中信证券：原奶上行周期，龙头现代牧业(01117)享红利

本文来自微信公众号“中信证券研究”。文中观点不代表智通财经观点。

现代牧业(01117)为原奶龙头，在产能、品质等综合竞争优势基础上持续降本增效、提升获利能力，望在本轮原奶周期上行周期中充分受益。首次覆盖给予“买入”评级。

深耕奶牛养殖，打造中国原奶第一品牌。

现代牧业专注于原料奶的生产与销售，目前拥有约23万头乳牛，年产奶量超过130万吨，是国内奶牛养殖企业龙头。公司已经通过股权绑定等方式与主要采购商蒙牛、新乳业（分别持股47%、9%）形成紧密联系，是两者高端奶的核心供应商。自2018年国内原奶进入上行周期后，公司盈利出现反转：2019H1实现净利润1.3亿元，较去年同期增加2.7亿元，扭亏为盈。同时各项财务指标持续向好：2019H1现金流转正趋势延续，有息负债降至69.2亿元，资产负债率降至56.89%。

行业分析：规模化趋势持续，紧供给周期奶价上涨。

判断未来原奶行业呈现两大重要趋势：①规模化：受环保政策趋严以及牛肉价格上涨等因素影响，中小奶牛养殖户加速退出市场，规模化牧场比重不断提升，2018年存栏100头以上的规模化养殖比重已达61.4%。②奶价持续上涨：一方面，未来下游乳品行业增长虽有所放缓，但仍能通过挖掘低线潜力维持健康增长；另一方面，受牧场新建和养殖周期影响，上游产奶量无法迅速提升，将呈现逐步增长趋势。综合来看，行业短期供需缺口仍在，奶价上涨趋势不变，养殖业盈利水平望提升。

原奶龙头壁垒深厚，万事俱备享红利。

原奶业务，公司具备单产稳健提升和牛群扩张能力强两大优势，预期2019-2022年产量复合增速可达5%-7%，叠加优质的产品供应，望在奶价上行周期中充分享受红利。此外，公司专注于内部降本增效，每公斤奶现金成本持续下降，内生获利能力不断提升，有助于削弱周期变动影响，逆周期中表现平稳，顺周期中超高弹性。液态奶业务，针对客户、产品、渠道全新布局，在农村包围城市、差异化渠道和差异化市场的策略指引下，液态奶业务积极向上，预期2019-2022年收入CAGR约24%，增厚利润。

风险因素：

原奶价格下降风险，产能扩张不及预期，环保政策变动风险，奶牛疾病及其他自然风险。

投资建议：

奶价持续上涨、公司稳健扩产，未来收入望维持中高个位数增长。奶价上行叠加降本增效，盈利弹性亦充分显现，液奶业务调整向上，进一步增加弹性。预计公司2019/2020/2021年EPS分别为0.05/0.08/0.10元（人民币），首次覆盖给予“买入”评级，给予目标价1.5港元，对应2020年PE为17倍。

(编辑：李国坚)