张忆东：中国权益资产性价比高 明年看好先进制造业及保险、券商等价值股

本文源自微信公众号“张忆东策略世界”，作者为张忆东。

要点

站在现在来讲，展望明年、后年两年，有个趋势还是比较明确的，就是说全球的资金可能会从以美国为代表的发达市场，向新兴市场回流，特别是增加配置以A股、港股为代表的中国权益资产。全球资金的再配置，明年如果全球资金回流新兴市场，必须有个前提那就是美股不能出现大的意外，就是说美股明年不能出现爆跌、大熊市，否则，全球股市都会遭殃的。张忆东对美国市场的看法：明年小涨小跌的概率更大。明年中国资本市场延续结构性行情和战略性的配置期的判断。中国2020年显著的变化将在于利用中美谈判第一阶段协议落实的机遇期、加快开放、加大改革力度。2020年中国资本市场结构性的亮点将会是改革和开放，中国经济的亮点在于新一轮库存周期以及GDP增速阶段性地趋稳。结构方面，张忆东表示，“倾向于明年的前三个季度，特别是明年二月份之后，科技创新强的先进制造业的核心资产是资本市场的明星”，特别是汽车、电力设备、化工、通用设备、TMT这五大制造业相关产业链里有科技含量的核心公司。拉长了来看，中国实现高质量发展才是一条主线。2020年上半年没有放水的情况下，行情可能像2014年的上半年，螺蛳壳里做道场，指数的上行空间和下行空间并不大，但是结构性行情精彩，特别是以先进制造业为代表的结构性的行情突出，不一定是大公司，反而超预期的可能是细分行业小巨人。2020年价值股将受益于改革、开放，特别是下半年国企改革、资本市场开放创新红利，叠加国内外资产荒的配置逻辑，明年下半年的价值股更加看好，因此，下半年具备指数性的行情。从行业板块来说，像保险、券商有望在金融开放、资本市场改革创新的推动下，全年有机会;明年下半年的银行、地产以及建筑等传统行业的龙头，从资产配置角度来说会受追捧。

正文

有媒体表示， 中国股市上证综指今日再度站在了3000点上方，资金的“春季躁动”提前到来，面对即将开启的2020年，权益资产该如何配置?兴业证券经济与金融研究院副院长、全球首席策略分析师张忆东对此表示，从全球的角度看中国，中国权益资产的性价比更好，明年价值股将受益于改革、开放。

“特别是下半年国企改革、资本市场开放创新红利，叠加国内外资产荒的配置逻辑，明年下半年的价值股更加看好，因此，下半年具备指数性的行情。”张忆东表示。

张忆东认为，从全球的角度来说，主流资本市场都面临着有效资产不足的情况，或者说是能够提供持续的远期现金流的资产，现在相比较于那些低回报、负利率资产而言有效资产反而显得不足。

经过了将近十年的QE之后，全球的经济增长依然困难重重，现在全球经济增速依然是在历史相对的低位徘徊，而负利率的资产更是高达10多万亿美金。在这样的背景下，来展望中国资产市场，要关注“性价比”三个字。

一方面，从全球的角度来说，中国的资本市场有着更高的性价比;另一方面，中国国内资产比较而言，优质权益资产又比其他的一些投资渠道更有性价比。

无论是中国还是美国，2019年影响两国资本市场里面的因素很多，但是我们认为流动性的边际改善依然是最重要的。2018年中国资本市场非常糟糕，当时去杠杆的力度比较大，特别是金融去杠杆，无风险收益率有个明显抬升的过程。但是从2018年的11月开始，货币政策、流动性环境得到改善。

美国的变化更大，2018年底的国债收益率大概3%左右，现在1.8%左右。我们在去年底时候对2019年股市走势有个展望，就是N型，其中5、6、7、8是N型的第二笔，最近大家很开心，因为N型的第三笔正在向上摆尾，2019年是非常强的结构性牛市。

从全球的角度看中国，中国权益资产的性价比更好

对于资本市场，越是长期，基本面越是最核心的变量;相反，越是短期，比如月度、周度行情，影响因素更多跟风险偏好相关，比如政策，甚至有的时候是某个领导人的推特。明年也就是2020年，往后再看10年，会不会发生变化?

张忆东表示，“答案是会发生变化”，以中国为代表的新兴市场，它的经济增长的动能会有所恢复，而欧美的增长动能可能还是维持这样的原地踏步，或者说改善的地步略弱于以中国为代表的新兴市场。

明年、后年新兴市场经济的增长动能相对于发达市场将有所改善，所以，最晚明年下半年开始一直到2021年，可能会重演类似2016、2017年全球资金向新兴市场的重新再配置。

所以，站在现在来讲，展望明年、后年两年，有个趋势还是比较明确的，就是说全球的资金可能会从以美国为代表的发达市场，向新兴市场回流，特别是增加配置以A股、港股为代表的中国权益资产。

美股明年小涨小跌的概率更大

全球资金的再配置，明年如果全球资金回流新兴市场，必须有个前提那就是美股不能出现大的意外，就是说美股明年不能出现爆跌、大熊市，否则，全球股市都会遭殃的。张忆东对美国市场的看法：明年小涨小跌的概率更大。

第一是无风险收益率的角度，2020年美国的收益率能在今年的显著降低的基础上再进一步显著回落，美股明年很难泡沫化，因为美国十年期国债收益率2019年显著降低，从年初的3%现在回到1.8%左右，是将近十年的低位，而美股的估值已经在一个显著的高位。明年美国的无风险收益率在低位徘徊，有这个支撑，很难出现大熊市，但是想要进一步地泡沫化，出现比今年的涨幅更大的概率也很低。

第二从风险偏好的角度，美国明年最大的不确定性是美国总统大选，大选对美国股市影响最具有不确定性的时间是二季度后期到三季度，特别是一旦伊莉莎白.沃伦当选民主党总统候选人的话。现在美国选民的情况跟90年代相比，立场越来越极端化。

为什么美国的机构投资者，甚至欧洲、加拿大的投资人，都比较关注伊莉莎白.沃伦，因为她目前在民主党选情的民意支持率处于领先，但她的政策比较左倾，要对富人和大公司征税、分拆互联网巨头等等。而互联网巨头的过去四、五年，带着美国指数走，把美国最好的一百支股票剔除掉，美国标普500指数的表现非常的平庸，不像我们感受到的美国指数持续向上、每年专治各种不服的。所以，明年最大的不确定性是民主党的候选人，美国大选会加大美国市场的波动率，这会降低美股的配置吸引力。

第三点我们看美国的基本面，美国的宏观经济面和美国的上市公司的基本面还不太一样。2019年美国宏观数据乏善可陈，无论是PMI数据，还是说固定资产投资、制造业的数据都不是很好，甚至宏观经济学家们都很担心美国会不会陷入衰退。然而，美国的上市公司的基本面每每都符合预期，甚至略超预期。为什么?一方面美股的回购力度是非常大，今年总体来看，美国的回购力度持续维持高位，金融、信息技术、工业，他们回购金额靠前。另一方面，美股上市公司的盈利预测会随着宏观经济的预期而下调，但是，当新的业绩季到来的时候，优秀的公司盈利动能较强，往往是符合预期。

我们判断明年的美股市场大概率不会太差，在这个背景下考虑在全球寻找高性价比的资产，就是估值和盈利的匹配度高的资产，如此，中国权益资产，特别是各个领域核心资产为代表的一些中国最优秀的公司，他们性价比在全球都是非常优秀的。

明年中国资本市场延续结构性行情和战略性的配置期的判断

除了美国为代表的发达市场的性价比趋弱的原因之外，更重要的是中国2020年显著的变化将在于利用中美谈判第一阶段协议落实的机遇期、加快开放、加大改革力度。2020年中国资本市场结构性的亮点将会是改革和开放，中国经济的亮点在于新一轮库存周期以及GDP增速阶段性地趋稳。

从开放的角度，中国金融市场的开放是首当其冲，有助于带来全球长线主动管理型的资金增加对中国资产的配置。除了把开放当做一个政策利好、短期的风险偏好的提升之外，更重要的是，或者说真正地吸引外资是在于中国优质公司的中长期基本面，包括了盈利能力、分红、回购以及公司战略、上市公司的公司治理。中长期来看，从全球竞争的角度，中国的科技创新已经成为了中国经济转型的引擎，也是中国内生增长的加速器，最近资本市场在很推崇科技类的股票，甚至外资北水也增持了，这可以更多从基本面地角度考虑，而不是只当做一个板块轮动和题材式的炒作。

2020年在改革开放的主线下进行调结构，依然延续经济结构调整的大趋势，而宏观政策不会走大水漫灌的老路，所以，从宏观数据上来看制造业的固定资产投资也许改善力度有限，也许看不到强烈的补库存的动能，但是，最优秀的公司盈利能力在2019年下半年已经开始改善了，2020年随着库存周期见底，就算只是滴灌，效果也比2019年更加明显。

张忆东表示，“倾向于明年的前三个季度，特别是明年二月份之后，科技创新强的先进制造业的核心资产是资本市场的明星”。

那么现在，我们来看汽车、电力设备、化工、通用设备、TMT这五大制造业相关产业链里面科技含量，拉长了来看，中国实现高质量发展才是一条主线，而不是动辄依靠政策放水，放水只是阶段性的权益之计，只是为了防止意外，所以，从时间的角度来说，拉得越长，先进制造业里面的最优秀的公司、最有核心技术、最有核心竞争力、最有市场占有率的这些公司机会更高、盈利跟估值的双抬升。

2020年中国权益资产的配置节奏——先抑后扬、先结构后指数

张忆东指出，2020年上半年没有放水的情况下，行情可能像2014年的上半年，螺蛳壳里做道场，指数的上行空间和下行空间并不大，但是结构性行情精彩，特别是以先进制造业为代表的结构性的行情突出，不一定是大公司，反而超预期的可能是细分行业小巨人。

2020年价值股将受益于改革、开放，特别是下半年国企改革、资本市场开放创新红利，叠加国内外资产荒的配置逻辑，明年下半年的价值股更加看好，因此，下半年具备指数性的行情。

从行业板块来说，像保险、券商有望在金融开放、资本市场改革创新的推动下，全年有机会;明年下半年的银行、地产以及建筑等传统行业的龙头，从资产配置角度来说会受追捧，增量配置资金在于，一方面居民会增加对于股票市场的配置，因为P2P、互联网金融在过去两年的金融去杠杆、供给侧改革的背景下基本上都在清理，理财产品的收益率不断下降;另一方面，从保险、银行理财子公司的角度来说，更愿意配置性价比较好的，有稳定分红能力的价值股;还有全球配置型的资金也会随着中国经济企稳的预期提升，而增加对A股和H股的配置。

标普500和所有主流指数的相关系数，标普500与A股的相关系数比欧洲、日本的要低很多。标普500与外资持有的前50名A股组合的相关系数只有20%，所以，明年的下半年，美国的性价比弱化，而中国的经济趋稳，那么A股的价值股，以及港股里面来自于中国内地的这些优质的公司，迎来了大机会。而现在是非常好的逢低长线配置的时机。

（编辑：唐梦婕）