天风证券：Model 3标志特斯拉(TSLA.US)进入 “iPhone 4”阶段，关注新能源高端供应链

本文来自微信公众号“学学看汽车”。文中观点不代表智通财经观点，原文标题《天风汽车【策略-新能源】汽车行业的“苹果时代”》。

摘要

Model 3标志着特斯拉(TSLA.US)进入 “iPhone 4”阶段。19年Model 3单款车型在美国新能源车市场的市占率在19年10月达到了57.7%。Model 3的风靡全球，与2010年的iPhone 4十分相似。苹果(AAPL.US)的崛起扶持了一大批中国手机供应商，间接推动了中国手机品牌后起之秀华为、OPPO、小米(01810)在手机行业的发展壮大。国产特斯拉也将如苹果一样给中国带来众多产业链配套机会。

未来新能源高端供应链相关零部件有望收获更大的盈利空间。特斯拉的直采模式极大的减少了渠道成本，丰富的产品线改变为集中的产品线，极大利用了标准化带来的规模效应。这些供应链扁平化举措均可增加单一供应商份额，利润率也高于传统零部件企业。

中国后补贴时代将引百舸争流。2020年底，新能源补贴完全退出，随之而来的是严格的双积分考核和新能源汽车产业国门的打开。我们认为，补贴时代过后，新能源车产销波动将随之平滑，更趋近于传统车市的淡旺季节点，而Model 3、ID.3的量产，将使得中国电动车市场进入充分竞争阶段。

新能源车将进入以高端车新能源化，中低端运营化为特征的产品时代。通过中国新能源真实需求的研究，我们发现，高端新能源车的需求受补贴政策影响较小，销售质量和真实性较高。未来的电动车，将走向“高端车新能源化”和“低端新能源车运营化”的两大方向。

对于中高端私家车消费者而言，新能源车的性价比、品牌力、产品力以及相关牌照、购置税和用车扶持政策都会是考虑重点，高端新能源车在续航里程、驾乘体验、牌照费用等具备优势，同时燃油豪华车油耗偏高也使得车企面临油耗压力下有动力将车型新能源化。

而对于出行工具类型的出租车、分时租赁和专车平台，消费者对其使用成本节约的属性将会更为看重，因此中低端新能源车在运营使用场景下，将大规模渗透。

投资建议

新能源车的产品力在高端车和运营车已得到验证，特斯拉国产化带来汽车供应链新增配套需求和变革方向，未来中国新能源车真实需求稳健增长确定性高，建议关注新能源高端供应链核心标的：动力电池霸主宁德时代（电新组覆盖），方形电池壳体科达利（电新组覆盖），电机三合一铝合金壳体供应商旭升股份，全球湿法隔膜龙头恩捷股份（电新组覆盖），负极材料龙头璞泰来（电新组覆盖），汽车副车架顶棚结构件龙头拓普集团，电池热管理组件全球龙头供应商三花智控（家电组覆盖），建议关注成长中的电池包壳体供应商敏实集团(00425)。

风险提示

新能源汽车行业景气度低于预期，双积分政策执行力度低于预期，特斯拉国产进度低于预期。

报告正文

1、新能源供应链集约化：汽车行业的“苹果时代”

1.1.Model 3作为“电动车届iPhone 4” 将带来产业变革

iPhone 4为苹果首个成熟的爆款手机产品。特斯拉马斯克和乔布斯均为在细节上追求极致的企业家的典范，对工艺、设计、品质的痴迷使得他们领导下均推出了跨越时代的颠覆性产品。iPhone初代系列（iPhone 4之前）引领了手机革命，在美国等发售的少数地区引起了较大反响，掀起抢购热潮。iPhone 4作为第一款成熟产品，开启了视网膜屏幕，在视觉和功耗上平衡性绝佳，实为iPhone首个爆款机型。之后，随着软硬件的不断成熟和配置、性能的提升，iPhone推出了一代又一代新品，销量也稳步增长。

技术、工艺的颠覆性创新可在短时间内击败老牌企业。在以iPhone 4为代表的触摸屏智能手机的冲击下，手机老牌王者诺基亚优势被逐步蚕食，其份额从2009年底的38%下滑至2013年三季度的3.4%，仅仅经过了4年时间。而以三星、苹果为代表的的企业引领了手机2.0时代，并不断创新保持生命力，其份额均稳定地维持在20%附近。

苹果的崛起扶持了一大批中国手机供应商。根据苹果披露的2019苹果全球200大供应商名录，中国供应商占到86家，占比43%，而苹果在2012年首次披露的156家供应商名单中仅8家来自中国，中国企业所得利润仅占单台手机利润2%。中国手机产业链的崛起间接推动了中国手机品牌后起之秀华为、OPPO、小米在手机行业的发展壮大，目前其份额逐渐接近甚至超越了苹果。

Model 3在美国已成爆款明星车型，可类比苹果的“iPhone 4”阶段。起售价3.5万美元的特斯拉Model 3一经推出就成为电动车市场的强劲竞争者，也为特斯拉业绩增长的核心驱动力。随着产能瓶颈问题的解决，Model 3交付量季季攀升，18年下半年特斯拉整体销量增速一度超过200%，19年Model 3单款车型在美国新能源车市场的市占率从19年初的38.9%迅速上升至57.7%。Model 3的成功及风靡全球，与2010年的iPhone 4十分相似，随着特斯拉产品的不断迭代与降本措施的有效实施，有望在品牌、产业更迭中收获如苹果一样的成就。

特斯拉Model 3国产在即，有望在中国市场复刻美国的成功。今年12月6日，特斯拉Model 3现身于工信部今年第十一批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，可获得2.47万元单车补贴；11月13日，特斯拉进入了工信部第325批许可生产汽车、摩托车、三轮汽车目录获得造车资质，特斯拉中国工厂也已于今年9月竣工并进入调试、产能爬坡阶段，预计一期产能可达15万辆/年。达产后，中国工厂将进一步提升Model 3的交付能力，而中国较低的人工成本、制造成本、完备的零部件产业配套和提升的规模效应也将提振特斯拉的盈利、造血能力，支撑其未来车型的迭代创新。国产特斯拉也将如苹果一样给中国带来众多产业链配套机会。

1.2. 电动车供应链扁平化大势所趋

iPhone的崛起对手机供应链也带来了颠覆式的变革，变革集中在SKU规模、销售模式、供应链模式三方面。

传统手机厂产品定位及供应链的主要特性：

1)产品定位：丰富的产品线，差异化的品牌定位，价格带覆盖全面

2)销售：经销代理模式，注重渠道的渗透及下沉，三四级市场的开发，运营商捆绑销售

3)供应链：约3-400个零部件，代理层次多

苹果对产品定位及供应链的变革：

1)产品定位：定位中高端不断升级，每年仅推出1-2款新品，极大减少了SKU数量

2)销售：体验店+网上预订，直销模式，用产品力摆脱运营商的制约

3)供应链：大多外包，直采直供，合作研发，专注质量管理与精细的供应链管理

苹果对手机供应链的变革是突破性的。其通过扁平化的供应链管理降低了生产、库存成本，产品数量的降低提升了标准化快速供应的能力，因而提高了生产效率，在定位上由于产品升级、定位中高端用户，主机价格逐年提高，也打破了其供应商电子器件供应年降的规律，制造了量价齐升的成长逻辑。

传统汽车供应链特性：

1)产品定位：产品线丰富，覆盖多种消费场景和需求配置，SKU众多

2)销售：以4S店为主要的经销体系

3)供应链：多级配套，OEM供应商可分为一级系统集成商、二三级配件配套商及通用件配套商，汽车零部件产业链长，数量众多，约2-3万个，对库存、物流、经销商管理来说挑战较大

特斯拉对汽车供应链的变革：

1)产品定位：由电动超跑向下渗透至中高端电动车，再渗透至大众款电动车型，精耕细作，SKU很少

2)销售：体验店+网上预订，直销模式

3)供应链：电动车零部件数与燃油车比减少了三分之一，垂直采购，破除了传统汽车多层级供应商配套的模式

特斯拉的直采模式极大的减少了渠道成本，丰富的产品线改变为集中的产品线，极大利用了标准化带来的规模效应。这些供应链扁平化举措均可增加单一供应商份额，利润率也高于传统零部件企业。从中国2015至2019Q1-3各领域代表企业的平均毛利率看，新能源汽车零部件的毛利率水平最高，且和电子龙头都具备毛利率提升潜力。未来新能源高端供应链相关零部件有望收获更大的盈利空间。

2、中国后补贴时代来临：松扶持之手 引百舸争流

2014年中国政府启动的新能源汽车补贴成功推动了产业的快速增长。随着产业成熟及过度补贴弊端，2017年政府制定补贴“破退”进程，并由“补贴奖励”转向“法规推动”转变。2020年底，新能源补贴完全退出，随之而来的是严格的双积分考核和新能源汽车产业国门的打开。我们认为，补贴时代过后，新能源车产销波动将随之平滑，更趋近于传统车市的淡旺季节点，而Model 3、ID.3的量产，将使得中国电动车市场进入充分竞争阶段。

2.1. 新能源产业政策下 纯燃油动力车销量占比稳步下降

2017年以来新能源乘用车渗透率逐步提升至4.35%，纯燃油车占比稳步下降。根据17年1月至19年10月，纯汽油动力的乘用车销量占比从98.8%下降到了93.8%。2019年10月，非纯汽油动力类型的销量主要由普通油电混动、纯电动、插电混动、天然气车贡献，其渗透率分别为2.8%、2.2%、0.8%、0.4%。2019年1-10月新能源车（BEV+PHEV）渗透率提升至4.35%。

自2017年补贴退坡以来，行业产销节奏随着退坡时间点而波动。退坡前的抢装潮使得退坡前销量激增，主要体现为新能源纯电动车销量渗透率的大幅提升。另外，新能源车企生产节奏和新产品上市节奏也受补贴退坡时间点影响。2019年6月，新能源汽车销量激增，但退坡后连续4个月同比下滑。2019年1-10月新能源汽车销量85.8万辆，同比上升15.1%，预计2019年全年新能源汽车销量同比持平。补贴时代过后，新能源车产销波动将随之平滑，更趋近于传统车市的淡旺季节点。

2020年为新能源车补贴收官之年。从2014年中国政府启动财政补贴，刺激新能源汽车产业发展以来，新能源补贴长期以来为新能源车市场节奏“指挥棒”，推动着资本的涌入、技术的迭代。随着产业成熟及过度补贴弊端，2017年起，新能源补贴开始退坡，直到2020年年底全部取消。2019年，地补取消，国补退坡幅度超过50%，纯电动车续航250km以下的不予补贴，400km以上的车型最高补贴仅2.5万元，插混车型补贴仅1万元。2020年底，补贴将完全退出。

2.2. 产业国门逐步放开 鲶鱼效应有待显现

新能源外资企业股比限制放开，海外车厂入华加速。2018年6月，发改委、商务部发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》，取消了专用车、新能源汽车最高50%的外资股比限制及最多两家合资企业的限制，自2018年7月28日起施行。随后，特斯拉迅速入国筹备建厂，最终“落户”上海，成为放宽汽车行业外资股比限制后我国第一家外商独资车企；宝马、大众、丰田也纷纷寻找中国“联姻”，加快新能源车型产品的研发和投放。

动力电池白名单已取消，外资电池厂准入中国。2019年6月，国家进一步加深了新能源动力电池产业链的对外开放，工信部发布了废止《汽车动力蓄电池行业规范条件》的文件，自2019年6月21日起，第一、第二、第三、第四批符合规范条件企业目录同时废止，这标志了中国电池“白名单”的废除，也意味着日韩电池SK、LG、三星SDI、松下加入了国内电动车车企的选择范围。

注：动力电池白名单：2015年3月，工信部发布了《汽车动力蓄电池行业规范条件》，新能源汽车获得补贴的要求之一为其电池供应商必须为《规范条件》内的电池厂商。前后共有4批共57家电池企业进入白名单，其均为自主电池企业。

中国即将成为全球新能源车电池配套主战场之一。白名单的取消使得原先半停工的日韩电池厂投资加速，SKI常州工厂及配套隔膜工厂预计2020年全面量产，三星SDI开启了西安二期建设计划和天津工厂建设计划，LG除2023年全面达产的南京工厂外，和吉利、华友钴业合资生产动力电池及配套上游材料，松下也扩建了大连工厂，苏州、无锡产地在今明两年投产。外资电池厂的加入必将带来鲶鱼效应，加剧中国电池供应链的竞争。

2020年多款重磅合资车型进入中国，市场即将进入充分竞争阶段。2020年，特斯拉国产化Model 3即将交付，大众MEB平台的ID.3也将通过上汽大众安亭MEB工厂国产，ABB、沃尔沃等车企也均有多款车型上市，外资电动化步伐加快，大举进入中国市场，将进一步丰富中国新能源车市场选择，市场竞争将日趋激烈。

2.3.双积分+政策引导为未来5年主旋律

政府政策由“补贴奖励”转向“双积分推动”。17年9月，工信部、财政部、商务部、海关总署、质检总局这五部委联合发布了双积分政策——《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，提出了车企双积分考核方法，规定了2019年度、2020年度，新能源汽车积分比例要求分别为10%、12%。办法自2018年4月1日正式落地实施。2019年9月11日，工信部对修改《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》发布征求意见稿，公开征求意见，意见征集已于10月11日结束。修改意见中，2021年度、2022年度、2023年度，新能源汽车积分比例要求分别为14%、16%、18%，按照每年2%的比例提升。

产量端：双积分政策对新能源车产量与车企平均油耗做出了严格的规划，基于此，我们测算了19-23年中国车企达标双积分考核下的新能源汽车托底产量，预计到2023年，车企为双积分达标所需新能源车产量至少约为386万辆，对应中国新能源乘用车渗透率从18年的4.6%上升至2023年的15.4%（以2023年乘用车销量为2500万辆作为假设），18-23年预计新能源乘用车产量复合增长率约30%。

销量端：2019年12月3日，工信部会同有关部门起草了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）并向社会公开征求意见。规划提出，到2025年，新能源汽车（包括新能源乘用车和新能源商用车）新车销量占比达到25%左右，2025年纯电动乘用车平均电耗降至12KWh/百公里，插电式混合动力（含增程式）乘用车新车平均油耗降至2升/百公里，并强调，纯电动汽车成为主流，燃料电池汽车实现商业化运用，公共领域用车全面电动化。基于此，若2025年中国汽车销量达3000万辆，则2025年新能源汽车销量可达750万辆。

3、新能源进入产品时代：高端车新能源化 中低端运营化

通过中国新能源真实需求的研究，我们发现，高端新能源车的需求受补贴政策影响较小，销售质量和真实性较高。未来的电动车，将走向“高端车新能源化”和“中低端新能源车运营化”的两大方向。对于中高端私家车消费者而言，新能源车的性价比、品牌力、产品力以及相关牌照、购置税和用车扶持政策都会是考虑重点，高端新能源车在续航里程、驾乘体验、牌照费用等具备优势，同时燃油豪华车油耗偏高也使得车企面临油耗压力下有动力将车型新能源化。而对于出行工具类型的出租车、分时租赁和专车平台，消费者对其使用成本节约的属性将会更为看重，因此中低端新能源车在运营使用场景下，将大规模渗透。

3.1. 中国新能源车真实需求到底有多少？

受统计的局限，我们难以追踪电动车的真实后续用途，而从上险数据中，我们可假设真实需求的特征，以从较长期的时间跨度跟踪新能源车的实际需求变化。

真实需求特征假设（此假设不考虑部分真实营运需求）：

1)新能源定义：BEV、PHEV

2)非营运用途（营运用途实际去向较为复杂）

3)价格在13万元以上

4)车级在A0及以上级别

新能源车真实需求假设下，2019年1-10月真实销量累计值为30万辆，真实销量占比主要在40-55%之间波动，补贴抢装期间真实销量占比较低，补贴退坡后的月份真实销量占比往往很高（2017年1月、2018年1月、2019年7-10月），且随着补贴退坡进程加速，真实需求占比中枢也在逐步抬升，体现新能源汽车销售质量的逐步提高。

新能源车型越高端，销售真实性越高。从不同价位的新能源车真实销量占比可看出，30-40万及40万以上的新能源车型真实销量占比都在19年维持了100%，而13-20万、20-30万的新能源车真实销量占比在50%-80%之间波动，且同样体现了随抢装节奏波动的特征。

中高端新能源份额持续提升。30万元以上的新能源车型占比无惧补贴退坡，具备强大的成长属性，其销量占比从17年10月的6.2%上升到19年10月的25.4%，增长了9.2个pct。其中，30-40万区间的销量占比一直较低，这一价格带产品较少，仍处于蓝海，特斯拉国产Model 3定价35.58万元，上海工厂大规模量产后，这一价格带份额具备较大的扩张潜力。

高端新能源车的产品力已获得市场认可。2019年新能源车下滑主要受13万元以下车型影响。2019年1-10月累计真实销量下滑的仅有13万元以下的新能源车，其余均实现了正增长，其中40万元以上的高端新能源车型增速持续领跑，1-10月累计真实销量增速达129.3%， 在补贴退坡后虽增速有所放缓，但仍能保持50%左右的真实销量增速。

3.2.高端车新能源化为个人真实需求核心来源

欧系豪华车型的燃油消耗普遍偏高，节油压力严峻。在中国双积分政策推行的前提下，欧系豪华车面临的节油压力日趋严峻。以北京奔驰2016-2018年的双积分表现为例，公司平均燃油消耗量离达标线越来越近，2018年仅能勉强达标，亟需降低平均燃油消耗量以适应政策的要求。

三大豪华品牌已上市多款新能源、节油车型。中高端车消费人群购买力强，使得其对新能源目前高于同级别燃油车的成本敏感性较低，而新能源的节油效果也使得中高端、豪华车消费群体购买新能源的驱动力更足。ABB豪华车目前国产车型降油耗技术路线以插混和48V微混为主，纯电动仅有奥迪Q2L e-tron和奔驰EQC两款，奔驰推出了大量48V微混车型以减轻油耗压力。除奥迪Q2L e-tron以外，车型价位均在30万元以上。

欧系豪车多使用48V微混技术以实现节油。中国市场上，拥有48V MHEV版的欧系豪华车主要有：奔驰C级、奔驰E级、奔驰S级；奥迪A6L等，车型上市后渗透率不断提升，豪华车部分MHEV化趋势不断强化。其中奔驰C级、E级微混版均于2019年4月上市，上市以来，C级里MHEV版渗透率跳升至80%以上，E级的MHEV版渗透率也逐渐爬升至10月的27.4%。

华晨宝马主要选择了插混路线，其在经济性上远超同级别燃油版，具有强产品力。我们以宝马530Li（领先型豪华套装）及其插混版宝马530Le（豪华套装）进行对比做全生命周期成本测算，结果如下：

1.购车成本：在19年单车1万元的补贴下，宝马530汽油版与插混版在无牌照费用下价格差距在2.6万元左右，而上海9万元的牌照费用使得插混版宝马530购置成本节约了6.4万元。

2.使用成本：插混版宝马530基本不用社会充电桩，家用慢充即可，其百公里汽油+充电成本约为21.76元，而汽油版宝马530实际油耗可达10L/100km，其百公里行驶成本为71.3元。对私人来说，插混版宝马530单年行驶成本节约7431元，对运营来说约5.4万元。宝马530的保养费用较一般车型更高，对于私人和运营来说，分别的年保养费用节约为400、2000元。

3.全生命周期成本节约：宝马530插混版在无牌照费用下，对私家车主的成本节约为10万元，对运营车主的成本节约为23万元。

4.回收期：在无牌照费用的限牌城市以及非限牌城市内，私家车可在5年内收回超额购置成本，而运营车仅在1年内就可收回。

插混版宝马530Le成为传统车企转型新能源的模板。宝马公司，通过将平台型主力车型改良为消费者关注的插电混或者纯电动，结合未来2020年无补贴的背景，考虑购置税、牌照成本两大因素，足够获得消费者的理性选择。插混版宝马530因其优越的经济性及性价比，逐渐成为购买宝马5系的主要选择。2019年1-10月，宝马530 Le累计销量2.06万辆，达到宝马530传统+PHEV累计销量的24%，2019年10月单月的渗透率达到30.1%。

3.3.中低端新能源车运营化趋势带来存量替代需求

13-20万为运营车型核心价格带。30万元以下的新能源车型因其使用经济性而成为运营车辆租赁公司、滴滴车主等的选择。补贴的大幅退坡使得13万元以下车型相对燃油车的价格优势丧失，产品力也不足以与同级别燃油车抗衡，续航、性能也不适合作为网约车使用，其在租赁用途车型销量中的占比从17年10月的39.4%下降到19年10月的13.4%。13-20万的车型逐渐成为租赁用途车型核心价格带，19年以来，其在租赁销量中的份额迅速上升至65%左右，19年8-10月这一占比的调升主要归功于北汽EU5 EV和Aion S EV的上量。

中低端新能源车运营化趋势明显。13万以下车型的租赁用途占比在30万元以下车型中最低，且在补贴退坡后下降明显，有明显的“抢装”特性。而23-20万及20-30万的车型在租赁市场具备明显的成长属性，其租赁销量占比一路上升，在19年上半年甚至高达50%。15年起，广深、佛山、昆明、太原、大连、沈阳、郑州陆续出台措施加快网约车、出租车的电动化。网约车、出租车市场为中低端新能源市场的重要需求来源，新增网约车与燃油出租车、公务用车的存量替代也为其重要的增长驱动点。

3.4. 新能源乘用车总量预测表（2019-2025）

我们将新能源需求分为真实需求带、复杂需求带、运营需求带、A00带四大类，再按价格二次拆分来预测新能源乘用车未来五年销量。其定义分布如下：

1)真实需求带：A0及以上，13w以上，非营运的新能源车

2)复杂需求带：A0及以上，0-13w，非营运的新能源车

3)运营需求带：A0及以上，运营需求的新能源车

4)A00需求带：A00新能源车

在“高端车新能源化”和“中低端新能源车运营化”的两大方向判断下，我们认为未来真实需求带中的中高价位带（30万元以上）与运营需求带的中低价位带（20万元以下）均有快速增长的潜力，而A00带需求将逐渐萎缩。

4、投资建议

新能源车的产品力在高端车和运营车已得到验证，特斯拉国产化带来汽车供应链新增配套需求和变革方向，未来中国新能源车真实需求稳健增长确定性高，建议关注新能源高端供应链核心标的：动力电池霸主宁德时代（电新组覆盖），方形电池壳体科达利（电新组覆盖），电机三合一铝合金壳体供应商旭升股份，全球湿法隔膜龙头恩捷股份（电新组覆盖），负极材料龙头璞泰来（电新组覆盖），汽车副车架顶棚结构件龙头拓普集团，电池热管理组件全球龙头供应商三花智控（家电组覆盖），建议关注成长中的电池包壳体供应商敏实集团。

5、风险提示

新能源汽车行业景气度低于预期，双积分政策执行力度低于预期，特斯拉国产进度低于预期。

(编辑：李国坚)