美联储已自身难保？

别跟美联储作对！

这句2020年市场开始时的口号，似乎是对的。在过去的几个月里，美联储继续其资产负债表扩张而非量化宽松的政策。许多人认为，美联储目前的货币干预政策是“非量化宽松”，因为他们购买的是美国国债而不是长期美国国债。

不过，“市场先生”并不这么认为。

Curvature Securities的Scott Skyrm表示，当金融体系需要大量注资来维持足够的流动性时，它就存在着“断裂”的问题。

事实上，好像有哪里不对，因为周五(1月10日）的美联储隔夜和定期利率操作总量大于其2019年年底的表现。相较2019年年末美联储向市场注入了2559亿美元，周五(1月10日）美联储向市场注入2589亿美元。

这些过多的“回购操作”于2019年9月下旬开始时，我们被告知这是用于公司税款的支付。可问题是，公司税的支付每季度到期，而且很容易提前几周预测。那么，为什么去年10月的支付期是如此的不同?在接下来的10月15日，“回购”操作本应不再被需要，可融资不仅继续，而且还在增加。

随着2019年年底的到来，我们被告知由于2019年的结束和2020年的开始，流动性需要有所转向。可这一说法的问题是，每一年都毫无例外地会在12月31日结束。

那么，如下所示，在经过近十年的无“回购”之后，到底发生了什么？

很明显，美联储可能被困在了自己的周期中，这是博法姆的马克·卡巴纳(Mark Cabana)的观点，在他看来，美联储能够在今年1月底前停止回购操作是不可能的。

美联储的新流动性陷阱

我们之前讨论过美联储和日本一起，都陷入的“流动性陷阱”，这将影响未来的经济增长。也就是说：流动性陷阱的特征是短期利率接近于零，货币基础的波动无法转化为一般价格水平的波动。

经济综合指标是由10年期利率、通货膨胀率(CPI)、工资和美元指数所组成，综合指数的下滑引领着GDP的增长。

美联储的问题不仅在于它们陷入了“经济流动性陷阱”，即货币政策在刺激经济增长方面已经失效，而且还受制于“市场流动性陷阱”。

正如斯克里姆先生所说，回购市场破裂的问题，以及美联储各自的回购操作，与过去10年在量化宽松政策和美联储总体资产负债表中所观察到的问题类似，市场已经对美联储宽松的流动性上瘾了。正如下表所示：

每当美联储或其他全球央行实施量化宽松和降息等“宽松货币政策”时，资产价格就会上涨。然而，如“红色”阴影区所示，当这些活动不存在时，资产价格就会下降。

简言之，市场已经对量化宽松上瘾，就像任何一个瘾君子一样，在2018年“毒品”被拿走时，随着美联储为使政策正常化而提高利率和减少资产负债表，市场下跌了近20%。

为了理解这一点的重要性，我们必须回到2010年，本•伯南克(Ben Bernanke)推出第二轮量化宽松政策时所说的话：这一做法在过去缓解了金融状况，到目前为止，似乎已经再次奏效。当投资者开始预期最近的行动时，股价上涨，长期利率下降。宽松的金融环境将促进经济增长。例如，较低的抵押贷款利率将使住房变得更容易负担得起，并允许更多的房主进行再融资。降低企业债券利率将鼓励投资。而股价上涨将提振消费者财富，有助于增强信心，这也能刺激支出。

这里的最后一句最为重要。消费支出约占GDP的70%，因此增强消费者信心对保持消费者行动至关重要。可问题是经济不再是“生产性”经济，而是“金融性”经济。

埃伦·布朗(Ellen Brown)最近的观点是：金融性的经济，包括股票、公司债券和房地产，正在蓬勃发展。与此同时，大部分人口难以支付日常开支。2019年，世界500强中最富有的人富裕了12万亿美元，而45%的美国人没有储蓄，近70%的人在紧急情况下如果不去借款就无法拿出1000美元。

央行旨在提振实体经济的政策只起到了提振金融经济的作用。这些政策的既定目的是通过增加银行贷款来增加支出，银行本应是流动性资金从金融流向实体经济的通道。但这一传导机制不起作用，因为消费者被剥削了。

如果消费紧缩，经济也会紧缩。当这种情况发生时，债务违约率就会上升，金融体系将恢复原状，并且不好的事情将会在经济上发生。

为此，美联储一直在进行一项持续性的活动以避免之前在金融危机期间“遭受的痛苦”。这是珍妮特耶伦(Janet Yellen)通过众议员爱德华·罗伊斯(James Yellen)提出的一个问题。接下来将详细阐述这个问题。

罗伊斯(Edward Royce)表示，他担心美联储已经创造了货币政策的第三个支柱，即稳定和上升的股市。理由是，当时的伯南克(Bernanke)主席在这里露面时一再表示，量化宽松的目标是像股市一样提高资产价格，以创造财富效应。

如前所述，本•伯南克(Bernanke)明确表示量化宽松的目标是提高资产价格。随着罗伊斯的继续，他明确指出了美联储的“新流动性陷阱”：我们有理由认为在决定加息并降低美联储的量化宽松资产负债表(仍为创纪录的4.5万亿美元)时，人们将不得不准备接受相反的结果，即股市下跌以及量化宽松造成的资产泡沫的轻微通缩。

然而，在过去三年中，每当出现加息迹象，股市也相应下跌时，美联储都会将股市波动作为维持利率不变、维持零利率的原因之一。

罗伊斯(Edward Royce)表示，要使货币政策正常化，并使市场恢复到一个更正常的运行状态，一定会有一些痛苦。

珍妮特耶伦(Janet Yellen)表示，股票市场不是货币政策的第三支柱。我们不以股价水平为目标，这对我们来说是不合适的。

是的，美联储的政策完全针对金融市场。然而，正如罗伊斯(Edward Royce)在上文中指出的，这将需要一定程度的痛苦才能使市场摆脱持续流动性。2018年，美联储吸取了教训，他们确实对货币政策进行了小幅调整，导致市场下跌近20%，收益率曲线倒挂，衰退威胁上升。

美联储不愿意再犯同样的错误。随后的政策逆转将市场推至历史高点，这一直是在基本面和收益没有改善的情况下价值扩张的一个办法。

无法解决的问题

问题是，如果停止目前的“回购”操作，很可能引发另一场“回购市场危机”，尤其是目前有2590亿美元的流动资金被已注入市场。值得注意的是，目前注入的流动资金甚至比年底实现“转向”的资金要多。

国际清算银行(BIS)最近解释了为什么这些业务会推高资产价格。

回购市场在金融机构之间重新分配流动性：不仅是银行(如联邦基金市场)，还有保险公司、资产管理公司、货币市场基金和其他机构投资者，这样做有助于其他金融市场的平稳运行。因此，市场的任何持续性中断(美国市场的日交易额约为1万亿美元)都可能迅速波及整个金融体系。2008年末回购市场的冻结是金融大危机(GFC)最具破坏性的因素之一。

华尔街老手凯特琳龙(Caitlin Long)表示，美国国债是金融市场上再融资最多的资产，大银行也知道这一点。美国国债是每个金融机构用来满足其资本和流动性要求的核心资产，这意味着没有人真正知道在全系统层面上这个漏洞有多大。

这就是回购市场周期性失灵的真正原因。这就像音乐椅游戏——在音乐停止之前，没人知道会有多少玩家在音乐停止后抢不到椅子。

正如ZeroHedge所说，这不仅仅是一个银行的问题。对冲基金是全球杠杆率最高的多策略基金，管理的净资产约为200亿至300亿美元，杠杆率高达2000亿美元。

《金融时报》表示，一些对冲基金把刚刚购买的国库券拿去用于在回购市场上获得现金贷款。然后他们用这些新的现金来增加交易规模，一遍又一遍地重复这个过程，并提高潜在回报。

那么，这或许是对冲基金的问题。

回购融资(套利)被大多数多战略基金所使用，美联储(Federal Reserve)突然面临多重长期资本管理(LTCM，Long-Term Capital Management)崩溃，可能引发雪崩。这将导致数以万亿计的资产被强制清算，因为对冲基金界遭遇了一场追加保证金的海啸。

想想“雷曼危机”乘以四倍的结果。

目前美联储的处境是，尽管存在内在的、被理解的风险，但它们必须继续坚持通胀价值泡沫。不过，因为除了“紧急措施”外别无选择，美联储陷入了自己的周期之中。美联储继续进行货币干预的时间越长，他们在不造成崩盘的情况下自救的可能性就越小。

简单来讲，美联储货币政策非正常化的时间越长，“瘾君子”市场戒除“流动性毒品”的时间就越长，用来“逆转”的时间就越多，这个道理是一定的。唯一的问题是，杰罗姆·鲍威尔还能推多久“绳子”。