美股新股解读︱线上学术推广难做 众巢医学（ZCMD.US）欲转C端卖“健康鸡汤”

新三板流动性向来不佳，难以满足挂牌企业融资需求，为了进一步获得资本的支持，不少企业都选择转战其他融资市场，众巢医学便是其中之一。

2月6日，众巢医学再度更新招股书，内容显示，在完成本招股说明书所述的发行后，其将符合在纳斯达克资本市场上市的标准，股票代码为“ZCMD”。Network 1 Financial Securities为主承销商，老虎证券为副承销商。

据智通财经APP了解，众巢医学成立于2012年，初期主要为医药企业、行业学会等机构提供纯线下医学培训。直到2015年1月，众巢医学上线了医学慕课平台，开始提供在线的学习方式，其发展重心便转向线上医学慕课业务。2019年2月，为了进一步发展线上医学慕课业务，众巢医学选择在从新三板摘牌转战美股。

如今，为了摆脱对B端对药企的依赖，众巢医学计划将业务重心转向C端的患者和大众，打算将业务重心放在阳光健康学堂上。而此次上市，或许正是为了业务转型而出发。据众巢医学透露，此次IPO可募资金最高达1811.25万美元，其中50% 将用于业务扩展。

过度依赖大客户，应收账款高企

据招股书显示，2013年众巢医学以“MDMOOC”为品牌的在线网站平台www.mdmooc.org正式启动，该平台通过为医师和相关医疗专业人员提供信息、教育和培训服务产生收入。

这其中又包括线上培训课程的设计和制作、线下的现场课程教育及学术会议，以及为客户提供的医疗咨询服务。

线下医学培训方面，众巢医学作为第三方，向旅游公司采购酒店、机票、数码、印刷品等，为医学界的行业学会、制药企业、医疗机构、医学杂志和医学基金会等机构，策划组织学术论坛、专家研讨会、学术沙龙等各种形式的学术培训活动，并且收取服务费用。

目前，众巢医学的主要客户是制药企业，最大的客户是国内最大的肝病药物研发和生产企业“江苏正大天晴”。在众巢医学刚成立的头三年，众巢医学来自正大天晴的收入占总营收一度高达95.66%。虽然近几年众巢医学的摆脱了客户单一的问题，主要客户拓展至国药集团同济堂(贵州)制药有限公司、山东达因海洋生物制药股份有限公司、赛诺菲(北京)制药有限公司等著名企业，但是客户集中度依旧颇高，获客能力一般。招股书显示，2018年，众巢医学收入的60.1%来自为制药企业提供的服务，前两大客户对当期收入贡献占比约49%。

理论上，作为线下医学培训机构，发展依赖于下游医药企业的本无可厚非，但如果因为客户产生的应收账款过高，则值得投资者谨慎看待。招股书显示，众巢医学的应收账款从2017年的130.18万美元增加至2018年的199.32万美元，增幅超过50%。同时，199.32万美元的应收账款超过众巢医学当期净利润的2/3。

因此，如果众巢医学不能从客户那里顺利获得应收账款，将对其经营业绩和现金流量产生重大不利影响。事实上，受应收账款影响，2017-2018年，众巢医学的经营活动现金流净额均小于当期净利润，甚至2017年现金流为负。

医学慕课成新“主要业务”，带动净利增长却是政府补贴

线上医学慕课方面，自2015年上线以来，便成了众巢医学的“主要业务”。据智通财经APP了解，从历史营收来看，线下的医学培训业务才是众巢医学的主要收入来源，营收占比超过一半。

不过，随着互联网的高速发展，教育的内容和形式已经发生了巨大的变化，互联网教育的优势逐渐显凸显，不仅能够大幅降低成本，而且能实现规模化效应，还能满足医学人士随时随地接受再教育。

得益于此，众巢医学的总体营收和净利润都保持着较快的增长。招股书显示，2018年，众巢医学营业收入为1287万美元，增幅超过31%;净利润约为300万美元，增幅超过100%。2019年上半年，众巢医学营业收入为699万美元，增幅超过34%;净利润约为171万美元，增幅超过210%。

据智通财经APP了解，众巢医学净利润的增速远高于营收，主要是线上医学慕课推广，导致毛利率从2017年的60%增长至2018年的65%，到2019年上半年进一步增长至68%。

当然，政府的补贴发挥了更很大作用。招股书显示，2019年上半年，众巢医学的利息收入净额和其他收入净额为65万美元，增长了近6倍，占净利润的40%。值得注意的是，其其他收入净额主要为政府补贴。

除此之外，低基数下的高增长，也让众巢医学的增长显得薄弱。2018年上半年，众巢医学营业收入仅为3661万人民币，净利润仅为385万人民币。哪怕是2018年全年，其营业收入也不过一亿人民币，仅9002万人民币，净利润仅为2100万人民币。

欲转战阳光健康学堂，或遭竞争对手吞噬

或许为了摆脱B端对药企的依赖，众巢医学开始将目光瞄准C端的患者和大众，打算将业务重心放在阳光健康学堂上。

据智通财经APP了解，众巢医学“阳光健康学堂”，作为公众医学科普平台，主要为患者提供大众医学科普教育，以及出售书籍。不过，该业务目前在众巢医学收入中的贡献可以忽略不计。但是，众巢医学计划将开发重点放在阳光健康学堂上，并在此范围内扩展更多信息共享服务平台。

只是理想是丰满的，而现实是骨感的。在这一领域，先行者已有太多太多了。此外，在市场需求的不断增长与国家政策的支持下，互联网医疗行业快速成长，数据和服务进一步完善，细分领域开始出现独角兽，市场增长率也逐年稳步上升。平安好医生、好大夫、微医集团、医联、春雨、丁香园、阿里健康、京东等领头企业先发优势越发凸显，行业也呈现出了强者恒强的竞争格局趋势。

目前，互联网医疗产业链已经逐步成型，据前瞻测算，2020年中国互联网医疗行业市场规模将达到900亿元，用户规模有望接近6000余万。显然，互联网医疗行业仍是蓝海，只是众巢医学作为后来者，仅从医疗保健信息切入，想迎头赶上并不容易。

以微医为例，其作为作为国内最早进入互联网医疗领域的“老兵”，除了背靠腾讯，还持有国内第一张互联网医院牌照，并于2015年12月创建了国内首家互联网医院——乌镇互联网医院。从运营数据来看，微医目前拥有24万名在线医生，超过1.6亿实名注册用户规模，在全国建立100多个区域医疗服务基地，是名副其实的互联网医疗头部公司。

而众巢医学，自2013年推出MDMOOC在线平台后，专注于线下医疗培训和线上慕课，注册用户仅为39万名，与其他互联网医疗企业相差甚远。在互联网医疗产业逐渐完善，行业竞争中生态圈逐渐形成闭环时，众巢医学对互联网医疗的布局显得相对薄弱和单一。

众巢医学在招股书也中坦露，行业竞争激烈，公司在与同类竞争对手竞争时，可能会失去客户。而无法在与竞争对手竞争中获胜，将面对定价压力和市场份额流失，进而将对经营业绩造成影响。