九毛九（09922）今日上市：一路狂奔的“网红”太二酸菜鱼，国金首予“买入”评级

本文来自微信公众号“草叔消费升级研究”，作者：草叔。

摘要

九毛九（09922）以西北菜起家的连锁餐饮集团，全国领先的中式时尚餐饮品牌。1995年创始人管毅宏先生在海口成立首家面馆;2005年广州九毛九成立;2015年开启多品牌运作阶段，推出太二酸菜鱼品牌;2017年，推出2颗鸡蛋煎饼品牌，该品牌于2018年开放加盟模式;2019年，推出怂和那未大叔是大厨品牌。截止2019年12月，公司经营287家直营餐厅及管理41家加盟餐厅，覆盖中国39个城市，其中九毛九和太二分别开设143/121家。

太二具备高增长强盈利能力，带动整体收入增速及利润率提升。公司18/19H1营收达18.9/12.4亿元，净利达0.7/1.0亿元，19H1营收/净利同增41.5%/87.6%。16-18年总体、九毛九、太二收入CAGR分别为27.5%、10.5%、182.3%，老牌九毛九步伐稳健，新生太二成重要增长点，两者合计占比超98%，其中太二占比由16年的5.8%提升至19H1的43.5%。

核心竞争力：起跑于优质赛道，标准化运营管理打造网红品牌。在餐饮行业的细分赛道中，太二所选择的酸菜鱼赛道较为优质，从需求端、供应端及渠道端均可分析印证。除了赛道的选择外，九毛九集团的标准化经营管理能力助力太二成为网红品牌，在供应端、供应链端及运营端可以体现。

餐饮行业：机遇与竞争并存，期待本土龙头企业。餐饮行业本土属性强，本土品牌优势明显，受外来品牌冲击小。中国餐饮服务市场规模2018年约4.3万亿元，预计2024年将达到7.2万亿元，期间CAGR约9%，同期细分市场中式快时尚餐饮/西北菜/酸菜鱼市场规模CAGR分别为16.9%/9.2%/33.7%，均超过总体增速，公司在三个市场市占率分别位居第三/第二/第一。

募投项目：九毛九集团将于1月15号上市，发行价5.5-6.6港元，净筹资额18.3-22.0亿港元，其中①72%用于扩展餐厅网络，②7%用于增强供应能力，③11%用于偿还部分贷款，④10%用于一般用途。

盈利预测及投资建议：我们预计公司19/20/21年营收分别为26.53/37.82/53.82亿元，归母净利分别为1.46/2.19/4.16亿元，剔除上市开支后归母净利为1.89/2.98/4.16亿元，19-21年收入/净利/调整净利对应CAGR分别为42%/69%/48%，以发行价中位数计算，调整净利对应PE分别为38/24/17x。我们按照20年调整后PE42x给予目标价10.5港元，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：食品安全，成本上升，行业竞争，拓展不及预期等风险。

正文

1.九毛九：以西北菜起家的连锁餐饮集团，全国领先的中式时尚餐饮品牌

起家于西北菜，拥有五个品牌定位不同消费人群。九毛九集团公司历史最早可以追溯到1995年创始人管毅宏先生在海南海口成立首家面馆;2005年广州九毛九成立，公司开始经营九毛九餐厅;2012年到2015年，公司九毛九餐厅陆续扩展到北京、深圳、天津、武汉以及南京等城市;2015年开启多品牌运作阶段，推出太二酸菜鱼品牌;2017年，开设第一家2颗鸡蛋煎饼餐厅;2018年，开始对2颗鸡蛋煎饼品牌开放加盟模式;2019年，开设第一家主打冷锅串串的怂和定位中高端消费群体的粤菜餐厅那未大叔是大厨。

华南地区最大的中式快时尚餐厅，全国领先的中式时尚餐饮品牌。截止2019年12月，九毛九集团经营287家直营餐厅，其中九毛九餐厅143家，太二酸菜鱼餐厅121家，2颗鸡蛋煎饼21家，怂和那未大叔是大厨各1家，管理41家加盟餐厅(均为2颗鸡蛋煎饼品牌)，覆盖中国的39个城市，遍及15个省份以及4个直辖市。九毛九集团2018/2019H1收入分别为18.93/12.37亿元，净利润分别为0.74/1.02亿元。按照2018年的收入体量进行比较，九毛九集团在华南所有中式快时尚餐厅中排名第一，在中国所有中式快时尚餐厅中排名第三。

九毛九拟于2020年1月15日于港交所上市，拟发行3.33亿股，不超过发行后总股本的25%，另有15%超额配股权，每股发行价5.5-6.6港元，净筹资金额18.3-22.0亿港元(约16.5-19.8亿人民币)，对应的总市值约为73.3-88.0亿港元(约66.0-79.2亿人民币)。

上市后，公司创始人管毅宏先生持有46.08%股权，为公司实际控制人，公司员工通过MT BVI和MX BVI合计持有13.69%股权。公司有四家基石投资者，分别是BlackRock Funds(贝莱德基金)、China Alpha、WT、GSC Fund One及Vision Fund 1(东方证券股份有限公司的全资附属公司进行管理)，合计投资额为4.29亿港元，假设超额配股权未行使，基石投资者股权占发行后总股本比例约在4.87-5.84%。

公司IPO所得款项主要用于以下4个方面：

①扩展餐厅网络：公司所得款项约9%用于2020/2021年分别开设18/20家九毛九餐厅，进一步渗透现有市场;所得款项约48%用于2020/2021分别开设80/100家太二餐厅，主要在一线、新一线城市以及省会城市;所得款项约10%用于在2020/2021分别开设24/36其他品牌餐厅;所得款项约5%用于2022年餐厅扩张及运营。

②进一步增强餐厅的供应以及支持能力并且改进集中采购系统：所得款项约4%将用于2021年在佛山开设一家新的中央厨房;所得款项约3%用于翻新现有的中央厨房以及升级设备和设施。

③所得款项约11%偿还部分贷款。

④所得款项约10%作营运资金以及一般公司用途。

2. 主打九毛九西北菜和太二酸菜鱼，多品牌发展矩阵初步成形

公司拥有五个品牌囊括多种菜系，面向不同的消费群体。公司在20多年的经营中，不断改进食谱、服务及餐厅风格，目前管理及经营五个自创的各具特色的自营品牌：九毛九、太二、2颗鸡蛋煎饼、怂以及那未大叔是大厨。

九毛九餐厅创立于1995年，以中国西北菜系为主并融合其他地区的饮食风格，目前已经开设143家，目标客户群是家庭以及聚餐，人均消费50-70元。

太二酸菜鱼创立于2015年，以老罐子酸菜鱼为主打菜系，扩展迅速，目前已经开设121家直营餐厅，面向年轻顾客，人均消费70-90元。

2颗鸡蛋饼创立于2017年，2018年开放加盟模式，主要提供煎饼快餐等，主打健康、便捷，目前有21家直营店和41家加盟店，主要面向年轻顾客，人均消费20-30元。

怂和那未大叔是大厨是公司孵化的新品牌，创立于2019年，目前分别在广州开设了一家店。怂主打四川冷锅串串，面向年轻顾客，人均消费50-70元;那未大叔是大厨主打精品粤菜，面向中高端消费体，人均消费120-150元。

领先品牌九毛九餐厅与太二酸菜鱼贡献了98.7%的营收。公司2019H1实现营收12.4亿元，同比增长41.5%，其中九毛九营收占比55.2%，太二酸菜鱼成长迅速，营收占比43.5%，同比提高了18.6pct，其他品牌营收占比仅为1.3%，2颗鸡蛋煎饼单店体量小，怂和那未大叔是大厨均为2019年开设，目前仅在广州各开设一家店。

公司的门店分布：以华南地区为核心向全国辐射。公司的餐厅数量由2015年142家增加到2019年12月的287家，其中拥有直营九毛九餐厅143家，太二餐厅121家，2颗鸡蛋煎饼21家，怂以及那未大叔是大厨各一家，加盟餐厅41家，遍布中国15个省份和4个直辖市共39个城市。其中九毛九餐厅主要开设在华南地区，在华南共有121家，占所有九毛九餐厅的84.6%，而在其他地区仅有22家。太二餐厅向全国辐射，太二在华南地区开设62家，占所有太二餐厅数量的51.2%，华中及华东地区42家，占所有太二餐厅数量34.7% 。

2.1 九毛九餐厅：稳步发展的西北菜领先品牌

以“放心餐桌”为理念，提供以家庭为导向的菜品。九毛九最初以提供西北菜为主，其后也提供融合中国其他地区饮食风格的菜品，其经营的关键原则之一是为家庭以及聚餐人群提供“放心餐桌”。九毛九餐厅有60-80种菜品，主要为三大类：山西面，招牌菜(畅销的主菜和炒菜)以及搭配菜(开胃菜和甜点)。在食物制作过程中使用高品质的食材并且会在菜单上特别标明食材来源。根据顾客对菜品的反馈更新菜单，改进菜式，包括份量和价格，每年更新菜单约20%-30%的菜式，来适应不断变化的消费趋势。

环境设计偏向中国传统，中央IT系统提高效率。九毛九餐厅人均消费50-70元，在餐厅面积上，通常介乎250平米到400平米，典型门店大约有45桌平均可容纳约180位顾客。九毛九餐厅在设计风格上迎合家庭和聚餐消费群体，主要包含中国红、陶器等元素，以传统氛围为特点，展示其作为中国家庭美食提供者的传统以及特色。餐厅设有中央IT系统，顾客订单会进入该系统，之后会自动传输至餐厅厨房以及收银台，来减少错误并且确保服务效率。

集中于一线城市，稳定扩张。从城市分布来看，九毛九餐厅主要集中在一线城市，占比在50%左右，其次是在三线及以下城市，占比达到18% 。九毛九餐厅的扩张节奏相对稳健，计划在2019/2020/2021年新开设16/18/20家新店，一线城市新开九毛九餐厅占比31.3%/66.7%/75.0%，未来扩张重心集中在一线城市，预计整体门店分城市层级分布情况变动不大。

营收稳步增长，经营状况良好。九毛九餐厅整体收入增长平稳，营收从2016年的10.92亿元稳步增长至2018年的13.34亿元，CAGR为11%，2019H1实现营收6.83亿元，同比增长6%。九毛九营收分布保持在相对稳定状态，其中一线城市占比较大达60%，因为九毛九餐厅集中在广州。

九毛九营收的增长来源于门店数量和单店日均销售额稳步增长。在门店数量方面，九毛九的门店数量增长来源于向二线城市和三线及以下城市下沉。其中2019H1一线城市和新一线城市关闭了少量门店，但是二线城市及三线及以下城市仍处于增长状态使得门店数总体呈现出增加趋势。在单店日均销售额方面，九毛九保持个位数的稳健增长状态，一线城市单店销售额最高，其次是三线及以下城市(约是一线城市80%左右水平)，最后是新一线城市和二线城市(约是一线城市70%左右水平)，新一线城市和二线城市还有一定的增长空间。

翻座率相对平稳，客单价稳步提升，促进单店日均销售额增长。九毛九的整体翻座率相对平稳，而客单价在稳步增长，使得单店日均销售额有所增长。在翻座率方面，九毛九餐厅各个城市层级的翻座率都保持在稳定的状态，翻座率的稳定使得单店来客数保持相对稳定，其中一线城市翻座率最高，新一线城市最低(约是一线城市80%左右水平)。在客单价方面，九毛九各城市层级均呈现增长趋势，其中一线城市和新一线城市较高，二线城市和三线及以下城市较低，但相对差距不大(约是一线城市95%左右水平)。

2.2 太二酸菜鱼：快速发展的网红新品牌

菜品简单食材严格把控，标准化流程提供始终如一的美味食物。相比于九毛九，太二菜品简单，仅保留了一种核心菜品——中国酸菜鱼，除此之外，也提供其他受欢迎的配菜如蛋酥软糍粑等，但提供的菜式总数不超过23种。

在食材上，太二酸菜鱼的原材料向佛山经过选定地点购买活鱼;酸菜则是经过传统中国陶罐腌制而成的定制美味酸菜，储存在设置合适温度和湿度的环境中。在制作上，太二酸菜鱼具有标准化的食物烹制过程，主要是通过复合调味料，能够不依赖厨师，保证口味一致，容易复制。

“反向”运营装修别致，面向年轻人的网红品牌。太二人均消费 70-90 元， 餐厅的面积一般介乎 200 平方米到 300 平米，典型门店大约有 33 张餐桌 可以容纳约 110 位顾客。太二在餐厅运营上不同于一般的餐厅，定下了诸多条款如酸菜鱼不减辣不加辣、超过四位以上不接待、不做外卖等。太二 餐厅在内部设计风格上追求简单精致，广泛采用木雕元素作为装饰。除此之外，太二酸菜鱼有着独特而有趣的餐饮文化，通过引人注目以及出人意料的口号与顾客建立融洽关系，例如“酸菜比鱼好吃”。无论是运营上还是 装修上，太二都在向年轻消费群体靠拢，凭借其独特的就餐体验迅速在年轻消费人群中积攒出口碑。

太二品牌投资回报周期短，仍处于快速增长期。太二开设新店投入约 250 万，盈亏平衡周期较短约一个月，平均现金投资回报期在 7 个月左右，投 资回报期短在于太二单店成本低，翻座率高，整体运营效率高。太二酸菜 鱼在 2015 年 期 末 仅 有 4 家 门 店 此 后 开 始 加 速 扩 张 ，2016/2017/2018/2019H1 分别新增 9/16/37/26 家 新 店 ， 公 司 计 划 2019/2020/2021 年分别开设 60/80/100 家新店。从太二未来的扩张计划来 看，新开太二餐厅中新一线城市和二线城市占比 48%/63%/58%，可以看 到未来扩张重心偏向新一线城市和二线城市，预计整体门店分城市层级分 布情况变动较大，新一线城市及二线城市占比有望快速提升。

门店快速扩增和人均消费增加带动收入快速增长。太二营收从2016年的6781万元快速增长至2018年的5.4亿元，CAGR高达181%，2019H1实现营收5.38亿元，同比增加147%。伴随着门店扩张向新一线及二线城市下沉，一线城市营收占比出现下降趋势，新一线及二线城市营收占比逐渐上升。太二酸菜鱼营收的快速增长主要源于门店的快速扩张和人均消费的稳步提升。

太二的经营状况普遍较好，除了2017年因为租赁协议终止之外，并没有出现其他关店情况。除此之外，太二酸菜鱼的人均消费一直在稳步提升，客单价从2016年的65元逐渐提升2019年H1的75元。

非一线城市尚处扩张初期，结构性因素影响下整体单店日均销售额2019H1同比略有下降。太二酸菜鱼单店日均销售额在2016-2018年保持持续增长趋势，而2019H1出现小幅度的下降，其中二线城市和三线及下城市表现出持续增长的态势，同比分别增长25%和6%，新一线城市由于2019年刚刚进入，单店日均销售远低于其他城市层级(约是一线城市80-85%左右水平)，因此拉低了整体单店日均销售额。

在客单价持续稳步增长的情况下，单店每日销售额的下降主要来自于由于来客数的减少，2019H1整体来客数也呈现出小幅度下降，主要是由于结构性因素影响，其中二线城市和三线及以下城市来客数仍然保持增长，同比分别增长25%和6%，新一线城市由于进入时间比较短，来客数低于整体水平(不到一线城市90%水平)，降低了整体来客数水平。

翻座率高达4.9倍，减少社交元素营造纯吃饭场景。太二酸菜鱼凭借独特的口味和营销，迅速吸引年轻消费者。截止到2019H1，太二酸菜鱼的翻座率整体达到4.9倍，同期海底捞/呷哺呷哺/九毛九的翻座率为4.8/2.4/2.3，翻座率高的主要原因有:

①强标准化：在菜品上，太二酸菜鱼是主打酸菜鱼这一单品，SKU不多于23种，且辣度固定，不做外卖，能够提升出餐效率。对比来看，海底捞对汤底提供千人千味服务，将口味进行标签化拆分，满足每个人的个性化需求，提供60-80种菜品，且菜品在不断更新，在2019上半年海底捞总计推出了187种新菜品，呷哺呷哺提供8种汤底，百余种菜品，并将菜品搭配成套餐，菜品的复杂度均高于太二酸菜鱼。

②弱社交性：在经营上，太二的面积较小一般在200-300平米，可容纳110名顾客，不加座，四位以上不接待，使得服务简单化、自助化，用餐的效率得到很大提升。对比来看，海底捞面积较大，一般在800平方米，能够满足家庭聚餐或者聚会的需求，社交属性较强，且秉持服务至上的理念，在就餐过程中提供细致的服务。

2.3 2颗鸡蛋煎饼：开放式加盟模式的现代化快餐连锁

将传统煎饼注入现代化元素，打造适合年轻群体的都市快餐。不同与传统的街边鸡蛋煎饼小吃店，2颗鸡蛋煎饼的门店一般在10到40平米，门店的环境更加干净整洁，人均消费也较高在20-30元。同时门店多开设在人流量较多的地方营运，且可以通过智能手机下单付款，两到三分钟即可完成煎饼制作，非常贴合年轻群体的需求。在菜品方面，每隔一个半月更新一次菜单。

开放加盟模式，鼓励员工参与加盟扩展。2颗鸡蛋煎饼在2018年下半年推出加盟模式，截止到2019年12月，公司已经经营41家加盟2颗鸡蛋煎饼餐厅。2018/2019H1加盟餐厅收入分别为160/610万元，占同期收入0.1%/0.5%。公司管理层会推荐加盟商候选人并且鼓励员工成为加盟商，并向其提供包括豁免加盟费以及餐厅经营保证金等优惠条款。截止到2019年12月，16名加盟商为公司雇员或者公司雇员推荐的人士，其经营共22家2颗鸡蛋煎饼餐厅。2018/2019H1源自雇员加盟商所经营的2颗鸡蛋煎饼餐厅占所有加盟餐厅的87.5%/67.5%。

直营餐厅数量少于加盟餐厅，但经营状况优于加盟餐厅。在餐厅数量上，截止到2019年12月，2颗鸡蛋煎饼直营餐厅21家，而加盟餐厅已经达到41家。在经营上，2019H1单店每日平均服务顾客数量直营餐厅是加盟餐厅的1.14倍，两者客单价并没有太大差别，在单店平均每日销售额上直营餐厅是加盟餐厅的1.20倍。直营餐厅的经营状况明显好于加盟餐厅，但是得益于加盟餐厅的快速增长，2019H1加盟餐厅的收入总和已经超直营餐厅的收入。未来直营餐厅将继续扩张，2颗鸡蛋煎饼的单店投入较少，一般在15万左右，投资回报周期在15个月左右，2颗鸡蛋煎饼餐厅(自营)计划2019/2020/2021年开设12/15/20家新店。2颗鸡蛋煎饼餐厅(加盟)计划2019/2020/2021年开设60/100/300家新店。

2.4 孵化新品牌：怂和那未大叔是大厨

怂：面向年轻顾客，主打四川冷锅串串。怂餐厅在2019年推出主要面向年轻顾客的品牌，有趣的品牌名意味着餐厅关爱其顾客，并创造一个“你说的都对”的环境。怂主要菜品是四川成都的冷锅串串，也包括其他美味的四川特产，顾客人均消费约为50-70元。目前仅在广州开设一家，2019H1营收达到265.8万元，翻座率高达4.6倍，该品牌目前仍处于发展阶段。

那未大叔是大厨：面向中高端顾客粤菜餐厅。那未大叔是大厨是在2019年推出主要面向中高端顾客的品牌，基于那未大叔是大厨品牌名，餐厅塑造了一个以粤菜为主的勤奋大叔厨师形象。该品牌可为VIP顾客提供私人用餐区以及定制菜单，顾客人均消费较高一般在120-150元左右，提供菜品种类不超过35种。餐厅风格采用深蓝色以及金色为主要色调低调而奢华的风格。目前仅在广州开设一家店，2019H1营收达到100.3万。

3. 核心竞争力：优质赛道，定位明确，标准化经营打造网红品牌

3.1 旗下品牌太二酸菜鱼位于优质赛道

在餐饮行业的细分赛道中，我们认为太二所处的酸菜鱼位于优质赛道，为其快速增长奠定了基础。我们认为评估一个赛道是否优质可以从需求端、供应端以及渠道端三个方面展开：

需求端：广泛被大众认可，口味记忆性弱和具有差异化。①好品类应该是像酸菜鱼/火锅之类的被大众广泛接受的食物，地域性和南北差异化较弱。②品类口味记忆性弱，不容易腻味，且具有一定的成瘾性，利于提升用户的粘度和复购率。中国餐饮市场细分品类规模中，火锅和四川菜排名前二，占比26.1%，足以看出消费者对于重口味成瘾性强的菜品的喜爱。③品牌口味具有差异化，例如火锅会因为底料不同而味道不同，酸菜鱼会因为酸菜的制作工艺不同口感不同，差异化可以增强品牌辨识度，提高竞争力。

供应端：不受季节影响，可标准化且易于复制。①好品类的原材料可持续获取，例如酸菜鱼的原料鲈鱼，已经在沿海地区浙江、广东、山东、福建等大规模养殖，供应量充足，价格可控，而非像小龙虾、大闸蟹之类受季节因素影响较大。②在门店制作过程中，利用复合调味料加工，口味能够保持一致，易于复制，过程简单易于操作，对厨师依赖少。

渠道端：符合购物中心调性，连锁化趋势明显。近年来中国的购物中心不断增长，中国零售商业购物中心2010年数量仅为585家，总面积仅为5348万平方米，2018年数量增长至3779家，总面积增长至35369万平方米，期间数量和面积的年复合增长率高达26%/27%，购物中心已经成为年轻人生活社交消费的主要场所。好品类能够迎合年轻人的需求，符合购物中心的调性，在环境、口味和服务方面实现标准化，顺应连锁化扩张趋势。

3.2 标准化运营管理，保障产品品质和体验可以稳定输出

九毛九在运营管理方面，有着一套标准化的流程，从而能够实现餐厅的快速扩张：在供应端，九毛九通过精简SKU简化采购和物流，同时提高出餐效率;在供应链端，九毛九供应商众多且关系稳定，对于头部供应商的依赖较小，能够有效地控制原材料价格和避免供应短缺，同时设立中央厨房统一生产或加工大部分菜品及食材，门店餐厅只需有限烹饪即可;在运营端上，设置餐厅运营标准化流程，重视食品安全，并对员工进行线上和线下的培训，让员工能够熟悉操作流程。

供应端：在菜品方面，通过精简SKU来简化采购和物流。例如太二的特色是老罐子酸菜鱼，份量上只有1-2人份、3-4人份和土豪份三种选择，辣度固定，不加辣不减辣。除了主菜之外，提供包括配菜、凉菜、小吃、蔬菜、小面等总计不超过23种菜品。控制菜品供应可以帮助精确公司所需食材、烹饪方法以及食物品相，同时还可以减少出菜时间。

供应链端：①在供应商方面，公司在2016/2017/2018/2019H1拥有272/236/258/336名授权供应商，与其中的主要供应商平均有超过3年的业务往来关系。其中前五大供应商在2016/2017/2018/2019H1占总购买量的百分比为15.0%/24.7%/22.8%/25.7%，公司的供应商数量众多关系稳定，且采购集中度不高，能够有效地控制价格和避免供应短缺。②在中央厨房方面，公司在广东、海南以及湖北设有3个中央厨房，在中央厨房生产或加工大部分菜品及食材，餐厅层面仅需有限地烹制工作。目前中央厨房的整体利用率在提高，其中2017年广州中央厨房利用率降低是因为产能提升，湖北2019H1利用率降低因为其供应范围内的数家餐厅关闭所致。中央厨房利用率仍有提升空间，且公司计划2021年在佛山开设新的一家中央厨房，助力公司进一步扩张。

运营端：在餐厅运营方面，公司具有包括餐厅设计、菜品、定价、食物准备、设施维护、前厅后厨清洁卫生以及雇员操守等一整套的标准化流程。在食品安全控制方面，要求员工每天检查清洁程度、餐厅员工的卫生及健康状况和食材保质期。大多数餐厅会采用透明厨房，方便顾客监督。在员工培训方面，为员工提供全面的线上以及线下培训计划，在总部设立培训中心，同时建立电子学习平台，雇员可以学习操作程序、指南及标准、信息技术及企业文化等，完善的员工培训有望持续为公司管理团队和一线餐厅输送人才，以支持新餐厅的扩张发展。

3.3 具有创新品牌孵化的土壤

公司结构为品牌孵化提供有力保障。每个品牌下设一个产品开发部门，致力于积极开发和改进其菜单，迎合市场需求。同时每个品牌在总部设有实验室，以不断改进及完善菜肴。总部设有七个职能部门，负责品牌开发扩展、工程、采购、中央厨房与生产、信息技术、财务以及组织事务，从而将品牌团队解放出来专注于确定自己目标顾客的需求以进一步开发适合市场的菜肴。将职能部门和品牌团队分离，有助于减轻品牌团队的负担，提高品牌团队的灵活性，为公司新品牌孵化提供坚实保障。

股权激励促进品牌团队创新适应市场需求。公司的企业文化是开放、创新及共赢，鼓励员工在管理及运营品牌时采取创造性的措施。每个品牌设有品牌经理领导品牌团队，公司会向品牌经理及其团队成员授予其所管理品牌的若干股权，太二/2颗鸡蛋煎饼/怂/那未大叔是大厨的品牌管理团队持有品牌的15%/20%/20%/25%股权。九毛九因为成立时间较长，为了使其品牌团队获得股权激励，公司近期对其进行了重组，设立瑞兆投资作为九毛九的权益实体，截止到2019年8月，九毛九品牌团队拥有瑞兆投资15%权益。将品牌表现与奖励联系到一起，建立激励制度，能够促进品牌团队创新。

4. 财务分析：太二具备高增长强盈利模型，带动整体收入增速及利润率提升

4.1 收入端：老牌九毛九步伐稳健，新生太二成重要增长点

营收快速增长，2019H1同增41.5%，发展态势良好。公司营收从2016年的11.6亿元增长到2018年的28.9亿元，CAGR为27.5%，2019H1达到12.4亿元，同比增长41.5%，发展态势良好，主要受到公司新品牌太二快速增长推动。

按品牌：九毛九/太二2016-2018年营收CAGR为10.5%/182.3%，九毛九发展稳健，太二迅速扩张。目前公司主要收入来源于九毛九和太二，合计占收入比重超过98%，九毛九的营收占比从2016年的93.8%下降到2019H1的55.2%，而太二的营收占比从2016年的5.8%增长到2019H1的43.5%。近年来，九毛九品牌扩张速度放缓，人均消费由2016年的48元提高至2019H1的56元，翻座率稳定维持在2.4上下，其2016-2018年营收CAGR为10.5%，2019H1同比增长5.8%，增长相对稳健。太二作为新生品牌，门店扩张加速，人均消费从2016年的65元提高到2019H1的75元，翻座率由2016年的3.6提高到2019H1的4.9，其2016-2018年营收CAGR达182.3%，2019H1同比增长146.8%，实现快速发展。

按业态：餐厅经营稳步增长，外卖业务快速发展，2016-2018年餐厅/外卖业务营收CAGR为22.1%/178.2%。餐厅经营/外卖业务营收由2016年的113.3/2.4万元增长至2018年的168.9/18.9万元， CAGR达到22.1%/180.6%，2019H1同比增长42.4%/27.3%。餐厅经营的营收占比从2016年的97.3%下降到2018年的89.2%，下降了8.1pct，2019H1又小幅回升至90.3%, 2019H1占比小幅回升的原因是太二餐厅(不提供外卖服务)的收入占总收入比例增长。

4.3 成本端：三大成本率相对稳定，略低于行业均值

公司三大成本为所用原材料及耗材成本、员工成本、租赁成本，其中公司原材料成本率略有提升，与同行变动趋势一致，但仍低于行业均值;员工成本率略有下降，与行业趋势相反，基本处于行业均值;租赁成本率相对稳定，略高于行业均值。综合看来，公司三大成本率相对稳定，略低于行业均值。

原材料成本：成本率略有提升，与同行变动趋势一致，但仍低于行业均值。公司原材料的成本率在2018年相较2016年提升了2.5个pct，2019H1同比提升了1.4pct，但仍低于行业均值，2018/2019H1九毛九原材料成本率比行业均值低2.5/2.8个pct。主要原因是：①公司限制每个品牌店内SKU，简化采购及物流，其中太二供应的SKU仅有不到23种;②原材料供应货源及价格相对稳定，目前与主要供应商有超过3年的业务往来，各类食材通常有至少三名供应商以降低风险，且公司与主要供应商签订协议稳定采购价格，比如为降低鲈鱼相对较大的价格波动带来的风险，公司与供应商签订协议，自年初起一年内鲈鱼的供应价格不变，仅当出现意料外的市场波动时才可能会调整价格。对比同行企业，海底捞、呷哺呷哺主营火锅，呷哺呷哺SKU超过100个，海底捞更是追求千人千味，原材料种类相对复杂，成本率高于九毛九，且成本率呈现略有上升趋势。

员工成本：简化服务流程，成本率略有下降，与行业趋势相反，基本处于行业均值。员工成本率由2016年的28.1%降低至2018年的27.7%，下降了0.4个pct，2019H1为25.9%，同比下降了1.5个pct，对比同行企业，低于强调服务、注重全面调动员工积极性的海底捞(2018/2019H1九毛九员工成本率比海底捞低2.6/5.3个pct)，与行业均值基本吻合，由于餐饮行业整体用工成本增长，海底捞和呷哺呷哺员工成本率呈现略有上升趋势，而九毛九与行业趋势呈现相反趋势，主要原因是太二餐厅收入占比逐年提升，而太二餐厅员工仅提供最必要的服务，并通过高度标准化的食品制作流程减少对厨师的依赖，使得其员工成本率相较其他品牌低，因此公司整体员工成本出现结构优化。

租金成本：成本率相对持平，略高于行业均值。租金成本率由2016年的9.9%降低至2018年的9.7%，下降了0.2个pct，2019H1为10.2%，同比上升了0.3个pct，租金成本率相对稳定，公司租赁大部分采取浮动租金制，应付租金通常为餐厅营业额的8%-11%，其他租赁协议为固定租金制，太二餐厅签订的商场租约一般为长期租赁协议，时间多是5 年，因此长期来看，租金成本率预计较为稳定。2016-2018年九毛九租金成本率略高于行业均值约0.8/1/1个pct，主要原因是同行企业海底捞租金成本率优势明显：①海底捞在品牌效应和客流引流方面具有明显优势，购物中心会以低租金吸引海底捞入驻;②除了购物中心外，海底捞还选址于一些租金相对较低的非购物中心，如写字楼、住宅区、KTV和酒吧附近等。

4.3 利润端：太二经营利润率优于九毛九

净利润及经营利润均实现快速增长。公司净利润由2016年的0.5亿元增长为2018年的0.7亿元，CAGR达20.5%，2019H1净利润达到1.0亿元，同比增长87.6%。公司经营利润(营业收入扣除三大成本、其他资产的折旧及摊销、水电开支以及外卖服务费)由2016的2亿元增长至2018年的3.2亿元，CAGR达27.4%，2019H1的经营利润为2.4亿元，同比增长50%。

经营利润率呈现上升趋势。对于公司的经营利润，九毛九在2016/2019H1分别贡献了90.2%/51.2%，太二在2016/2019H1 分别贡献了10.4%/51.9%，太二的经营利润率略高于九毛九，推动公司整体盈利能力的提升。2016-2018年公司经营利润率在16.8%左右，2019H1净利率增长为8.2%，同比提高4.3个pct，经营利润率增长为19.5%，同比提高2.7个pct，对比同行，净利率和经营利润率均呈现下降趋势(海底捞2018/2019H1净利率分别下降1.5/1个pct，经营利润率分别下降1.6/1.9个pct，呷哺呷哺2018/2019H1净利率分别下降1.7/3.9个pct，经营利润率分别下降3.1/2.1个pct)。

4.4 营运能力及现金流：营运效率高，经营活动现金流良好

公司存货周转率、应收账款周转率以及应付账款周转率均处于呷哺呷哺和海底捞之间，营运能力较高。公司存货周转率略有提升，供应商负责根据总部采购部门指示向中央厨房或者餐厅运送原材料，存货风险较低;应收账款周转率整体处于较高水平，主要因餐饮顾客多为即时付款。

公司2016/2017/2018/2019H1的经营活动现金流净额分别为2.6/3.1/3.7/2.9亿元，占收入比重约在20-24%之间，现金流状况良好，若按招股说明书开店计划测算(单店投入*计划开店数量)，2019/2020/2021年开店投资分别需要2.1/2.8/3.5亿元，公司截止2019年6月账上现金及其等价物有1.3亿元，内生造血能力较强，可以为未来扩张提供现金流保障。

5. 餐饮行业：机遇与竞争并存，期待本土龙头企业

5.1总体概况：4万亿市场大有可为，文化本土属性强

中国餐饮服务市场规模2018年为4.3万亿元，预计2024年可以达到7.2万亿元。中国餐饮服务市场规模从2014年的2.9亿元增长到2018年的4.3万亿元，2014-2018年间CAGR为10.2%，根据弗若斯特沙利文预测，预计2024年中国餐饮服务市场规模可达7.2万亿元，2018-2024年间CAGR达9%，市场规模基数大、增长迅速、发展空间广。中国餐饮服务市场规模增长的原因主要是：①经济增长与可支配收入增加;②人均年度食物支出增长;③城市化进程加快带动了购物商场建立，非一线城市消费者更容易光顾各类餐厅。

餐饮行业文化本土属性强，中国品牌优势明显。很多消费品一定程度上受制于外国品牌，以运动和化妆品行业为例，2018年运动行业品牌CR10集中度为71.6%，其中外国品牌占6席，市占率合计51.6%，而中国品牌占4席，市占率合计20%，化妆品行业品牌CR10集中度为19.9%，其中外国品牌占7席，市占率合计14.2%，而中国品牌占3席，市占率合计5.7%。

餐饮行业的文化本土属性特别强，中国品牌往往更契合中餐文化，文化认同和消费习惯导致中国消费者更偏好中国品牌，而外国品牌所面临的本土化挑战也提高了其进入中国市场的门槛，因此相比其他消费品行业，中国品牌的优势明显。

5.2 细分市场：市场集中度低，九毛九在各细分市场均位居前列

5.2.1 中式快时尚餐饮市场：高性价比，易连锁化，预计CAGR达20.3%

中式快时尚餐饮市场兼具正餐和快餐特性，轻资产模式易连锁化，2018年市场规模1815亿元，预计2024E可达5502亿元。2014-2018年中式快时尚餐饮市场规模由743亿元增加至1815亿元，CAGR为25%，主要是由于购物商场的扩张及中式快时尚餐饮越来越受欢迎;根据弗若斯特沙利文预测，预计2018-2024年间CAGR为20.3%，2024年市场规模将达到5502亿元。

中式快时尚餐饮兼具正餐和快餐的特性，既有良好的性价比和用餐体验，又适合标准化、易于连锁扩张，受到新一代消费主体的推崇。随着生活节奏加快，新兴白领倾向外出就餐，而新兴白领消费能力有限，因此首选性价比高、菜品新颖、制作过程标准化的快时尚连锁餐饮。同时，依托购物中心的轻资产连锁模式利于餐厅网络的扩张。新消费形势下，新一代消费主体倾向于选择餐饮娱乐一体化的购物中心就餐，快时尚餐饮也符合新一代消费主体的偏好，二者双向引流，促进企业快速扩张。

九毛九市占率位居第三。中式快时尚餐饮市场前五大公司市场份额共为7.5%，九毛九2018年实现营收19亿元，按其主要品牌(九毛九及太二)的营收计算，于中国所有中式快时尚餐饮公司中排名第三，市场份额为1.0%。

5.2.2 酸菜鱼餐饮市场：高速发展的餐饮优质赛道，预计CAGR达33.7%。

市场规模高速增长，酸菜鱼好品类赛道受青睐。2014-2018年酸菜鱼市场规模由40亿元增长至123亿元，CAGR达32.3%;根据弗若斯特沙利文预测，预计2018-2024年将以33.7%的更高增速增长，2024年将增至705亿元。根据我们对于需求端、供应端以及渠道端的分析，我们认为酸菜鱼市场是餐饮行业的优质赛道，复合调味料保证了口味高度标准化，不依赖厨师有利于餐厅扩张，除此之外，鱼类被视为健康的动物蛋白，因其营养性受到大众普遍青睐。

太二市占率位列第一。酸菜鱼细分市场的集中度高于中式快时尚餐饮市场，前三大公司市场份额合计11.2%，其中太二在酸菜鱼市场中的市场份额为4.4%，位列第一，超出第二名0.5%。

5.2.3 其他：西北菜市场平稳增长，小吃市场值得期待

西北菜市场：18-24E市场规模CAGR为9.2%，公司市场份额位居第二。2018年西北菜营收达到1682亿元，在中餐市场中占比约5%。2014-2018年间CAGR为10.2%;根据弗若斯特沙利文预测，预计2018-2024年间CAGR为9.2%，2024年的市场规模将达到2954亿元。西北菜市场非常分散，前三大公司市占率合计仅占4.3%，九毛九公司排名第二，市场份额为0.8%。

小吃市场特点：品类多、大品牌少、连锁化、消费升级。根据辰智餐饮数据库(不含港澳台)，2019H1小吃占比45%，占中式快餐市场的半壁江山，但小吃市场目前品类多、大品牌少，市场高度分散，品牌小吃仍有很大发展空间。根据辰智餐饮数据库(不含港澳台)，2017/2018/2019H1的小吃单店占比分别为44.6%/43.6%/41%，小吃单店占比降低，一定程度反映出小吃门店呈现连锁化趋势。此外，根据美团点评《中国餐饮报告2019》数据显示，随着人们消费能力提高，人均15元以上的小吃快餐门店增速明显，其中16~30元的门店在2018年占比35.9%。综合市场现状，两颗鸡蛋的品牌连锁扩张模式和20-30元的客单价定位与小吃市场的高速发展通道相符合，发展或值期待。

6. 投资建议和投资标的未来增长潜力：主品牌门店扩张新品牌孵化

门店快速扩张有望持续。目前太二品牌是公司核心看点： ①太二标准化程度高，盈利能力强，单店投入250万元，实现盈亏平衡仅需一个月，现金投资回报期平均为7个月，远低于行业水平的15-20个月，赚钱能力正处于兑现期。②太二门店仍处于快速扩张期，在2019/2020/2021年新开60/80/100家新店，同比增加92%/64%/49%，大举进入一线、新一线、二线城市，目前并没有因为经营原因关店的情况出现，仅有2017年因为业主终止租赁协议而关闭一家店。③太二未来扩张的空间还很大，根据《中国餐饮报告2019》数据显示，中国餐饮连锁化率仅为5%，而2018年美国餐饮连锁率高达30%。中国餐饮企业连锁化成长空间大，且中国餐饮行业集中度有望提高，伴随年轻消费群体成为主流，新品牌或迎来黄金发展期。

新品牌孵化未来可期。对于新品牌的孵化，公司拥有一套相对标准的流程。股权激励促使品牌团队了解市场需求，选择好的赛道;公司的中央厨房以及集中配送的供应链体系是新品牌运营的保障;标准化的运营管理及和商场的合作关系有望促进新品牌进一步做大和扩张。公司拥有太二网红品牌经验在前，未来其他现有或者新品牌有望借鉴其经验进行运营和扩张，发展或可期待。

7. 盈利预测及投资建议

7.1收入分析假设

九毛九和太二

由于不同城市层级九毛九品牌和太二品牌经营数据有明显差异，因此对于九毛九和太二的品牌营收预测进行不同城市层级的拆分预测。

翻座率方面：假设新老店翻座率有所差异，新店翻座率低于老店，新店翻座率随时间推移有所提升，最终趋于稳定，我们根据同一城市层级的新店占比变化判断同一城市层级整体翻座率变动方向，2019年根据招股说明书2019H1最新经营数据略做调整。

单店容量方面：通过来客数与翻台率倒算发现同一城市层级单店容量相对稳定，九毛九单店容量在200人左右，太二单店容量在105人左右，我们假设未来单店容量保持相对稳定，假定同一层级城市容量等于过去两年均值。

来客数方面：来客数=翻座率*容量。

客单价方面：假设同一层级城市客单价九毛九幅度略高于太二，我们预计，九毛九一线城市2019/2020/2021年客单价增幅分别为5%/4%/3%，其余城市2019/2020/2021年客单价增幅分别为4%/3%/3%;太二三线及以下城市客单价年均增长1%，其余城市2019/2020/2021年客单价增幅分别为3%/2%/2%。

单店营收方面：单店单日销售额=来客数*客单价，单店全年销售额=单店单日销售额*360天。

餐厅数量方面：假设九毛九2019/2020/2021年新开店分别为14/16/16家，关店数量分别为15/9/9家，店数净增加为-1/7/7家;假设太二2019/2020/2021年新开店数分别为60/80/100家，不考虑关店情况。

其他品牌(2颗鸡蛋，怂，那未大叔是大厨)

单店营收方面：假设2颗鸡蛋煎饼(自营)单店营收2019/2020/2021年增速分别为20%/15%/10%;2颗鸡蛋煎饼(加盟)加盟费用增长稳定，年均增长为5%;怂和那未大叔是大厨2019年收入预测=2019H1收入*2，假设怂2020/2021单店营收增速分别为10%/5%，那未大叔是大厨营收增速分别为20%/10%。

餐厅数量方面：假设2颗鸡蛋煎饼(自营)2019/2020/2021年新开店数分别为12/15/20家;2颗鸡蛋煎饼(加盟)2019/2020/2021年新开店数分别为60/100/300家;怂2019/2020/2021年新开店数分别为2/5/10家;那未大叔是厨2019/2020/2021年新开店数分别为2/4/6家，均不考虑关店情况。营收预测

九毛九品牌营收：由于九毛九发展相对稳健，净增加新店占比低，非净增加的新店和关闭的老店可以近似看为经营全年的老店，最终九毛九分城市层级营收=分城市层级单店全年销售额*总店数，我们预测九毛九品牌2019/2020/2021年营收为13.75/14.95/15.89亿元，同比增加3%/9%/6%，2019-2021年CAGR为7%

太二品牌营收：由于太二处于快速扩张阶段，新店占比较高，且新店经营天数低于一年，几乎没有关店，我们可以通过历史数据获得新店平均经营天数的加权系数，假设开店节奏相对稳定，同一层级城市的新店加权系数等于过去两年均值，最终太二分城市层级营收=分城市层级单店全年销售额*(老店+新店*新店加权系数)，我们预测太二品牌2019/2020/2021年营收为12.29/21.66/35.30亿元，同比增长128%/76%/63%，2019-2021年CAGR为69%。(注：x年老店定义为x年前开的，x年新店定义为x年当年开的)。

其他品牌营收：根据其他品牌的开店情况以及单店营收情况，我们预测2颗鸡蛋煎饼(自营)2019/2020/2021年营收为0.27/0.49/0.80亿元，同比增加116%/79%/62%，2019-2021年CAGR为70%;2颗鸡蛋煎饼加盟营收为0.07/0.16/0.47亿元，同比增加455%/147%/186%，2019-2021年CAGR为166%;怂2019/2020/2021年营收为0.11/0.41/1.04亿元，2020/2021年同比增加285%/155%，2019-2021年CAGR为213%;那位大叔是大厨2019/2020/2021年营收为0.04/0.14/0.32亿元，2020/2021年同比增加260%/120%，2019-2021年CAGR为181%。

总营收：综上，我们预计九毛九集团2019/2020/2021年营业收入为26.53/37.82/53.82亿元，同比增加40%/43%/42%，2019-2021年CAGR为42%。

7.2 成本端假设

①在原材料成本方面，预计会略有上升，符合行业规律;②在员工成本方面，由于太二对人工依赖度较低，只提供必要服务，预计伴随太二占比提升，员工成本占比略有下降;③在租赁支出方面，假设租金成本率(使用权资产的折旧+其他租金及相关开支两项合计占收入端比重)相对稳定。④在其他资产折旧及摊销方面，由于太二单店经营效率优于九毛九，预计伴随太二占比提升，其他资产的折旧及摊销占收入比重略有下降;⑤在水电开支方面，由于太二单店经营效率优于九毛九，预计伴随太二占比提升，水电开支占收入比重略有下降。

7.3估值及投资建议

首次覆盖，给予买入评级，目标价10.5港元。我们预计九毛九集团2019/2020/2021年归母净利润分别为1.46/2.19/4.16亿元，同比增加110%/50%/85%，2019-2021年CAGR为69%，对应PE分别为49/33/17x(按照发行价中位数计算)，我们假设2019/2020年上市开支分别为0.42/0.79亿元，剔除掉上市开支后2019/2020/2021年归母净利润分别为1.89/2.98/4.16亿元，同比增加171%/58%/39%，2019-2021年CAGR为48%，对应PE分别为38/24/17x(按照发行价中位数计算)。

公司处于良好发展态势，业绩增速较快，以调整上市开支口径看，2020/2021年PE水平均低于行业均值，且公司PEG水平低于1，而2020/2021年行业均值及龙头公司的PEG水平均高于1。我们按照公司2020年调整后PE42x给予目标价10.5港元，首次覆盖，给予买入评级。

8.风险提示

食品安全风险：若经营过程中因管理不善等因素导致发生食品安全问题，对于公司的品牌和经营业绩均可能产生明显的冲击。

成本上升风险：近年来中国餐饮市场劳动力和原材料成本增长显著，2014-2018年食品CPI增长了7.7，中国餐饮服务市场的年人均工资增加了1万元，若成本大幅上涨，会对公司整体盈利能力造成负面影响。

供应链风险：2016/2017/2018/2019H1公司于前五大供应商的购买量占总购买量的15.0%/24.7%/22.8%/25.7%，若未来供应商集体度过高可能会降低公司的议价能力、增大供应短缺及食品成本上涨的风险。

证照不合规风险：在中国经营餐厅需要持有各类批准、牌照和许可，若不合规则要承担责任，若公司发生未完整获取或未及时更换所需的批准、牌照及许可，存在被追责的风险。

行业竞争加剧风险：根据美团点评《2019中国餐饮商户发展报告》调查显示，2018 年餐饮行业闭店率高达70%，餐厅平均寿命仅为508 天，餐饮行业同质化竞争较为严重，若行业竞争激烈程度加剧，对公司经营或造成一定影响。

单店经营效率下降风险：随着餐厅数量增加，新开设餐厅可能会对地理位置较近的原有餐厅客流量产生一定影响，原有餐厅单店经营效率存在降低的风险。餐饮服务行业受消费者品味及偏好影响，若公司可能无法及时开发产品以应对消费者口味的变化，对单店经营状况也会有所影响。

拓展不及预期风险：若公司主品牌新店开设速度不及预期，对整体营收增长速度会有所影响。同时，新品牌拓展需要财务及管理等多方面资源的投入，然而新入市场的不确定性大，新品牌不一定会被市场接纳，存在一定风险。