企业。得益于股东腾讯、经纬和红杉的大力支持和丰富的项目经历，富途囊括了绝大部分中概股ESOP项目，这也为富途提供了近20%的新增客户。

图表: 富途公司收入呈现快速增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 富途净利润于4Q17扭亏、并呈现波动向上

图表: 富途用户规模快速增长….

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: ....带动客户总资产规模稳步提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

老虎证券是一家专注于为全球华人用户提供证券经纪服务的互联网券商。公司于2014年注册成立、2019年3月登陆美股纳斯达克交易所，上市前曾经获得A、B、B+、C四轮融资，其中小米科技、盈透证券是其重要的战略投资方。

公司发展迅速，仅用5年的时间就完成了10万量级付费用户的积累：截止3Q19公司开户用户数达60.7万人（较年初+21%）、付费用户10.2万人（较年初+24%）、客户资产规模合计37.9亿美元（较年初+28%）。公司3Q19实现营收1396.5万美元、同比增长52%；Non-GAAP归母净利润为66万美元、上市以来首次实现单季度盈利。

相较于富途：1）老虎在获客上更依赖大陆市场（存量客户90%以上来自大陆地区）；随着公司海外布局的逐步落地、海外获客占比有望提升；2）老虎在交易上更侧重美股，公司~80%交易额来自美股、~20%来自于港股；3）老虎目前在港美股的均未实现自我清算、主要通过IB进行清算，富途在港股持牌并自我清算、在美股同样通过IB清算。其他二者运营及财务比较详见图表。

我们认为老虎证券以其低廉的交易费用、逐步丰富的产品类别以及国际化的业务布局为支撑，有望在华人港美股证券经纪市场中进一步扩大用户规模及市场交易份额，实现收入的快速增长；并通过自身规模效应以及实现自我清算后单客收入的提升，迅速扭亏步入盈利增长轨道。

快速增长的跨境零售经纪市场领先参与者。大陆居民财富增长带来的海外投资需求提升以及A股庞大的投资者数量为跨境港美股零售经纪增长提供了扎实的基础。截止3Q19老虎入金用户超过10万人、较16年翻了7.4倍。考虑公司现有60万开户数及A股1600多万账户资产超过10万元的股民基础，公司付费用户提升空间巨大。

积极拓展牌照功能助力单客收入提升。老虎在港美股的交易均通过IB清算、需向IB支付清算及利息成本，使其单客收入低于同业（3Q19单客收入老虎150美元vs.富途184美元）。公司目前已通过并购Marsco获得美股清算资格，客均价值有望取得突破性提升。

国际化布局拓展获客来源。老虎致力于为全球华人提供海外经纪服务，正积极拓展海外华人聚居且允许线上开户的国家和地区开展业务。目前公司美国经纪刚刚开业，且已在新加坡、澳大利亚、新西兰等取得经纪牌照。海外拓展虽有助其进一步打开获客来源，但考虑到不同地区客户交易行为、监管环境、基础设施等方面的差异，我们将进一步跟踪其海外扩张的实际效果。

图表: 老虎证券总收入规模保持增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 3Q19公司Non-GAAP净利润实现首季扭亏

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 老虎证券客户规模迅速增长……

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: ……带动客户资产规模快速提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

嘉信理财由Charles Schwab本人于1971年成立、1987年登陆纽交所，总部位于美国加州的旧金山。截止19年9月底，公司平台上共有3.8万亿美元用户资产、1,210万活跃经纪用户、19,800名员工以及7,500 RIA（注册投资顾问）；公司最新市值达625亿美金。

嘉信通过“投资者服务”和“顾问服务”两大业务分部向个人投资者及机构投资者提供金融服务。其中：1）投资者服务部门为个人投资者提供零售经纪和银行服务、为企业及其雇员提供退休计划服务以及其他公司经纪服务；2）顾问服务部门为独立的注册投资顾问（RIA）及退休顾问提供存管、交易、银行、退休业务及其他支持服务。

2018年公司共实现收入101亿美金、净利润33亿美金、ROE 19.4%。收入结构来看，资管收入占比32%、净利息收入占比57%、交易收入占比8%、其他收入占比3%。过去20年公司业绩实现跨周期稳健增长，客户资产、收入、以及盈利年化复合增速分别为11%、7%、10%（2008年-2018年）。

图表: 嘉信理财四个阶段发展历史

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表: 嘉信过去十年收入与盈利表现

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 由折扣券商到零售资产集合商的收入结构变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

嘉信的发展经过了1970s的折扣经纪商、1980s的资产集合商、1990s的网络经纪券商以及20世纪至今全品类综合金服服务商，总结其成功之道：

“以客户立场为尊”的价值观和知行合一的强执行力度。为客户提供更大便利的降佣、取消IRA账户年费和不收附加费的共同基金超市OneSource是公司数次弯道超车的标志事件，其中每一项均面临事先评估时能否以量补价的商业决策风险，和事后校验的惊艳效果。同时公司善于感知新技术变革，通过抓住每一次主流技术革命，并有效降低运营成本，为低价+优质服务的业务模式提供硬件支持。

线上+线下引流并举，一揽子服务助力客户升级。公司发展初始就开启折扣券商+实体网点并举的发展思路，迅速将自己与竞手区别开来。在成功大幅引流后，公司业务线从传统的交易服务拓展至覆盖股、债、基、保险、衍生品、多元投资组合甚至囊括银行的一站式金融服务平台。公司受众从最初的“屌丝”客户升级至目前人均客户资产31万美金的中产阶层，客均资产位居可比公司首位。

强势渠道为王，资管模式占优。基于强大的触达客户能力，公司有效截留客户资产并通过向产品提供方收费和自行管理的方式赚取利润。截止FY18，公司资管收入占比32%。公司托管的共同基金中有81%为第三方产品，其中OneSource平台的基金服务费率高达0.32%，高于公司整体基金服务费率的0.20%，体现了公司基于平台的强议价能力。直至今日，公司已成功跻身美国头部零售券商行列，利润率高于绝大部分传统券商、且稳定性更强。

亚美利成立于1971年，起初是一家地方投资银行，1975年开始以零售券商的身份运营，1997年成功在纳斯达克上市，总部位于美国内布拉斯加州奥马哈市。截至19年9月底，公司共有1.3万亿美元用户资产、1197万入金账户、9226名员工；公司最新市值达275亿美元。

亚美利作为一家证券经纪服务提供商，主要为零售客户和独立注册投资顾问（RIA）提供以技术为基础的金融服务。其中，1）为散户投资者和交易员提供股票、ETF、共同基金、期货、期权、固收、外汇等产品经纪服务，并兼顾证券发行、现金管理和融资融券等业务；2）提供全面的投资者解决方案，通过各类投资工具、投资者教育和客观的第三方研究来帮助客户做出投资决策；3）通过集成化技术平台、定制化服务和实践管理解决方案，为RIAs提供全面的经纪和托管服务。

2019财年（4Q18-3Q19）公司共实现收入60亿美金、净利润22亿美金、ROE 26%。收入结构来看，佣金收入占比33%、净利息收入占比25%、保障账户管理收入占比29%、投资产品费用收入占比10%，其他收入占比3%。过去10年公司业绩实现稳健增长，客户资产、收入以及盈利年化复合增速分别为17%、10%、13%（2009年-2019年）。

图表: 亚美利发展历史

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 亚美利过去十年收入与盈利表现

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 亚美利收入结构的变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

经过40多年的发展，亚美利已经成长为美国零售经纪市场的领头羊，总结其成功之道：

建立互联网交易先发优势，持续并购扩大市场份额：公司是全美首家向散户投资者提供在线交易和全天候交易的券商，依托移动互联网的发展，公司迅速扩大经纪用户规模，后续通过多次并购占据更多零售经纪市场份额。2016年，公司斥资27亿美元收购Scottrade的经纪业务，增获300余万用户和700多亿美元管理资产。

与银行“联姻”，助力收入结构多元化和客户升级：2006年，公司与TD Bank旗下的网络券商TD Waterhouse合并，TD Bank随之成为公司的第一大股东。通过和TD Bank的广泛合作，亚美利不仅可以在客户开立投保存款账户时获得新的收入来源，还可以利用该银行遍布全美的线下分支机构，获取高净值用户，实现客户群体升级。

构建行业领先的RIAs网络，打造多元化金融服务：公司通过强大的集成技术平台和定制化的管理方案，为RIAs提供全面的经纪和托管服务，在提高直接服务费用收入的同时，为客户提供了专业的投资咨询方案，有助于公司开展基金代销等资产管理服务，进一步摆脱公司发展之初“佣金+利息”的二元收入结构。

亿创由William A. Porter 和 Bernard A. Newcomb于1982年创建，总部现位于美国纽约市。于1996年8月登陆纳斯达克交易所。截至2019年9月底，公司共有717万客户账户、6040亿美元客户资产、4297名员工；最新市值达100亿美元。

亿创主要向个人投资者和机构用户提供经纪业务和相关金融产品和服务。其中，1）向交易员、个人投资者和其他参与人提供美股、ADR、ETF、期权、债券和共同基金的经纪服务，并为企业提供员工持股计划的全自动管理方案；2）借助Liberty平台向RIAs推荐零售客户，并开放可定制化的建模、分析和管理功能，服务寻求专业服务的投资者；3）借助网络银行，为客户提供现金管理服务，助其实现经纪账户和银行账户的互联互通。

2018年公司共实现收入28.73亿美金、净利润10.52亿美金、ROE 17%。收入结构来看，净利息收入占比64%、交易佣金收入占比17%、金融服务收入15%、其他收入占比3%。

图表: 亿创发展历史

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 亿创过去十年收入与盈利表现

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 亿创收入结构的变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

亿创从成立之初的证券IT服务商，到转型为网络券商，后又通过战略性并购成长为提供经纪+银行服务的多元化公司，其成功要点如下：

抓住科技发展契机，开创纯线上券商运营模式：E*trade创建于互联网兴起之时，发展之初便选择了纯线上经营的模式，利用互联网平台，为中小投资者提供完全电子化的线上交易体验。线上运营模式极大了降低了公司的固定成本，使其有能力提供更低的佣金来抢占零售经纪市场。

发力企业端服务，拓展用户获取新渠道：公司为上市公司和私营企业提供股票计划实施的解决方案，以此为经纪账户和资产增长的重要驱动力。截至19Q3，公司为大约20%的标普500指数成分公司提供该服务，其中包括近50%的科技和医疗企业。2018财年，该渠道为公司贡献了价值230亿美金的客户转化。

打造无缝式经纪+银行服务，最大化息差业务价值：公司于2000年战略性并购Telebanc Financial并更名为亿创银行，业务由单一的经纪业务拓展为经纪+银行多元服务。其通过向经纪用户提供无缝式的银行和现金管理服务，有效截留了客户资产所带来的利息收益。2000年至2018年，公司的净利息收入在总收入中的占比由27%提升至64%，净息差也从1%上升至3%。

盈透证券由公司现任董事长兼首席执行官Thomas Peterffy创建，现已走过41个年头，总部位于美国康涅狄格州的格林威治。2007年5月4日，盈透在NASDAQ成功上市。截至2019年9月底，公司共有67万注册用户、1566亿美元客户资产、1581名员工，在全球超过125个市场中心开展经纪业务。公司最新股票市值达35亿美元。

盈透主要提供电子经纪和做市商两类业务。其中：1）作为直接对接市场的经纪商，盈透为个人投资者和机构投资者提供先进的订单管理、交易执行和投资组合管理平台，支持客户同时进入多个金融市场，并在多个资产类别之间进行交易，收入占比96%；2）公司主要通过旗下的Timber Hill子公司开展做市服务，为交易CFDs、ETF和个股期货等产品的用户提供流动性便利，收入占比4%。

2018年公司共实现收入19.03亿美金、净利润1.69亿美金、ROE 14.25%。收入结构来看，佣金收入占比41%、净利息收入占比49%、交易收入占比2%、其他收入占比8%。过去10年公司业绩呈现U型变化，客户总资产、收入和盈利CAGR分别为31%、0.4%、6%。

图表: 盈透发展历史

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表: 盈透过去十年收入与盈利表现

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 盈透收入结构的变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

盈透证券专注于零售经纪市场，多次赢得BARRON’S最佳互联网券商评比，总结其发展优势：

为客户实现业内最低的交易成本：公司坚持以价换量的市场策略，通过两种方式为客户降低整体交易成本。首先，公司提供业内最低的执行、佣金和融资成本。其次，基于交易者平台TWS的价格“最优执行”功能，客户可实现最佳的交易价格。较低的交易成本带动了规模的增长，公司客户资产自2013年的460亿美元增长至现在的1566亿美元。

国际化市场与丰富的可交易产品：盈透为客户提供各种方式连接到全球的交易系统。包括专用点对点数据线、虚拟专用网和互联网。允许客户仅通过1个IBKR一体化投资账户，便可交易29个国家125个交易所上市的股票、期权、期货、外汇、金属、固收、ETF、EFP和对冲基金等多种金融资产，提升了交易的便捷性，极大地增强了综合用户体验。

发展“引流”伙伴提高业务利润率：盈透证券不仅仅个人投资者提供经纪服务，还依靠在全球各市场完备的交易清算系统向其他经纪商提供两融和清算服务。作为“引流”伙伴，合作经纪商的存在使盈透可以显著降低获客成本，增加边际收入，促进公司业务利润率的提升。

Robinhood由Baiju Bhatt和Vlad Tenev在2013年创立，依靠其零交易佣金策略和简约的交易软件，公司很快受到年轻用户的欢迎，并迅速扩大零售经纪市场份额。截至2019年10月，公司用户数量突破600万，已获得8轮共计9.12亿美元融资，估值超70亿美元。

Robinhood为用户提供免费的股票、期权和基金等产品的交易服务，并依靠以下三项业务赚取收入和利润：1）向高频交易机构打包销售Robinhood平台交易订单流并收取高额费用；2）为客户提供保证金贷款，并收取利息和服务费；3）利用客户的闲置资金赚取利息收入。回顾Robinhood的业务开展，总结其快速成功之道：

瞄准千禧一代，打造免费和简约的交易体验：由于个人资产积累较少，且行为方式深受互联网科技浪潮影响，年轻用户对交易佣金收费和交易软件使用体验更为敏感。Robinhood坚持以千禧一代为目标客户群体，为其提供零佣金交易服务，且注重交易软件的简约化设计，提供极致的用户体验，迅速占领年轻用户的增量市场。

售卖订单流代替直接交易佣金：Robinhood将交易平台产生的订单流售卖给Two Sigma和Citadel等高频交易机构或做市商，而非证券交易所，并收取高额的回扣费用。据彭博社透露，该项业务贡献了公司超过40%的收入，远高于同行业对手10%以内的比例。此外，除了传统的利息支出，客户也要为争取不同的保证金交易额度付出差别化的服务费，这也成为Robinhood中重要的收入来源。

增添数字货币产品，加速客户引流：2018年1月，Robinhood率先开通比特币和以太坊的免费交易通道。加密货币业务当前尚未为公司创造盈利，但却是公司重要的获客渠道。在交易平台开通的前5天，新客流入量便已达到百万量。