玖龙纸业(02689)：纸业龙头光辉难现

本文源自“英才杂志”，文中观点不代表智通财经观点。

无论是2006年香港上市将实控人张茵送上了胡润百富榜女首富的位置，还是2008年沸沸扬扬的“血汗工厂”事件，中国造纸业的龙头——玖龙纸业(02689)从来都是公众关注的焦点。

自上市以来，玖龙纸业的业绩保持了较为稳定的增长，除了2008/2009 财年由于经济危机影响收入有所下滑以外，其他年份公司收入均保持增长。

上市后，营收增长近六倍，年均复合增速15.8%，但扣非后归母净利润却仅仅增长1倍多，年均复合增速6.8%，且其中有7年为负增长，可见公司虽然规模不断扩张，但是盈利依然非常不稳定，受行业大环境景气度影响较大。

2019年，各类纸价在经过前期调整后，从8月底开始抬头。近几个月来，造纸企业频繁发出涨价函。玖龙纸业的股价也从8月份触底之后开始反弹，相较于本次周期低点，截至目前，公司股价反弹幅度已超过50%。

不过，我国造纸行业已经过了快速增长的阶段，玖龙纸业如果仅依靠产能扩张来驱动业绩增长，将逐渐面临瓶颈。

同时其管理效率和同为包装纸龙头的理文造纸(02314)还有不小的差距。此次迎来行业景气周期，玖龙纸业或许很难再现往日的辉煌。

难以摆脱的周期

玖龙纸业的业绩变化离不开大的经济环境及行业周期的影响。公司的业绩及股价变化还是随着纸业周期的波动而波动。

作为亚洲最大的箱板原纸生产商，玖龙纸业主要从事优质包装原纸的生产和销售，包装纸销售占比八成以上。公司的下游客户广泛分布于日用品、食品饮料、电器和电子产品、物流、烟酒等众多制造业领域。

长期以来，包装纸行业会跟随下游消费品类的工业客户的需求具有一定的周期联动性。玖龙纸业无论是业绩还是股价都不可避免的随着行业周期波动而波动。

公司上市以来，共经历过三次大的周期。

第一次，2006年公司上市，此时正好处于中国经济高速发展时期，在2005/2006 财年归母净利润同比大幅增加352.59%的基础上，公司2006/2007 财年归母净利润同比继续大幅增加45.73%。行业景气使得公司业绩大幅增长，公司股价也从上市的4块多一路涨至20多，涨幅超过400%。

第二次，经济危机后，2009年中国进入刺激经济的阶段，各大宗商品均有大幅度的涨价，纸也不例外，公司业绩自然水涨船高，2009年下半年公司归母净利润大幅增长220.7%，2009/2010财年全年增长30.42%。公司股价也大幅上涨至10元以上，涨幅超过15倍。

第三次，2016年国内供给侧改革的春风使得煤炭、钢铁等周期性品种迎来了自己的春天，纸业也是其中之一，公司2016/2017财年归母净利润同比大幅增加290.79%，2017/2018 财年的归母净利润同比大幅增加79%。公司股价也从2016年年初的4块钱一路涨至2017年9月份重返久违的10元以上，周期内涨幅近3倍。

纵览公司上市以来业绩变化及股价涨跌情况，可以看出，公司业绩变化离不开大的经济环境及行业周期的影响，即便公司产能从2007年的400多万吨持续增长到2019年的1500多万吨，公司的业绩及股价变化还是随着纸业周期的波动而波动。

并非业内最好

玖龙纸业除了规模上胜出以外，无论是盈利能力，还是费用控制都不及理文造纸

玖龙纸业一直不缺少野心，在市场上也以高速扩张闻名。无论从营收规模还是产能来看，玖龙纸业都是国内包装纸业无可争议的龙头老大，远远领先第二名理文造纸和第三名山鹰纸业(600567.SH)。

数据显示，截至2019年6月30日，玖龙纸业浆纸总产能1589万吨，2018/2019财年营收547.92亿元;理文造纸年产能716.5万吨，2018年营收285.37亿元;山鹰纸业年产能接近600万吨，2018年营收243.67亿元。

虽然玖龙纸业规模已占据绝对老大的地位，但是从毛利率、净利率、ROE等方面来看，玖龙纸业却远不及理文造纸。

玖龙纸业VS理文造纸近五年财务数据

(玖龙纸业是以7月1日至下年6月30日为一财年，理文造纸以正常自然年为一财年。)

近五年是纸业的一个完整的周期，以近五年均值可以看出经营差异。玖龙纸业除了规模上胜出以外，无论是盈利能力，还是费用控制都不及理文造纸，相比之下，玖龙纸业更显得“虚胖”，那么资本市场上融资成本高于理文造纸也就不足为奇了。

反转了吗

玖龙纸业想要再现辉煌似乎言之尚早。

2018年初环境保护部会同质检总局联合发布了《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准》，进口废纸中其他夹杂物的比重确定为0.5%，相较此前1.5%的标准大幅下降，充分表明政府严控外废进口纸张的态度。

受此影响，2018年我国废纸进口量下降明显，全年实际进口量为1703万吨，同比2017年实际进口量下降33.8%。2019年前10月废纸累计进口量为943万吨，同比下滑26.5%。

在外废禁令之下，原材料供给的收紧触发包装纸价格走强。和其他造纸企业一样，玖龙纸业从9月初开始频频提价。造纸行业盈利也开始修复，2019年三季度，造纸板块综合毛利率水平为19.79%，环比提升4.81%。曙光似乎已现。

不过，从我国造纸业现状来看，根据我国《造纸业协会关于造纸工业“十三五”发展的意见》，到 2020 年末，全国纸和纸板消费量目标 1.11 亿吨，人均年消费量 81kg，2017-2018 年我国人均用纸量已经基本实现这一目标。

随着我国造纸行业规模基数增大和总量基本满足下游需求，各纸种产量的同比增速均开始下降。中长期看，包装用纸的人均消费量即便仍有提升空间，增速可能也保持低位。

就目前来说，下游终端总体需求由于季节性旺季短期提升，加上外废禁令带动纸业涨价，玖龙纸业的经营将有所好转。

但是当前全球经济增速下滑，国内经济尚未转好，社会消费品零售总额增速处于近年来低位，且各大纸企产能依然在增长，玖龙纸业想要再现辉煌似乎言之尚早。也许向理文造纸学习提升管理水平更值得玖龙纸业重视。

(编辑：宇硕)