纪沫谈2020大类资产配置：全球股债双牛继续上演

1月9日，第四届“金港股年度颁奖盛典”隆重启幕。本次“金港股”由国内领先的港美股资讯平台智通财经和同花顺财经共同主办，大路演协办，宝新金融、云锋金融战略合作，奥盈全程支持。

在此次盛典上，联博资产大中华区首席经济学家纪沫女士就全球宏观的判断标准、资产价格核心的决定因素给出了自己的观点，并抛出了全球宏观投资的七个判断。纪沫女士表示：“今年港股表现好于A股，A股的表现好于美股。美国股债表现相对较好。”

以下是智通财经APP整理的演讲实录：

我跟金港股的投资朋友们不是第一次见面了，祝愿大家在今年好运连连。

在我开始讲之前，我还是要稍微重复一下，因为我不知道今年有哪些人在去年这几次当中没有听过我演讲。大家如果还记得：在去年1月份金港股的演讲当中，我对于美联储的预测，判断美联储在2019年6月份会转向——其实这个判断是我在2017年年底做出的——结果美联储政策就是在2019年6月份转向，2019年7月份进行了第一次减息。

如果大家还记得更早一点的时候：在2013年底我对于美联储的判断，是如果美联储加息周期不止，则美股上涨不止。当时我的预测是美股至少可以涨37%，事实上不仅仅上涨，而且还超出了。当时我也讲得很清楚，当美联储转向、开始降息的时候，就意味着美股已经到了大底。

不过我今天再做一个预测：2020年美国的标普指数不可能超过3500点，我们明年再去验证，好吗?

能赚钱的宏观判断，有三条标准

我现在跟大家分享一下，我在做宏观判断的标准。很简单，我们的宏观判断就是为了赚钱，我们做投资就是为了赚钱，为了赚钱，宏观判断就要三个标准：

第一，非共识。如果是非共识的，它就是没有被市场计价的，它才有真正的投资价值。

第二，一定是高确定性的。投资只有是与否，你不可以告诉我“不是很确定”，这种不是很确定的，判断对投资完全没有意义。

第三，最难的是时点和期限。你要告诉我什么时候可以买、什么时候可以卖、持有多长时间，以及包括对经济的判断。

去年金港股的演讲，有记者采访我之后发的文章下面有个评论，大家说这位经济学家怎么这么不同，有点像一个占卜师(笑)。

我觉得这对于我们全球的经济学家、策略师来讲，虽然是最难的，但实际上是我们应该不断去挑战自己的。因为你可以通过批判性逆向思维来培养你的非共识，你可以通过正确的、非错误的宏观判断，来提高你的确定性。但最重要的，就像刚才洪老师(指交银国际董事总经理洪灝)讲的一样，你可以通过你对数据的敏感度，然后给它以最长的历史维度，来做出时点和期限的判断，把三者结合在一起——这样的宏观判断，对于我们的投资才真正有价值。

全球宏观判断的核心，是把握需求

第二，我讲一下全球宏观判断为什么是自下而上的。我们知道宏观判断都是自上而下的，但问题是为什么是自下而上的?

因为我认为全球宏观判断的核心就是需求，如果你把需求没有看清楚，你有再多的政策刺激、滴漏经济，都是没有效果的。也就意味着，你如何在判断的时候发现需求可以复苏?

什么是需求最好的计量?实际上是产能扩张。产能扩张就是最好的计量，事实上是投资意愿的增强。结合现在的情况，中国投资意愿增强的力度大么?不大!

2020年、2021年经济增速下行的压力大不大?其实是大的，市场预期其实远远还是不够的。

需求是根本，它其实就是由消费、投资、需求，一个从无到有的过程，高增长也就是从2000年开始的过程。之后出现了消费、投资、需求从有到升级的过程，08年之后出现所谓的“高刺激”这样的过程。接下来，在过去的十年当中，全球都是总需求低于总供给，所以才出现一种所谓的“经济相对停滞”。怎样去改变相对的边际递减呢?我们的方法只有通过高的科技研发投入来产生新的需求。

总而言之，我认为对于全球宏观判断而言，需求是核心、是根本。

中国、美元，与特朗普

现在我同大家快速分享一下，全球的资产价格核心的决定因素是什么?

2000年的资产价格的核心结构因素，跟2020、2019年核心决定因素其实是一样的。我们都知道，全球宏观因素太多了，大家经常告诉我有2000多个数据。在纷繁芜杂中，我们应该抓住根本，把它简化，搞清楚哪些是最重要的。事实上你会发现，当你把中国、美元、特朗普分析清楚了，大类资产方向基本上已经确定了。

中国看什么?中国要看“刺激政策”的力度。

力度本身不重要，重要的是你判断的确定性：你多大程度地确定中国政府可以进行所谓的“刺激”，这直接影响着中国本身股市、债市的发展，影响着新兴市场、大宗商品、全球周期、全球风险资产的回报，所以这其实是非常核心的。

第二个是关于美元。

2018年底的时候，大家认为美元基本上处在一个中性不动的状态，这对我们做宏观判断来讲是没有意义的。即使你告诉我说上半年涨，下半年跌，对我们投资也是有意义的。

美元在2020年会出现相对弱度，它在多大程度上可以影响全球资产价格，比如说日本股市的表现?比如说新兴市场的表现?比如说人民币升值在多大程度上会超过美元贬值的程度?还是说这是一种相反的关系?——这其实是非常重要的，只要谈到货币，都是相对的概念。

第三，特朗普本身对资产价格是绝对有影响力的。

特朗普对三种资产都有他的方向，且方向非常明确：他希望美股上涨、石油下跌、美元下跌，而且他都实现了。接下来你就要知道，在你进行所谓“全球资产配置的时候”，不得不去看特朗普的表现。如果逆势而行，是没有好处的。

当把你对于中国政府政策力度的确定性、美元的相对弱度、特朗普本身的确定性综合之后，你会发现，2020年在很大程度上是2019年的重复。它重复的结果是：股市没有问题，债市也没有问题，而货币市场会是什么样呢?——在2019年的时候，我们看到股债汇三牛，在全球同时上演。但在2020年你会发现有异化，股市和债市没有问题，可是汇市未必是这样子的。

未来两年全球资产价格的主要决定因素

接下来我们看一下，在2021-2022年全球资产价格的主要决定因素是什么?事实上是中国、美国以及中国同美国之间的一种博弈。

对于中国来讲，刚才我讲过，需求很重要，我们现在就要看的是，中国的产能扩张何时可以重启?这是非常核心、非常关键的。产能扩张真正重启、同时真正需求出现的时候，不仅仅有自上而下的政策刺激的延续效应在，那个时候就是中国股市大的井喷发生的时候。

然后对于美国来讲，美联储降息至零之后，它还能做什么?

最后是中美之间，中国多大程度上经济相对稳定，可以托底世界经济、可以托底美国经济下行?全球所有的国家政府和经济学家，对于美国经济到底衰落到什么程度没有共识，那么到底中国可以多大程度上托底?是很重要的一个问题。

对于2020-2030年全球资产价格核心的决定因素，事实上是中国和美国之间的博弈、中国和新兴市场之间的博弈，还有一个就是全球总需求如何复苏的问题。比如说，中国跟美国对于消费中心、制造业中心、技术中心的争夺，市场是要在不断动态计价过程当中去重新估值。

在这个过程当中，市场怎样投资以回报，这是一个非常长期的过程。中国跟新兴市场之间的关系会有变化，原来的时候中国经济稳定，新兴市场的经济就可以走出衰退。比如说2015年的时候，中国稳定、阶段性触底，我们发现在2016年的时候，俄罗斯和巴西走出了衰退。

问题是当中国和新兴市场之间的变化。因为中美关系，中国将变得越来越自给自足、自力更生，同时对新兴市场的需求变得没有那么大，新兴市场的受益程度也会减弱。我认为它一定会比市场想象来的更早，这一过程如果市场预期是10年，我们认为有可能在5年就会到来。所以我们要知道，在未来5年到10年以后，如果做海外投资，看很多的新兴市场的时候，你就会想到中国好、未必新兴市场就会好。

还有一点就是全球总的主需求。

我们如何通过研发来真正打通所谓“魔咒”，全球会有多少科研力量来真正产生新的需求?这是未来5年到10年很重要的一个问题。这也是为什么我们现在会发现，去年到今年，包括接下来几年，不管是对于5G的投入，还是对于其他很多科技方面的投入，最后会发现，它延伸出来所有的行业都在同时受益，相关股票的回报都会非常好。因为这真正的未来核心，核心的根本是因为有需求在。

关于全球宏观投资的七个判断

刚才只是谈这些资产价格的决定因素，我希望能同大家分享一些方法和思考框架。接下来要给出几个宏观判断：

第一，中国经济增速将迎来阶段性稳定。

我们大家都是中国人。中国有非常多的经济学家都在做判断，但问题是在投资当中我们怎样对中国做判断，现在变得非常重要。

增速从数字上看是向下的趋势，这对投资没有意义;有投资者认为中国很也有可能随时会出现所谓的“硬着陆”，这对投资也没有意义;真正有意义的，事实上是经济增速会阶段性稳定，然后又趋下行。核心、关键就是，如何抓住阶段性稳定的部分?这非常重要。

第二，中国经济刺激政策是全球风险资产最大的贝塔。

为什么这么说?这个判断事实上已经从前年年底、到去年，不断地被市场验证。

看看在2019年对2020年中国经济进行的预测，你会发现，去年9月份的时候，几乎所有人都在讲中国经济“2020不行”，GDP增长5.5%。然而呢，你发现这预期不断在上调，直到本月月初的时候，有些人说中国在2020年增速有可能会达到6.1%。那么市场的分歧在哪里?——这是我们做投资需要注意观察的，看到分歧你才会知道有机会。

所谓的“分歧”就是经济增速下滑的速度到底有什么差异。除此以外，就是对刺激力度的预测到底有什么差异。结合投资，问题就具体化为：基建投资增速到底是4%还是8%?地产投资增速是可以维持2019年的10%，还是可能会下降到6%?制造业投资(近期提出的稳经济的一个重要抓手)接下来会增长在哪里?……等等。

所有上述这些市场预测的分歧，才是我们真正可以找到的投资机会;而就像我刚才所讲的，你的确定性决定了你投资回报的大小。

如果你认为，中国经济增速在2020年看到了浅复苏的可能性，但是不能排除较大几率的下行可能性的话，那就意味着政府还会更多的政策措施出台，这也就意味着包括中国在内的全球风险资产都会有很好的回报。这是我的看法，而大家可以自己去衡量。

这就是与全球其他国家来比。我们一定要从相对角度去看，因为你最后做的是资产配置，相对于全球的资产配置。你会发现，中国政府不管是从决心、空间、还是工具来讲，比世界上任何一个国家空间都要大很多，所以你会发现中国的刺激力度是全球风险资产最大的贝塔。

第三，中国已经开始主导全球经济走向。

刚才讲的是稳，也就是说中国经济稳，中国经济可以成为世界经济的稳定器。

假设一下相反的方向，就是不稳——假如说中国地产出现硬着陆，那么全球经济就会硬着陆——这就是我一直讲的“全球经济被中国地产行业所绑架”，它的逻辑特别简单：地产如果硬着陆，我们就发现信贷硬着陆、中国经济硬着陆，然后全球经济硬着陆。

所以，分析中国成为现在全球经济当中最重要的一个因素。你把中国分析清楚了，你的风险资产才有回报。中国既可以成为全球经济的稳定器，也可以让全球经济硬着陆，但是这种“决定者”的角色，在3年前、5年前可不是中国，而是美国。

时代确实是在变化，投资者一定要跟上。

第四，全球财政政策施展空间有限，空间大者风险资产回报更高。

全球的刺激政策到底有什么差别?经济学家们都在比较。我一直看全球宏观，我想跟大家分享的是，虽然全球的货币政策正在失效，但全球的财政政策空间其实十分有限。

中国央行依然有空间，但如果你看一下其他国家、地区的央行，比如美国，美联储的空间其实已经是非常小了。它在降息之后，美联储官员自己都在想，降息到0了之后，我还有什么可以有效?其实是非常难的。包括欧洲央行、日本央行，以及很多其他国家央行都没有什么空间了。新兴市场央行还有一点降息空间，但即使有空间的这些国家，它的有效性、传导性都在不断失效。然后我们就会发现，全球国家都开始重新寻求财政政策发力，我们看到印度、印尼等国家都在这样做。

但是问题在于，像美国这样的国家，财政政策已经完全没有空间了。他只要敢做一下所谓的财政刺激，就会出现政府关门的问题。你会发现，比如中国、日本、印尼，还有财政政策发力的空间。所以，当你现在看全球国家发动财政刺激政策的时候，要把它的货币政策跟财政政策结合起来看。而且，你要比较哪一个国家的财政政策刺激的力度更大、空间更大。更大的，它的风险资产回报其实会更有好。

第五，美联储走下神坛，打破对美联储的迷信和模仿。

刚才说到经济学家们都在比较各个国家的刺激政策。纵观全球，你会发现财政政策有力度的国家，它的经济增长能够稳定在现在的水平。这是一个很重要的事情。

接下来，我想跟大家分享的是另外一个判断：大家一定要打破对于美联储的迷信跟模仿。为什么是这样?在过去这么多年当中，美联储到底犯过什么样的错误?

我们就说说它在过去的十年中犯过的错误：

一，美联储有那么多的经济学家，可对于美国自己本身的潜在经济增长率在哪里，都没有算清楚。所以这也就是为什么在过去三、五年当中，美联储不断降低对潜在经济增长率的判断。事实上，美国真正的增长率大概也就在1.5%左右。包括巴菲特等很多投资者都在讲美国可以出现4%的增长，我们真的是难以理解。

二，美联储对于美国的核心通胀率的预期其实也是错的，他们也在不断地去修正。美联储不仅仅对于自己本身的问题弄不清楚，对于外围的事情更弄不清楚。比如说，美联储研究新兴市场国家的研究人员非常少，当新兴市场股票市场跌20%的时候，美联储的人居然不知道怎样去应对，他们觉得美国跟新兴市场之间的关系太小了。但是2015年8月份中国进行单方面人民币贬值，人民币贬值进而产生连锁反应，最终整个全球市场跌20%的时候，美联储才不得不有所作为，成立了研究中国经济的部门。

同时，美联储还不熟悉大宗商品市场尤其是石油的走势。所以你就会发现美联储现在又不得不增加这样一个部门。上一任主席是耶伦，他们对于次年大宗商品的分析基本上都是错的。

所以美国现在的问题是美联储虽然是全球最大的、大家都要去效仿的央行，但是它对自己本国的问题没有研究清楚。它对于其他国家，比如说新兴市场、比如说这么重要的中国、比如说像大宗商品，它也没有研究清晰。大家就要打破对它的迷信，不应该去模仿。

那么，美联储接下来在2020年，包括2021年有可能会犯什么样的错误呢?或者说错在哪里呢?

美联储鲍威尔在讲话时说，因为2020年是大选年，所以尽量做到政策非常平稳的，如果不应该降息的时候，我们不降息，我不要受到这种所谓的选举年的影响。但问题是，有可能就因为这样一个选择，让美联储错失了在2020年最应该进行降息的时间窗口，因为美国经济其实下行压力是非常大的。

此外，对于全球的大宗商品，美联储依然可能做出错误的判断。比如说，去年年底发生的无人机油田轰炸事件;再比如说，年初的时候发生中东事件，大家其实根本就不用惊慌。那是我最后一点要讲的。如何去看待全球的石油价格?美联储自己也看不清楚。

美联储现在对于中国经济更看不清楚。我们都不用去讲美联储，包括澳大利亚央行，甚至中国研究人员，也看不懂中国经济、中国刺激跟投资回报之间的关系(笑)。

第六，现阶段全球石油价格波动本质上是供给问题。

接下来跟大家分享的就是我们对于全球的石油价格应该怎样去看。

我从2015年以来有这样一个判断没有变过，全球石油价格实际上是一个供给的问题。

所谓“供给的危机”，是因为现在真的是供给多了，而不是因为需求少。石油价格有一个上限，也有一个下限。

上限为什么会出现? 现在美国小的石油生产商不断地加入到生产当中来，当它生产达到一定水平，石油价格触及上限(约在70美元左右)之后就下来了。

下限与石油本身的生产成本有关。石油的生产成本以每5个月下降5块钱不断下跌，在过去的5年当中最低的石油价格是25美元每桶，事实上它会徘徊在30-40美元。

所以接下来，即使是在未来5年之内，石油价格也很难超过100-140这样一个水平。它就是在一个区间的浮动。它本质上是因为全世界石油超级生产国——美国的出现而导致的“供给危机”。美国现在是全球第一位的石油生产国，而沙特现在只是全球第三位。

第七，全球央行5至10年内很难脱离低通胀魔咒。

最后再讲一讲，为什么我们全球依然处在低通胀的状态当中?为什么全球央行都不能够打破低通胀的魔咒?

我觉得这个问题很重要，因为全球央行在一般情况下，如果只有一个政策目标，就是全球通货膨胀率。如果再加一个政策目标，就是失业率。当然我们中国央行有四个目标。但是最重要的通货膨胀率，为什么在过去的十年之内很低呢?而且我可以告诉大家的是，在未来的5年、10年之内它也不会高。为什么?

事实上跟中国有关。因为从2000年中国加入世贸组织之后，中国经济高速增长。高速增长的结果，使得全球各个国际组织、包括各个国家，开始不断调高潜在经济增长率。当调高潜在增长率，大概在2007年左右，这些经济体就会进行过度投资。有了过度投资，就会出现过度供给，然后就会出现“通缩”。这个“通缩”不是deflation，在我们核心的经济学当中叫disinflation，是指让通胀缩小的一种压力状况。

各经济体接下来会做什么?就会进行刺激，刺激之后会重新出现所谓的过度供给，是一个这样的循环。所以，也就是在全球总需求小于全球总供给的情况之下，通缩压力一直都在，通胀一直没有回来。

你有可能会问我，刚出来的中国通胀的数据不一样的。但这完全跟猪有关，这真的不是因为我们核心通胀率高。现在中国与世界连接的也更多了，虽然本国有所谓通胀，有相对小的压力，但中国也在不断进口通缩。通缩压力来自于其他的国家，全球央行是很难打破通缩的状况。

2020年投资：港股强于A股，A股强于美股

最后我讲一下2020年资产投资的方向，我认为港股表现好于A股，A股的表现好于美股。判断先放在这里。

我认为美债的收益率会好于德债、日债、中国的债券收益率。美国依然处于一个相对的股债很好的情况下。为什么债市恒强?低增长、弱通胀、债市恒强，这个一直都会持续的。

此外，人民币相对坚挺。今早大家也看到了，在岸人民币已经到了6.93这样一个水平，它会超过新兴市场的表现,超过美元的表现。

大宗商品，在2020年中国经济相对复苏的情况之下是完全没有问题的。当然，还有所谓的核心城市的房地产，依然可以进行投资。

好，谢谢大家。