美国11月大小非农走势分化，风险资产会如何？

值得重视的是，美国大小非农相关系数在创历史新低之后的第三年，也就是2007年，美国次贷危机爆发；考虑到大小非农相关系数在2018年接近历史低位之后反弹（2019年12月数据暂缺，但料难影响2019全年数据；2019年美国经济数据为OECD预测的2.4%），当前正处于全球经贸局势复杂化、治理结构面临重构的阶段，未来2-3年后是否会出现大型经济危机这一问题仍值得我们警惕。

根据图2，从2001年至今的大小非农新增就业数据走势看，两者在大多时间走势相近，即使短期分化，也会在接下来的几个月迅速回归收敛，且小非农向大非农的趋势靠近居多。两者显著的拐点也没有明显的先后之别。因此，难以只根据历史走势来对当前大小非农走势分化的现象进行前瞻性分析。

回到11月的就业数据上看，根据图3，私人部门非农新增就业人口与大非农走势接近，而与小非农走势分化。可以看出，大小非农新增就业数据的分化并非出自涵盖部门的不同。另外，由于大非农没有针对企业规模的细分数据，而小非农有针对不同企业规模（按雇佣员工人数）的细分数据，所以我们根据小非农对不同规模企业的细分数据（见图4），可以发现，雇佣人数在1-19人的小企业11月ADP新增就业为负，而其他规模企业新增就业均为正，特别是雇佣人数在500-9999人的较大型企业的11月ADP新增就业人数较10月还有所增加。由此，可以得出结论：2019年11月小非农的走弱与大非农走强的明显分化主要是由于大小非农在覆盖范围的不同，相较于大非农，小非农更为侧重中小企业。正是由于11月雇佣人数在1-19人的小型企业新增就业为负，且低于10月，导致11月大小非农数据出现分化。

根据图5可以发现，11月美国私人部门从事商品生产与服务生产的新增非农就业人数均显著增长。其中，美国私人部门从事服务生产的新增非农就业人数自2019年5月就持续强势上行，而从事商品生产的新增非农就业人数自10月份的低位显著反弹。显示出的服务业持续强势而制造业底部反弹的信息与美国PMI数据相一致。

展望2020年，尽管全球经济面临同步下行的环境，但是在美联储进一步采取货币宽松政策仍有一定空间、大选年美国政府稳经济的诉求会加强的背景下，美国经济在2020年失速下行的概率并不大，全年经济增速有望保持在2.0%左右。由于就业、消费数据与美国经济紧密关联，所以2020年出现“就业拐点”或“消费拐点”的可能性较低。美国经济在未来一年左右将温和下行，在未来2-3年之后，可能面临较大的失速下行风险。

年初至今，全球金融市场主要受三股力量的显著影响，一是全球经济的趋势性下行，在给风险资产带来压制的同时，局部地区经济的表现好转也给市场带来了提振；二是美联储为代表的全球各大央行的降息潮给金融市场带来了较强支撑，当前大多数央行均已进入降息周期，美联储也于8-10月连续三轮降息，当前已暂缓降息；三是美欧、美日、日韩等双边贸易关系的边际变化也给市场带来了显著冲击。当前，全球经济整体趋弱，但是欧元区制造业PMI在2017年底后首次出现连续两个月上升的走势，企稳信号有所加强，虽仍处于不景气区间，但考虑到即将举行的英国大选有望改善脱欧困境，未来存在继续上行的可能性；中国经济逆周期调节加强，11月PMI也回升至景气区间；美国经济制造业与服务业分化仍然显著，但消费与劳动力市场韧性尚存。整体来看，第一股力量偏利多；货币政策方面，美联储已暂缓降息，欧央行等全球其他主要央行大多仍在实施宽松，短期难以超出市场预期，第二股力量偏中性；虽然美法之间贸易摩擦升级，但就全球而言，持续紧张的贸易局势已明显缓和，第三股力量偏利多。

由于三股力量整体偏利多，所以我们判断，12月全球金融市场的风险偏好将有所回升。股市等风险资产将有所上行，美债收益率可能震荡上行，美元指数将在震荡中温和回落至97左右。大宗方面，12月看多农产品与黑色金属表现，油价整体将维持震荡，金价近期的调整并未结束，月内仍存在进一步下行的可能。