广发证券：地产数据转差前美经济或无衰退风险

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投资要点

2019年Q4美国经济企稳，符合预期。

2020年1月30日美国经济分析局公布了2019年Q4美国经济数据。实际GDP环比折年率为2.1%，前值2.1%;实际GDP同比增速为2.3%，前值2.1%。总体而言，2019年Q4美国经济企稳，符合我们报告《冬至未至——2020年海外宏观经济展望》的预期。分项数据方面：净出口对经济拉动显著、个人消费支出与政府消费支出及投资平稳、私人投资对经济的贡献转负。

2019年Q4美国经济数据特征：商业投资疲软，地产投资回暖。

净出口对经济的提振是进口疲软的结果。而进口疲软与消费平稳之间的矛盾反映的是美国企业端主动去库存。此外，我们对四季度美国经济的拖累项私人投资做了进一步拆分。其中，非住宅投资(商业投资)对美国实际GDP同比拉动率转负并接近过去4年低点;库存变化对美国实际GDP同比拉动率已经连续两个季度为负，且已降至2017年以来最低水平;住宅投资对美国实际GDP同比拉动率连续4个季度回升并已转正，但仍处于2011年以来的较低水平。

2020年美经济衰退风险有限，节奏上或前高后低。

美国已开始地产补库存;2020Q2或出现商业补库存。此处讨论的并非库存周期，而是以几个季度为时间周期的企业的短期行为。首先，2019年Q3以来美国地产市场回暖是10年期美债收益率中枢下移的结果。2020年初10年期美债收益率中枢再度下移，加上NAHB房地产市场指数处于历史高位，因此新屋开工回升(补库存)势头仍将延续。此外，商业投资及库存变化均处近几年较低水位。中国对于春节假期的调整或令2020年Q1美国进口数据仍疲软且导致美国商业库存进一步下滑。但此后或将出现阶段性库存反弹。低利率环境以及地产数据回升也有望带动商业投资于Q1末到Q2初开始小幅回升。

美联储货币政策空间有限，2020年2H经济仍有下行压力。美国经济和资产价格的锚并非基准利率，而是10年期美债收益率。金融危机后10年期美债收益率仅有三次短暂跌破1.5%。目前10年期美债收益率为1.57%，表明联储货币政策空间已有限。叠加“大选效应”，2020年2H美国经济或仍存下行压力。

若10年期与3个月期美债再度持续倒挂，2021年美国经济衰退风险大增。

1月30日10Y与3M美债收益率差值为0，且不排除近期再度倒挂的可能性。若美债曲线再度、持续倒挂，美联储年内降息的可能性也将上升。此外，一旦地产数据转差就要关注美经济衰退的可能性。

正文

一、19Q4美国经济企稳，符合预期

2019年Q4美国经济企稳，基本符合预期。2020年1月30日美国经济分析局公布了2019年Q4美国经济数据。美国实际GDP环比折年率为2.1%，前值2.1%;美国实际GDP同比增速为2.3%，前值2.1%。总体而言，2019年Q4美国经济企稳，基本符合我们报告《冬至未至——2020年海外宏观经济展望》中的预期。

分项数据方面：净出口对经济拉动显著、个人消费支出与政府消费支出及投资平稳、私人投资对四季度美国实际GDP同比增长贡献转负。具体而言，净出口对于美国四季度实际GDP同比增长的拉动率为0.43%，前值-0.15%;个人消费支出对于美国四季度实际GDP同比增长的拉动率为1.84%，前值1.78%;政府消费支出与投资对于美国四季度实际GDP同比增长的拉动率为0.52%，前值0.39%;私人投资对于美国四季度实际GDP同比增长的拉动率为-0.35%，前值0.06%。

二、商业投资疲软，地产投资回暖

进口疲软与消费平稳的反差是去库存的结果。结合图4可知，作为四季度经济亮点，净出口对经济的提振是进口疲软的结果。而进口疲软与消费平稳之间的矛盾反映的是美国企业端主动去库存。

商业投资降至4年低位、住宅投资企稳。此外，我们对四季度美国经济的拖累项私人投资做了进一步拆分。如图6所示，非住宅投资(商业投资)分项对美国实际GDP同比拉动率转负并接近过去4年低点;库存变化分项对美国实际GDP同比拉动率已经连续两个季度为负，且已降至2017年以来最低水平;住宅投资分项对美国实际GDP同比拉动率连续4个季度回升并已转正，但仍处于2011年以来的较低水平。总体而言，2019Q4美国经济数据的最大特征就是商业投资疲软，地产投资回暖。

三、2020年美经济衰退风险有限，节奏上或前高后低

(一)美国已开始地产补库存;2020Q2或出现商业补库存

首先，我们要强调一下此处讨论的补库存和去库存指的并非是库存周期的概念，仅仅是指以几个季度为时间周期的企业的短期行为。

2019年无风险利率中枢下移令美国地产市场回暖。2019年年初至今，美国房地产市场的运行逻辑如下：10年期美债收益率(2018年10月见顶)回落è30年期抵押贷款固定利率下滑è美国新屋及成屋销售数据回升è新屋待售数量大幅回落、成屋去库存时间降至有数据以来最低水平è新屋开工回升、地产补库存/2019年8-10月美国20大中城市房价指数同比增速连续3个月回升。

两指标意味着美国房地产景气度仍高，补库存仍延续。美国新屋开工折年数及其同比增速数据来看，2019年Q3起美国地产由去库存变为补库存，2019年Q4美国地产补库提速。两个指标意味着美国房地产补库存势头或仍延续：一方面，由前文可知，本次地产景气回暖的触发因素是无风险利率回落，而2020年初10年期美债收益率中枢再度下移;另一方面，2019年12月-2020年1月全美住宅建筑商协会(NAHB)房地产市场指数分别高达76及75，分别创出1999年6月以来的最高和次高水平，而该指标相对新屋开工有较好的领先意义。

商业投资有望于2020年Q1末-Q2初企稳并出现补库存行为。如前文，目前美国私人投资中非住宅投资(商业投资)分项对经济的拉动已经降至过去4年的较低水平;库存变化对经济的拉动也已降至2017年以来最低水平。中国对于春节假期的调整[1]或令2020年Q1美国进口数据仍疲软且导致美国商业库存进一步下滑。但此后或将出现阶段性库存反弹。此外，低利率环境以及地产数据回升也有望带动商业投资于Q1末到Q2初开始小幅回升。

(二)美联储货币政策空间有限，2020年2H经济仍有下行压力

1. 由10年期美债收益率来看，美联储货币政策空间已经比较有限

美国经济和资产价格的锚并非基准利率，而是10年期美债收益率。金融危机后10年期美债收益率仅三次短暂跌破1.5%，分别出现在2012年、2016年以及2019年。截止2020年1月30日，10年期美债收益率为1.57%。假若我们认为美联储暂时不希望实施负利率货币政策，且不希望美债曲线持续倒挂，则10年期美债收益率下限或应高于1%。2018年10月10年期美债收益率高点为3.25%，截至当前10年期美债收益率已自高点回落168BP，而未来10年期美债收益率的下行空间可能仅为20-50BP。

2. 地产数据转差前美国经济或无衰退风险，但2020年2H存下行压力

我们在年度展望《冬至未至——2020年海外宏观经济展望》中指出，宽货币政策(无风险利率回落)是2019年美国经济未现衰退的关键因素。10年期美债收益率对经济和资产价格的影响取决于三点：一是10年期美债收益率的运行方向;二是10年期美债收益率的变化速率;三是10年期美债收益率的绝对水位。从这三点来看，10年期美债收益率对经济和资产提振效果最佳的时段是自高位快速回落阶段，一旦该指标接近底部其效果也将自然减弱。

2019年Q3以来美国经济最大亮点就是地产回暖，而地产回暖是10年期美债收益率回落的结果。一旦10年期美债收益率不再进一步下移或者下行速率放缓，则地产商的补库存行为也可能减速甚至中止。加上我们反复提示的“大选效应”(临近大选，私人投资意愿偏向保守)，因此2020年2H美国经济或仍存下行压力。

四、若10Y与3M美债再度持续倒挂，2021年美国经济衰退风险大增

2019年3-10月10年期与3个月期限美债收益率曾持续倒挂。2020年1月30日10年期与3个月期美债收益率差值为0，且从市场情绪看不排除近期再度倒挂的可能性。我们认为2019年7-10月美联储三度降息的目的之一就是缓解美债曲线倒挂压力，因此若美债曲线再度、持续倒挂，美联储年内降息的可能性也将上升。

此外，我们在年度展望等报告中多次指出，从1998-2000年以及2006-2007年的经验来看，美债曲线第一次倒挂后美国经济并不会立刻衰退，但二度倒挂就意味着美联储货币政策空间有限、衰退风险上升。因此，若年内美债收益率曲线再次倒挂，随后美国经济衰退的风险就将大幅上升。当然，我们仍然认为年内美国经济衰退概率不高，但2021年存在经济衰退可能。从经济层面看，一旦美国房地产数据转差就要关注经济衰退的可能性。

风险提示

(1)美联储货币政策超预期;

(2)美国经济超预期;

(3)美国通胀水平超预期。

（编辑：郭璇）