国盛证券：高端物管龙头绿城服务（02869）具长期投资价值 估值偏低首予“买入”评级

本文来自微信公众号“国盛海外研究”。

摘要

幸福生活服务商，高端物管领先者。绿城服务（02869）是物业板块的明星企业，尤以高品质服务、强品牌竞争力著称，在龙头物业管理公司序列中，公司是唯一依托大比例市场化外拓实现规模化扩张的物业公司。2019H1公司实现营收/归母净利润分别为36.63/2.34亿元，13-18年五年营收/归母净利润的CAGR分别为32.0%/43.5%。截至2019年6末，公司管理项目覆盖全国29个省市自治区的137个城市，在管面积为1.84亿平米，合约面积达3.91亿平米。

物管行业具备良好的长期投资价值。物管行业是当前增量经济转向存量经济时代少有的明确成长性行业，品牌物业公司项目续约率高预计管理面积将持续增长;行业具有轻资产经营、现金流好、分红率高的特征;作为亿万户主居家生活的流量入口，物业公司所面对的潜在生活服务渠道价值潜力极具想象空间。非住宅物业市场规模持续扩张，行业竞争格局分散，赛道优质。

高品质强品牌构筑核心竞争力，第三方外拓实力强大。公司定位高端物管服务，2018年平均物业费达3.15元/月/平米，但基础物管业务毛利率仅为11.4%，远低于同业公司，主要是公司在提供高品质服务的同时，为业主让渡了较多利益，从而形成了良好的口碑和品牌力。依托强大的品牌力，公司不仅物业费收缴率领先行业，第三方市场外拓能力更为突出：近两年每年8000万方新增合约面积中仅约400万方来自关联地产商，绝大多数凭借市场化能力获取，第三方中标率多年超过70%。此外，公司咨询服务收入体量大、盈利能力强，亦凸显品牌价值。

增值服务平台化生态布局行业领先，从“齐扩张”到“再聚焦”打造核心盈利点。公司园区服务布局具备领先优势，除园区产品、广告、家居生活、房产经纪等业务外，公司持续拓展文化教育业务，在收入规模上领先同业企业。通过建立大数据平台、引入智能设施设备、联合众多优质合作商，公司打造科技化平台化的园区服务生态圈以满足业主多方面生活服务需求。2018年以来公司陆续调整新零售业务布局、整合家居生活服务平台、收购澳洲蒙特梭利等公司差异化布局教育业务，对增值服务业务进一步梳理，从“齐扩张”到“再聚焦”，有望使公司集中资源与精力更好开展重点业务，我们看好公司在园区增值服务的发展前景。

投资建议：我们预测公司2019-2021年的归母净利润分别为4.41/7.01/8.47亿元，同比增长-8.7%/58.8%/20.9%(预测2019年小幅下滑是考虑到去年资产处置收益基数较高、且今年股权激励产生预计9000万费用)，对应EPS分别为0.16/0.25/0.30元，2018-2021年CAGR为22.2%。当前公司股价对应2019-2021年PE分别为45.3/28.5/23.6倍。不论从市值与可持续毛利的比值、市值与合约面积、还是市销率等指标横向对比看，公司都存在着某种程度的低估。考虑到公司领先的市场竞争力，我们给予公司9.8港元的目标价，对应2020年35倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：第三方市场开拓不及预期风险，教育业务发展不及预期风险，并购标的业务整合不及预期风险，短期业绩不及市场预期风险等。

1. 公司概览：幸福生活服务商，高端物管行业领先品牌

1.1. 公司简介：高品质物管龙头企业

公司成立于1998年，早期主要为绿城地产提供服务。2001年，公司中标第一个市场化项目，迈出市场化服务的第一步;2007年起，公司开始提供园区增值服务， 2014年推出智慧园区服务体系;2016年7月，公司在香港交易所主板正式挂牌上市。截至2019年6月末，公司已覆盖全国29个省、直辖市和自治区的137个城市，在管面积为1.84亿平米，合约面积达到3.91亿平米，服务的物业类型涵盖市政公建项目、城市综合体、商务写字楼、别墅、公寓、学校、及高科技产业园等。2019年，公司荣获中国指数研究院评选的“中国物业服务百强企业”第2名、“中国物业服务百强满意度领先企业”第1名以及“中国高端物业服务领先企业”第1名。

基础物管、顾问咨询及园区增值三大业务板块具备一定的协同效应。公司业务分为物业管理、顾问咨询以及园区增值三个板块。公司的物业管理以住宅为主，也为非住宅项目提供服务;顾问咨询业务主要是为房地产开发商提供案场销售、前期咨询等服务，公司还通过绿联盟进行物业管理经验及能力的输出;公司在园区增值服务板块具备丰富的业态，除园区产品、家居生活、园区广告运营及车位销售外，公司还提供房屋返租、房产经纪以及文化教育等服务。我们认为优质的园区增值服务能够带来一定的基础物管溢价，而基础物管又是开展园区增值服务的最根本平台;此外，开发商的前期咨询服务能够扩大客户来源，三大业务板块相互协同，共同促进。

公司上市后陆续入选港股通及MSCI指数成分，具备良好的资本市场认可度。2016年11月，公司被纳入MSCI中国小型股指数成分股;2017年2-3月，公司陆续被纳入恒生指数小型股指数、消费类股指数以及深港通名单;2018年8月，公司被纳入MSCI中国指数成分股;2019年3月，公司被调整为恒生综合大中型指数成分股，并被纳入沪港通名单。

股权结构稳定，创始股东持股较为集中。公司创始股东宋卫平先生、寿柏年先生及夏一波女士通过OrchidGarden Investment持有公司36.72%的股份，董事长李海荣女士通过LilacInternational Investment等持有公司21.28%的股份，创始股东持股比例达到58%。公众股东持股比例为42%，其中绿城中国作为基石投资者持有公司5%的股份。2019年12月27日，公司公告拟引入龙湖集团作为公司长期投资者，龙湖集团拟以10.76亿港元认购公司主要股东1.39亿股股份，约占已发行股本总数的5%，新股部分的认购计划将于2020年6月30日前完成。交易完成后，龙湖集团将合计持有绿城服务10%的股份。由于龙湖集团具备物业公司，公司较难承接龙湖地产的相关项目，预计本次入股为财务投资，但公司与龙湖物业在供应商选择、异地项目协同上仍有潜在合作空间。

1.2. 深耕长三角地区，历史经营稳健

公司近年来营收业绩稳健增长。受益于持续多年高品质服务带来的品牌效应，公司具备强大的第三方外拓能力，叠加丰富的增值服务业态共同驱动公司近年来营收业绩稳健增长。2018年，公司实现营业收入/归母净利润分别为67.10/4.83亿元，同比分别增长30.5%/24.7%，2013-18年营收/归母净利润的CAGR分别为32.0%/43.5%，历史业绩记录表现良好。2019年上半年，公司实现营业收入/归母净利润分别为36.63/2.34亿元，同比分别增长25.1%/2.2%。

基础物管收入规模稳步扩张，园区增值服务占比大幅提升。公司基础物管收入规模近年来增速较为稳定，2019年上半年，基础物业服务实现收入24.52亿元，同比增长21.7%，占总收入比例下降至67.0%，13-18年CAGR为29.5%;管理咨询服务实现收入5.21亿元，同比增长30.3%;园区增值服务实现收入6.90亿元，同比增长34.8%，13-18年CAGR达到62.1%，收入占比提升至18.8%。

截至2019年上半年末，公司覆盖了全国的29个省市自治区，其中长三角地区是公司的核心区域。公司在杭州、余杭及宁波地区的市占率较高。2019年上半年，杭州/余杭/宁波地区收入占总营收比例分别为29.7%/5.2%/5.7%，长三角地区收入占比自2013年以来均高于70%;环渤海及珠三角区域收入占比分别为13.4%/5.8%。在管面积方面，截至2019年上半年末，长三角/环渤海/珠三角地区面积占比分别为66.1%/16.1%/6.9%。

1.3. 现金流优异，分红率稳定

公司现金流优异，在手货币资金充足，分红率稳定。公司近年来现金流优异，2016-2018年经营性现金流净额分别为3.94/5.29/6.56亿元，维持稳健增长;截至20196月末，公司在手货币资金达到20.18亿元，整体现金十分充裕。2016-2018年，公司派息比率分别为35%/36%/38%，分红较为稳定且超过上市时25%的派息率指引。公司货币资金充足，预计有望维持较为稳定的派息比率。

2. 行业分析：物管行业具备良好的长期投资价值

2.1. 万亿物管行业迎来黄金发展期

存量物业规模庞大，竣工交付推动物管面积稳步增长。根据中国指数研究院数据，2018年我国物业管理面积达到211亿平米规模，较2011年增长77亿平米，2011-2018年CAGR为6.7%，维持稳健增长趋势。2012-2018年全国商品房销售面积由11.1亿平米增长至17.2亿平米，2012-2018年CAGR为7.5%。2018年房屋竣工面积为9.4亿平方米，近年来每年均保持在约9-10亿平米量级，这为物业管理行业持续贡献新增规模。

我们根据以下假设测算基础物管市场规模：

(1)根据近年来房屋竣工面积情况，假设未来每年新增物管面积为9亿平方米;

(2)基于《2019中国物业服务百强企业研究报告》中百强物业企业管理面积中住宅/商业/办公/其他物业的比例分别为73.9%/6.0%/7.1%/13%，假设百强企业的物业类型占比与全行业所有企业物业类型占比一致;

(3)2018年百强企业住宅/商业/办公物业的物业费均价为2.25/7.01/7.84元/月/平米，我们假设全行业所有企业的住宅/商业/办公物业管理单价为百强企业单价的80%，其他物业单价简单假设为2元/月/平米。

(4)考虑到新交付物业费单价高于存量物业项目以及存量项目的提价等因素，假设住宅/商业/办公物业的物业费单价在未来每年增长1%。

基于以上假设，预计到2020年我国基础物管市场规模将达到6610亿元。

除基础物业管理外，物业管理企业还提供面对小区家庭业主的社区增值服务以及面对开发商的增值服务。其中社区增值服务通常包括提供社区商品销售、家居生活服务(家政、维修、装修等)、社区空间服务(电梯或楼道广告、车位出租等)、物业资产管理(房产经纪、房屋返租、车位尾盘销售等)、文教康养服务等;开发商增值服务主要包括管理咨询、案场服务、验房服务等。

当前主要物业管理公司均较为重视社区及开发商增值服务市场，前者更具盈利持续性和长远价值想象空间，而后者当前贡献了相当的盈利。根据中国指数研究院数据，2018年百强物业企业增值服务收入占比19.51%，较2015年提升2.78个pct，利润占比则从31.08%大幅提升至44.30%，增值服务以较低的收入占比为物业企业贡献了大量利润。

伴随“科技+物业”的不断升级，物业企业逐步拓宽服务范围，丰富收入来源。根据中国指数研究院数据，2018年百强物业企业的园区增值服务/开发商增值服务收入占增值服务收入的比例54.4%/45.6%。园区增值服务中，空间运营/房产经纪/电商服务占比分别为22.3%/18.4%/13.9%，是主要的收入类型。开发商增值服务中，为地产开发商提供专业的案场服务，收入占比为39.2%;在房地产开发前期，凭借积累多年的管理经验及专业能力开展顾问咨询服务，收入占比为29.6%。

增值服务市场的空间难以准确测算，尤其是社区增值服务的市场规模有赖于物业公司未来对这一市场的开拓能力。我们参考目前主要上市物业管理公司基础物管收入与增值服务收入比例约为2:1~3:1，认为基础物管与增值服务市场规模的比例也约为2:1~3:1，则增值服务市场规模约为2200-3300亿元，与基础物管市场合计约1万亿元规模。

随着我国城镇化进入中后期，居民消费水平不断提升，对小区物业品质的要求不断提高，对小区生活服务的需求不断增多，这是物业管理行业加快发展的最根本动力。我国物业管理行业将稳步朝万亿规模前行，迎来黄金发展期。

2.2. 行业集中度面临快速提升

百强物管企业平均管理面积快速扩张，市场份额稳步提升。物管龙头企业多数起源于大型地产开发集团，房地产行业集中度提升、物业品牌效应逐渐增强、以及上市企业并购提速，驱动行业集中度快速提升。根据中国指数研究院数据，2018年百强企业市场份额由2014年的19.5%提升至38.9%，TOP10物业企业市占率则由6.2%提升至11.4%。行业集中度正处于快速提升期，行业龙头强者愈强。

根据中国指数研究院近年来公布的物业服务企业百强名单来看，TOP10物业企业的排名格局基本稳定，万科物业、绿城服务近年来一直位居前两位，碧桂园服务受益于近年来管理面积规模的快速增长，近三年排名稳居行业第三位。

相比上游地产行业，物管行业集中度仍有较大的提升空间。行业集中度方面，2018年房地产市场销售金额/面积CR100 分别达到66.7%/43.7%，而物业服务行业的百强企业(共216家企业)2018年的管理面积集中度为38.9%，相比地产行业仍有较大的提升空间。

2.3. 近看规模成长，远看增值服务能力

物管企业未来成长的主要路径有两条：一是通过做大基础物管规模实现成长，二是开拓增值服务市场、挖掘潜在商业空间。

规模成长是当前物管企业主要成长逻辑，背靠大型地产商的物管企业更具优势，中期内增长较快且趋势明确。从管理面积的扩张渠道来看，物业企业主要依靠集团地产销售带来的物业项目以及第三方物管项目的获取。集团地产销售带来的管理面积具备新项目收费高以及项目获取方便、成本低的优点，第三方物业项目获取则需要物业公司具备较强的品牌实力，且物业条件不一、管理成本更大。截至2019年6月末，碧桂园服务/绿城服务 /雅生活服务/永升生活服务/新城悦服务的在管面积分别为2.2/1.8/2.1/0.5/0.4亿平米，分别是2015年在管面积的3.1/2.2/6.0/5.0/2.3倍，均实现翻倍增长;碧桂园服务/绿城服务/雅生活服务/永升生活服务/新城悦的储备面积(储备面积=合约面积-在管面积)分别为3.7/2.1/1.1/0.4/0.9亿平米，未来在管面积规模有望持续扩张。

增值服务市场开拓与商业价值挖潜是物管企业中长期创造价值、实现成长的重要成长方向。当地产销售增速回落、行业集中度提升趋势放缓、以及物管企业管理面积增长放缓后，增值服务业务对物管企业的重要性将不断提升。围绕万千社区家庭的生活服务市场中长期看具有足够的价值想象空间，通过提供好的产品组合、高品质服务、高效率运营，充分挖掘其中商业价值、形成规模与品牌优势，部分龙头物管企业有可能走出一条更长远的成长之路。

3. 竞争优势分析：高品质、强品牌与增值服务生态圈构筑核心竞争力

3.1. 高品质、强品牌打造强大市场化竞争力，第三方外拓优势显著

3.1.1. 高品质服务铸就强大品牌力

公司作为行业领先品牌，获得业主及业内的高度认可。依靠持续多年的高品质服务，公司赢得良好的口碑与声誉。根据中国房地产业协会、中国房地产测评中心公布的2018中国物业管理企业品牌价值50强榜单，公司在品牌价值50强排名第三，仅次于万科物业及金地物业。2018年公司品牌价值达到68.68亿元，较17年增长30.1%，2013-2018年品牌价值的CAGR为37.1%。根据中国指数研究院历年公布的百强物业报告，公司连续多年在物业服务百强满意度领先企业、中国高端物业服务领先企业榜单中位列第一。公司的优质服务得到业主以及业内的高度认可。

较高的物业费与偏低的基础物管毛利率是公司服务高品质的体现。公司物业费单价近年来稳步提升，2018年/2019上半年平均物业费分别为3.15/3.16元/月/平米，高于碧桂园服务、新城悦服务等主要同业企业。但从盈利能力来看，公司2018年基础物管业务的毛利率为11.4%，远低于碧桂园服务、新城悦服务、雅生活服务等同业企业。我们认为公司在提供基础物管业务时专注于提升服务品质，在一定程度上对业主让渡了利益。正因为如此，公司获得了良好的口碑和强大的品牌力。

值得注意的是，公司虽然为维持高品质的服务一直赚取较低的毛利率，但近几年来通过物业费涨价和管理优化，公司基础物管毛利率呈稳步提升趋势。

3.1.2. 物业费收缴率行业领先，续约率维持较高水平

2015-2018年，公司物业费收缴率分别为96.9%/97.4%/98.6%/98.7%，呈稳步上升的趋势，而百强企业近年来的平均收缴率在94%左右，公司具备较大的优势。在物业合同续约方面，公司2015-2018年的合同续约率分别为95.6%/98.9%/96.6%/93.0%，维持在较高水平，但低于百强企业平均水平。公司近年来退出部分毛利率较低的项目，导致合同续约率有所波动。

3.1.3. 依托强大品牌力，公司第三方外拓优势明显

公司近年来物管规模稳健增长，2019年上半年在管面积/储备面积分别为1.84/2.07亿平米，同比分别增长22.1%/29.1%，2013-2018年CAGR分别为25.5%/29.6%。考虑到绿城中国每年的销售面积在400万平米左右，公司绝大部分的面积增长来源于第三方物业开发商，凸显出公司在第三方市场化项目开拓的绝对实力。依靠高品质服务形成的品牌优势，公司在第三方项目的中标率维持高位，2018年项目中标率达到71.9%，近年来均维持70%以上的高位水平。

3.1.4. 咨询服务收入体量大、盈利能力强，凸显品牌价值

公司的咨询服务板块主要为开发商提供案场销售、前期咨询等服务。由于优质的物业服务能够给楼盘带来一定程度的溢价及销售便利，公司近年来咨询服务规模快速扩张。2019年上半年公司咨询服务实现收入5.21亿元，同比增长30.3%。与主要物管上市企业相比，公司的咨询服务(也可称开发商增值服务)收入规模仅次于雅生活服务(主要是附属房产营销公司带来较大收入增长)及碧桂园服务，毛利率仅次于碧桂园服务与雅生活服务(碧桂园服务关联交易占比较高)及蓝光嘉宝服务，体现出公司的品牌价值。

3.2. 打造科技化平台化生态，园区增值业务布局行业领先

3.2.1. 收入规模领先，服务内容多样丰富

园区增值服务布局较早，近年来收入规模快速扩张。公司自2007年开始提供园区增值服务，在园区服务上具备丰富的项目经验。公司基于业主全生活服务场景，不断为业主提供丰富且系统的园区服务，目前形成园区产品、园区空间、家居生活、物业资产管理以及文化教育五个板块。2019年上半年，公司园区服务实现收入6.90亿元，同比增长34.8%，2013-2018年园区服务收入的CAGR达到62.0%，规模实现快速扩张。分板块看，2019年上半年物业资产管理/园区产品服务/园区空间服务占园区服务收入比例分比为40%/33%/16%，合计占比约90%，家居生活服务与文化教育服务收入占比较低。

公司主要开展以下五类园区增值服务：

1)园区产品服务：多样化产品与新零售商业生态模式提升业主感知度。公司近年来陆续推出“幸福粮仓”、“幸福果园”、“幸福菜园”及“幸福礼”等幸福系列产品，标准化的产品序列不断丰富，同时构建了“绿闪电”配送体系，完善“绿橙”便利店的服务供应链。在线下，“绿橙”通过自助无人店、商务店、社区店以及旗舰店四种实体体验店，提升业主对园区产品服务的感知度。

2)家居生活服务：到家服务平台满足业主生活需求。家居生活服务主要针对业主在日常生活中的服务需求，包括入户的维修、家具清理等生活需求。2019年上半年公司家居生活服务收入占比约7%，整体规模较小。

3)园区空间服务：整合广告资源，打造社区融媒体。公司的园区空间服务主要通过园区广告获取佣金分成，主要的合作商包括分众传媒及新潮传媒。通过整合社区的广告资源，打造社区的融媒体，多角度、全方位为业主创造价值，提供生活信息。目前公司的广告主要分布在全年的社区活动、幸福绿城APP、公司自有杂志、电梯、灯箱以及道闸等位置。

4)物业资产管理服务：园区增值服务的最主要的收入来源。公司的物业资产管理服务覆盖范围广，主要细分为房产经纪、车位尾盘销售、拎包入住以及房屋返租业务。

房产经纪业务：公司主要通过旗下公司绿城置换进行服务。绿城置换主要为客户提供二手房买卖、一手房代销、房屋租赁等房产经纪业务。2015年，公司与豪世华邦达成战略合作，豪世华邦持有绿城置换45%的股份，绿城置换逐步市场化，走出园区为更多的客户提供服务。截至目前，绿城置换在杭州、上海、南京、厦门等多个城市都设立了租售中心。

房屋返租业务：2018年12月，公司与民宿短租平台途家网推出城市长短租品牌“优屋美宿”，进军非标住宿行业。“优屋美宿”重点面向中高端商旅人群、都市生活精英分子、家庭或团体休闲度假人士等，提供高品质的租住生活服务。

拎包入住与车位尾盘销售业务：拎包入住主要提供新房的软装服务及家电销售服务，合作方包括国美电器、苏宁易购、红星美凯龙、美克美家等合作商;车位尾盘销售则通过打包购回开发商清盘，剩余车位后销售给小区业主。

5)文化教育服务：公司目前提供早教服务、夏令营、冬令营、第二课堂等教育类服务，客户基础不仅包含园区业主，也覆盖了小区3km范围内的其他小区业主。在园区少儿教育服务方面，开设绿城早教中心、绿城学习中心，主要服务于1.5-15周岁的孩子，培养小业主综合素质，同时丰富园区少儿文化教育服务。

服务类型丰富，收入规模领先同业公司。我们通过对主要物管上市企业的园区增值服务进行梳理，目前包括碧桂园服务、中海物业、雅生活服务等在内的同业企业，其园区增值服务主要集中于园区内广告空间服务、家居生活、拎包入住、车位尾盘销售、房产经纪等类型的增值服务，在服务类型与收入规模上与绿城服务存在较大差距。2019年，公司单位在管面积的园区增值服务收入(年化)达到7.5元/平米，与公司在管面积规模相近的碧桂园服务/雅生活服务/中海物业的单位收入分别为2.8/2.0/1.8元/平米。

3.2.2. 平台化服务生态输出物业经验，联通业主与优质合作商

2014年起公司逐步打造智慧园区服务平台。智慧园区服务平台体系是在园区生活服务体系的基础上，通过大数据平台的建立、智能设施设备的引入、移动互联网等的推行，让业主快捷方便的获取健康、文化教育、家居生活等各项服务。公司构建技术系统(云平台)、服务系统(一体化服务平台)、社交系统(睦邻社)三大系统。云平台是由互联网、智能设备、业主使用端、后台管理端等组成的技术承载系统;睦邻社是以交流、互助、自治为核心，由业主主导、物业服务机构配合的园区组织;生活服务中心服务系统以平台形式整合基础物业服务、园区生活服务、睦邻社交服务等资源。

绿联盟+慧服务平台输出物业服务经验。公司在丰富的物业服务经验的基础上开发的物业管理服务综合解决方案。通过大数据平台的建立、智能设施设备的引入、物联网架构的形成，移动互联网及APP应用软件的推行，让业主方便地获取安全健康、文化教育、居家生活等各项服务。公司通过向合作方输出慧服务，为合作方提升技术升级和专业服务，提升物业服务品质及工作效率。在慧服务的基础上，全面输出绿城服务的管理模式和管理经验，并派驻主要管理人员驻场，负责委托公司/项目的日常管理及运作，完全纳入绿城管理体系。截至2018年末，公司通过“绿联盟+慧服务”平台进行服务管理经验输出的合作面积达到1.57亿平米。

引入优质合作商，构建园区服务平台生态圈。在园区服务方面，公司引入众多优质合作商，搭建起完善的园区服务生态圈。园区产品服务方面，公司与好邻居、易果、鲜生活合作，通过其供应链为绿橙Mart提供产品;家居生活服务板块，公司建立服务平台，引入包括老板电器、好慷在家、洗衣郎、三替集团、顾家家居、十分到家、卡拉丁、松下电器、博世等众多优质合作商，满足客户的日常家居生活需求;园区空间服务板块，公司与分众及新潮合作，整合社区的广告资源;物业资产管理板块，公司与豪华世邦进行股权合作，合资绿城置换开展房产经纪业务，与携程合作开展房屋返租业务。

4. 未来驱动力分析：增值服务平台化生态布局行业领先，从“齐扩张”到“再聚焦”打造核心盈利点

4.1. 第三方与非住宅市场拓展驱动管理面积快速增长

第三方市场空间宽广，公司有望持续开拓。考虑到目前地产头部企业大多数都拥有关联物管企业，公司的开发商客户主要为中小型的地产开发商。尽管地产行业集中度正逐步提升，中小开发商为主的长尾端规模足够庞大。2018年，房地产销售面积CR50为36.4%，除去前50大开发商之外的市场占比为63.6%，而2018年的商品房销售面积超过17亿平米，以中小开发商为主的市场销售面积超过10亿平米(剩余集中度*商品房销售面积)，市场空间足够宽广。当前物管行业集中度较低，公司凭借自身的优质品牌有望持续开拓第三方开发商市场。

积极布局非住宅物业，蓝海市场具备广阔空间。公司主要的在管面积为住宅物业，但亦具备了较大的非住宅物业规模。截至2019年上半年，公司非住宅物业的在管面积占比为21.5%，非住宅物业收入占物业服务总收入比例达到29.1%。公司近年来积极拓展非住宅物业，在2018年9月及2019年1月，分别中标无锡IFS国金中心项目及上海浦东国际机场航站区服务设施综合维护项目，体现了公司在非住宅领域的品牌实力。公司还成立了绿城产业服务，为产业园区提供园区运营、物业服务等。截至目前，绿城产业服务业务已经覆盖全国15个省、36个城市，服务园区数量超过300个，管理面积超过3000万平米。

根据中国指数研究院发布的《2019中国物业服务百强企业研究报告》，百强企业的非住宅物业单价远高于住宅物业。其中，办公物业/商业物业/医院物业的平均物业费分别为7.84/7.01/6.84元/月/平米，而百强企业的住宅物业均价仅为2.25元/月/平米。相比住宅物业，非住宅物业具备较高的物业费及盈利水平。公司通过增加非住宅业务，丰富项目组合类型，有利于提高利润率。

4.2. 增值服务从“齐扩张”到“再聚焦”，重点业务盈利有望改善

4.2.1. 细分业务拓展从“齐扩张”到“再聚焦”

公司前期在园区增值服务持续扩充版图，多项业务齐头并进。2017年，公司在园区增值板块的多项业务发力布局：1)园区产品服务方面，公司对新零售进行布局投入，2017年10月，公司联合鲜生活、上海安鲜达供应链管理有限公司成立合资公司ChinaCVS，拟以8400万美元全资收购连锁便利店品牌好邻居，公司以1050万美元认购好邻居35%;推出自营式“绿橙”便利店;2)物业资产管理板块，公司从无到有，推出置换业务、拎包入住及车位尾盘销售等业务;3)文化教育业务，开展早教业务布局，推进奇妙园开店及扩展等。

18年下半年以来，公司逐步开始聚焦重点业务。公司在17年多项业务同步扩张，推动园区增值收入大幅增长，但部分重资产、盈利较差的业务也影响了公司业绩。在2018年经营利润增速较低的背景下，公司对各项业务战略进行调整：1)在2018年下半年对新零售战略重新调整，以1440万美元的价格出售22%的好邻居(ChinaCVS)股份，持股比例由34.28%降低至11.47%;2)家居生活服务的开展较为零散，公司通过成立四季生活4S服务平台对家居生活进行整合;3)文化教育服务是未来重点发展方向，通过收并购持续扩大业务布局。

在前期多业务扩张投入，不断探索之后，公司对于要重点拓展的业务领域也更加清晰。通过逐步调整资产较重及盈利性较差的部分业务，聚焦于平台化与教育业务。公司的园区增值服务布局行业领先，从“齐扩张”到“再聚焦”有望使公司集中资源与精力更好开展重点业务，我们看好公司在园区增值服务的发展前景。

4.2.2. 整合家居生活服务，拥抱快速发展的家政市场

家政市场快速发展，18年行业规模超过5000亿元。随着家庭小型化、人口老龄化的发展以及二孩政策的实施，家政服务的需求越来越大。根据国家发改委数据，2018年家政服务业经营规模达到5762亿元，同比增长27.9%，从业人员总量超过3000万人，近年来市场规模维持20%以上的增速。高端家政服务的需求快速提升，根据中国劳动和社会保障科学研究院发布的《中国家政服务业发展报告(2018)》，到2035年高端家政服务从业人员需求将达到近8600万人，是2018年从业人员的11倍以上。

整合家居生活业务，进入高端家政服务市场。公司前期的家居生活服务较为零散，今年开始公司成立到家服务平台——四季生活4S服务平台。通过四季生活平台，公司通过与专业服务商及优质品牌商家合作，为业主提供涵盖日常生活的各类服务，包括入户保洁、维修，以及空调清洗、大理石木地板护理、家具保养等高端家政服务。目前四季生活4S服务平台在幸福绿城APP已有入口，业主可以通过APP进行家居生活服务定制。2019年上半年公司实现家居生活服务收入0.51亿元，考虑到公司的中高端定位以及高端家政服务需求快速增长，预计公司家居生活服务业务未来将实现快速增长。

4.2.3. 持续布局文化教育业务，后续有望实现扭亏

文化教育服务当前处于起步阶段。公司在17年年报中披露通过自营及合作的方式共投入建设了27家奇妙园及相关教育点，部分园区已投入装修。2018年，公司新增开园数量，但由于新开园后尚处于满园率的爬坡期，导致园区服务出现亏损，18年文化教育服务实现收入0.36亿元，同比增长77.3%，毛利率-52.3%。同时由于消防政策的收紧，部分奇妙园开业进度放缓。随着19年政策逐步回暖，满园率逐步提升，教育业务收入有望进一步提升。

收购Montessori Academy，早幼教业务形成差异化布局。公司于2019年7月完成对澳洲早幼教集团Montessori Academy(MAG)的收购，交易对价为2.43亿元，收购完成后公司持有56%的股份。MAG按照蒙特梭利课程及体系进行向婴儿、幼儿及学龄前儿童提供教育及托儿服务并提供日常教学，并在澳洲经营超过20家的幼儿园，2018年MAG实现收入4057万澳元，税后净利润293万澳元。本次交易中MAG的业绩对赌为2019-2023年实现EBITDA 9171万澳元，公司通过收购MAG完善了公司已有文化教育的品牌体系，形成“奇妙园+蒙特梭利”差异化、互补的并行发展模式。

4.2.4. 并购扩大能力半径，完善服务业态

并购有望丰富园区服务的产品体系，扩大园区服务规模。公司上市至今进行了多项收并购，2016-2017年，公司的主要收并购集中于物业服务类，包括交投地产浙元、吉林天顺、绿邦物业、天津因特等;2017-2018年，收并购的标的更多的集中于园区服务类，主要是2018年后物管企业陆续在港股上市，物业板块升温后项目溢价较高，公司审慎进行收购。2018年以来，公司进行的收并购主要集中在园区服务板块，在园区服务、教育、物业资产管理业务等领域提升公司的运营能力。

4.3. 智能化设施投入提升规模经济水平与管理效率

智能化设施建设致行政支出增加，对公司业绩造成一定压力。2014年以来，公司开始建立智慧园区服务体系，持续对智能化系统的建设进行投入。2017-2018年，公司加大对智能化设施设备以及信息化系统的建设投入，同时投入建设平台支持中心，包括财务共享、采购共享和人力资源共享中心，提高成本管控与管理效率。2017/2018年，公司行政开支分别达到4.16/5.97亿元，同比增长51.3%/43.6%，对公司短期业绩造成一定压力。预计随着公司智能化投入逐步完成，后续将有望得到改善。

智能化设施设备为公司未来发展提供便利。通过对智能化的持续投入，公司在物业服务中的众多问题也得到了解决。例如，在数据一体化实现后，公司对于业主的服务能够更加精细化，精准定制园区服务。园区机器人的使用也带来管理便利，机器人服务质量稳定，不受规模限制，能在一定程度解决规模不经济的问题。

4.4. 期权激励有望激发员工积极性

公司激励充足，有望激发员工积极性。2018年9月，公司向管理层及核心员工合计授予1.335亿份期权激励，行权价为6.116港元/股。股票期权的有效期为10年，即自2018年9月11日起至2028年9月10日，彰显公司对未来的发展信心。股票期权分三年平均解锁股票期权，其中2019年/2020年/2021年分别解锁33%/33%/34%。公司管理层及主要核心员工合计被授予1925万份股票期权。

5. 盈利预测、估值与投资建议

5.1. 盈利预测

分项收入预测：我们预测公司2019-2021年营业收入增长26.0%/24.5%/22.2%，其中物业管理服务收入增速分别为24.1%/23.1%/20.5%，主要受益于公司第三方开发商市场强大的开拓能力，咨询服务收入增速分别为25.0%/23.3%/21.8%，园区服务收入增速分别为33.1%/29.7%/27.7%，主要受益于家居生活服务及文化教育服务的未来的增长驱动。

毛利率及费用率：我们预测2019-2021年三年综合毛利率分别为18.1%/18.3%/18.5%，维持稳中有升态势，其中物业管理服务毛利率未来将小幅提升，咨询服务毛利率预计将因产业园区业务增长而出现回落，园区服务有望受益于置换业务的边际改善以及文化教育业务的亏损减少。由于公司在2019/2020年仍需计提期权费用(预计分别约9000/4500万元)，预计2019-2021年三年管理费用率分别为9.9%/8.7%/8.5%。

根据以上假设，我们预测公司2019-2021年的归母净利润分别为4.41/7.01/8.47亿元，同比增长-8.7%/58.8%/20.9%，对应EPS分别为0.16/0.25/0.30元，2018-2021年CAGR为22.2%(其中，预测2019年盈利小幅下滑主要是因为去年资产处置收益基数较高、且今年期权费用预计9000万同比大幅提高所致)。

5.2. 估值与投资建议

当前公司股价对应2019-2021年PE分别为45.3/28.5/23.6倍，碧桂园服务、雅生活服务、保利物业、招商积余等7家行业可比公司均值为38.7/27.4/20.8倍。考虑到开发商增值服务涉及到关联交易，我们通过计算市值与可持续毛利(即基础物管毛利+园区增值服务毛利)的比值，发现绿城服务市值/可持续毛利比为21.1倍，相比可比公司，公司该指标偏低。公司开发商增值服务关联交易占比低，盈利质量高，应享受较可比公司更高的估值水平。不仅如此，我们如果考察市销率、或用“市值/合约面积”等指标，公司均较同业公司相比明显偏低。

综合考虑公司在行业内龙头的地位以及可持续毛利对应市值情况，我们给予公司9.8港元的目标价，对应2020年35倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

6. 风险提示

第三方市场开拓不及预期风险。公司物业服务的在管面积扩张主要依靠第三方开发商市场，2018年公司新拓展项目面积达到8610万平米，其中在管面积新增3260万平米，储备面积新增4210万平米。若公司第三方市场开发不及预期，公司在管面积增速将出现下滑，公司物业服务收入增速也将可能出现大幅下滑风险。

教育业务发展不及预期风险。公司文化教育业务主要集中于早教业务，自营奇妙园在2018年因消防政策收紧，导致开园进度不及预期。若后续早教政策出现调控，则会影响公司教育业务的发展。

并购标的业务整合不及预期风险。公司自上市以后进行了多项并购，2016-2018年收购了众多物业服务及园区服务标的，对公司的业务整合和管理提出了更高要求。公司近期并购集中于园区服务，业务范围分布较广，存在标的整合不及预期风险。

短期业绩不及市场预期风险。公司自2018年起开始期权激励计划，期权费用分3年计提，预计2019-2020年仍需计提较多期权费用，同时公司智能化投入仍在持续进行中。不考虑非经常性收益的情况下，公司短期业绩存在不及预期的风险。

(编辑：程翼兴)