天风：注册制改革大背景下，“投行+PE”新模式可提升中信证券(06030)等头部券商ROE

本文来自微信公众号“新锐视角看金融”，作者：夏昌盛、罗钻辉。

摘要

时代背景：“全面深化资本市场改革”进行时，监管鼓励股权融资的大江大海，证券行业正在承担时代重任，证券公司大有可为。

此前，“全面深化资本市场改革工作座谈会”已明确了12个方面重点任务。近期，新《证券法》明确了全面推行注册制，大幅提升违法成本，有助于提高上市公司质量并增强资本市场吸引力。银保监会方面也出台了《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，展现了同样的政策导向。

我们判断后续衍生品业务、投行业务将仍有利好政策落地，“推动更多中长期资金入市”方面的政策也值得期待。另外，我们判断2020年至少15家外资券商将进入中国市场，这会显著影响监管思路，进而推动创新业务发展。这个过程也或将伴随着中资券商的并购事件进一步增多，形成“航母级券商”。

转型方向：注册制改革大背景下，证券公司将从通道型向综合型投行转变，“投行+PE”新模式可提升头部券商的ROE。

投行将从通道发行回归定价与销售本源，投行业务将呈多元化。证券公司需要具备卓越的综合服务能力，并基于此能力打造“投行+PE”的新商业模式。

我们判断来自于“投行+PE”的收入比重将会逐步提升，证券公司的杠杆率将会因此逐步提升，若股权投资规模与投资收益率达到预期，ROE将会迎来上行拐点。在“投行+PE”这一赛道中具备竞争优势的证券公司大概率将会享受估值溢价，而这要求研究、投行、投资等业务条线均强且可有效协同。

业绩测算：

一、科创板持续扩容，创业板改革推进，新三板改革+分拆上市+再融资+并购重组政策均已于2019年落地，2020年将是股权融资大年，亦是政策利好转化为业绩的一年。我们预计2020年投行业务收入至少同比+20%至662亿。此外，投行业务是激活业务资源的重要引擎，股权投资、资本中介、衍生品业务均可受益于此。

二、我们判断“投行+PE”模式将在2020年明确体现出业绩贡献，其对龙头券商的贡献程度显著高于行业平均。

我们预计2020年160家科创板企业上市，中性假设下将为证券行业贡献50.28亿元的净利润，占2020年证券行业净利润的比例约为3.9%。中金公司(03908)等重点头部券商受到科创板影响更大，未来投行业务将进一步向龙头券商集中，我们预计2020年中金公司、中信建投的科创板跟投收益+承销保荐费分别贡献2020年利润的11.9%、5.5%。而随着股权投资规模的不断累积，未来贡献的利润增量占比将持续提升。

投资建议：证券行业目前平均估值2.13x PB，大型券商估值在1.3-1.9x PB之间，行业的历史估值中位数为2.4x PB(2012年至今)。我们坚定推荐中信证券(06030)、华泰证券(06886），建议关注中信建投(06066）、中金公司(03908)。

风险提示：市场改革进度低于预期，市场波动造成业绩及估值双重下滑。

1. 资本性投行

1.1. 《证券法》修订落地，作为上位法为解决资本市场改革的痛点提供法律依据

2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议全体会议审议通过了新修订的证券法，修订后的证券法将于2020年3月1日起施行。核心变化主要是包括以下三个方面：

要点1：明确全面推行注册制。精简发行条件，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”，大幅度简化公司债券的发行条件。调整证券发行程序，在规定国务院证券监督管理机构依照法定条件负责证券发行申请注册的基础上，取消发行审核委员会制度。强化证券发行中的信息披露，新修订证券法新增信息披露专章，强化董监高责任，提高信息披露违法成本。

要点2：明确健全多层次资本市场体系。明确了多层次资本市场包括交易所市场、国务院批准的全国性交易市场、国务院规定的区域性股权市场等。考虑到新三板和区域性股权市场还在实践过程中，授权国务院具体规定。

要点3：大幅提高违法成本，强化投资者保护。新修订证券法规定没收违法所得，并大幅地提高行政罚款额度(详细规定欺诈发行、虚假陈述、操纵市场行为、内幕交易行为等罚款额度)。新法设立投资者保护专章，增加了投资者适当性管理，规定了先行赔付制度，完善证券民事诉讼内容，投资者保护机构可以支持投资者集体诉讼，提起代表诉讼。

主要影响包括：

注册制改革是一个渐进的过程，降低发行门槛、增强上市条件包容性、简化发行条件，但也会事前严格要求信息披露、事中严格执行退市制度、事后严格追究违法行为，把对企业的选择权还给市场，让市场发挥资源配置的核心作用。

健全多层次资本市场体系，将拓宽券商业务体系，考验券商服务优质企业的综合能力，稳健发展的头部券商将继续抢占中小投行的市场份额，行业竞争格局预期优化。

大幅提高违法成本，压实中介机构市场“看门人”法律职责，将考验券商风控能力，风控能力必须与业务发展规模相匹配，否则将会出现券商大幅亏损甚至破产重组的情况。

1.2. 通道型投行到综合型投行

注册制改革大背景下，证券行业将从通道型投行向综合型投行转变，体现在以下三个方面：

1、投行从通道发行回归定价销售本源。现有主板的IPO发行制度重审核、轻发行，全面实施注册制后，将会降低审核对于IPO发行的影响，更加看重发行环节。在发行定价环节，现有的IPO发行价格受到监管指导，投资银行的差异化小，最终的结果就是导致投行的承销保荐业务陷入价格战。

2014-2019年，A股IPO的募集资金在10亿元的项目承销保荐费率平均仅为3.2%。在注册制下，发行审核侧重于强化信息披露，不对项目质量发表意见，由市场投资者来对公司投资价值做出判断。

如何确定发行时机、如何给出买卖双方满意的价格、能否发行成功，都取决于投行的研究能力、定价能力、机构分销能力和资本实力。优质企业愿意为投资银行的专业能力支付溢价，最终结果就是行业重回良性竞争。

2、投行业务多元化，未来将提升非IPO业务收入占比。注册制推行有望提高发行审核效率，股票上市和退市市场化，发行定价理顺和“壳价值”消失，企业的融资不再单纯以股份公开上市为目的，更多是基于产业需求、公司发展阶段和资金运用考虑。这将促使券商积极打通业务链，加强非IPO业务资源投入，为客户提供资本孵化、股权融资、债券融资、并购重组和结构化融资等一揽子服务，促进投行业务多元化。

3、对证券公司的综合金融服务能力提出更高要求，“投行+私募股权投资”的商业模式崛起。注册制下的新股发行，无需等待利润达标，只要营收达标、拥有核心技术或是商业模式被市场认同，即有机会发行上市。

投行项目选择由后端逐步向前端发展，覆盖更广阔、更早期的客群，尤其是具有快速成长潜力、符合国家经济发展方向的科创类公司，形成金字塔式的客户基础。投行从项目狩猎模式转为伴随企业成长的畜牧模式，意味着要对前沿产业有更深入的研究，对企业在不同成长阶段的金融需求有更充分的理解和更丰富的工具储备，为企业提供全生命周期的服务。对未来投行的综合金融服务能力提出更高要求。

1.3. 股权融资大年

2020年将是股权融资大年，头部券商进入新一轮成长期。有核心竞争力的投行将在未来3-5年内迎来业绩快速增长期，投行业务将进入寡头竞争阶段。

2019年9月，证监会提出全面深化资本市场改革的12个重点任务，我们认为改革的重点方向包括：1)“大力推动上市公司提高质量”，优化并购重组上市和再融资等制度，支持分拆上市试点等。2)“充分发挥科创板的试验田作用”+“补齐多层次资本市场体系的短板”，将科创板的制度向创业板等推广，深化新三板改革等。

1.3.1. IPO

2020年券商的IPO业务存在两个超预期的方面：

一是推动创业板注册制改革。《深圳市建设中国特色社会主义先行示范区的行动方案(2019-2025年)》提及要“创造条件推动注册制改革。积极推动创业板改革早日落地，做好深市全面实施注册制改革的准备工作”。如果创业板基础制度完善(包括上市、再融资、并购重组等)，预计将带动一批符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板实现证券化。

二是科创板企业集中上市。截至2019年12月27日，上交所共受理196家企业的注册申请，目前仍在正常审核流程中的企业仍有93家。我们预计2020年将有160家企业挂牌上市，平均募集资金规模9亿元(不考虑超募部分)，则科创板募集资金规模将达到1440亿元，预计将带来约86亿元的收入，占营业收入比重约2.2%。考虑到科创板项目集中度较为集中，收入预计将集中在少数几家投行。

1.3.2. 再融资

2017年2月证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称《实施细则》)部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对再融资业务进行规范。

2015年-2016年，A股再融资家数和募集资金规模均达到历史高点。2015年，增发家数813家，增发募集资金达到12253亿元，同比提升81%。2016年，增发家数814家，募集资金达到16879亿元，同比提升38%。2017年，再融资新规出台后，沪深两市的增发规模开始回落，2017-2019年，增幅募集资金分别为12705亿元、7524亿元和6724亿元，同比下降25%、41%和11%。

证监会拟松绑再融资规则。2019年11月8日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再融资规则公开征求意见，拟松绑主板和创业板的再融资规则。

此次松绑的内容包括：非公开发行对象扩容、放松锁定机制(锁定期缩短且不适用于减持规则的限制)、增加定价基准日的灵活性、适当下调定增价格下限、延长批文有限期、优化减持规模。针对创业板则精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面：取消资产负债率要求、取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件和放松资金使用要求等。规则适用方面，修改的再融资规则适用于新老划断原则。

证监会就《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》公开征求意见。1)设定基本发行条件，规范上市公司再融资行为。2)优化调整非公开发行股票制度安排，支持上市公司引入战略投资者，提升非公开发行的便捷性。3)设置便捷高效的注册程序，提高融资效率，压缩监管部门审核，上交所审核期限为2个月，证监会注册期限为15个工作日，上交所再融资将研究制定小额融资规则。审核周期大幅缩减，提高科创企业融资效率。

政策松绑大概率将会带来业务规模的回升，最终驱动券商相关业务收入的提升。假设2020年的增发规模回升至0.9-1.3万亿水平，预计将会给券商带来超过11.4-31.4亿元的收入增量，占2019年营业收入的比重约0.3%-1.0%。

1.3.3. 并购重组

2019年10月18日，证监会正式发布会《关于修改(上市公司重大资产重组管理办法)的决定》。从财务方面取消重组上市中的“净利润”标准，时间维度放松了重组上市的认可标准，将扩展并购重组的标的范围。恢复重组上市的配套融资，有助于扩大公司资金来源，改善其现金流状况，利好券商的再融资业务。

科创板并购重组审核规则落地，长期利好证券公司并购重组业务。科创板并购重组审核规则新增对重组上市后控股股东、实际控制人减持的要求，并提出标的资产必须与科创板公司协同效应，首次明确科创企业借壳标准。此次并购重组审核规则提升门槛限制，但规则落地有助于科创公司扩大规模、激活市场，券商并购重组业务有望受益。

政策松绑之后将会提振2020年的并购重组业务。并购重组业务自2016年收紧以来，上会项目数量、上会通过率等都出现明显下滑，2015到2019Q3并购重组的过会率从91.3%下降至81.6%。财务顾问业务收入占营业收入的比重也从高点(5.00%)下滑至2019年上半年的2.77%。

2. 重点投资银行的对比分析

我们聚集“三中一华”，重点分析投资银行业务以及直投和另类投资子公司的情况：

1)中信证券从“大项目”到专业化分工，实现对多元化客户结构全覆盖，投行业务稳居行业前二，金石投资和中信证券投资将持续贡献业绩增量。

2)中信建投优势业务是投行，收入贡献常年维持在20%以上，股票承销、债券承销、财务顾问等均位居第一梯队。中信建投投资未来将发力科创板跟投，是公司新的利润增长点。

3)中金公司在国内市场主导多个大型项目，而国际化布局领先是区别于其他中资券商的核心竞争力，并能对冲单一市场的周期性。中金资本已经发展成为中国私募股权投资领域最大的业务平台之一，管理资产规模2682亿元。

4)华泰证券是国内精品投行的领军者，并购重组业务构建起核心竞争力，股权、债券承销业务市场份额逐年提升。资本金补充后华泰创新、华泰资金投资等将迎来发展机遇。

2.1. 中信证券

从“大项目”到专业化分工，中信证券实现对多元化客户结构全覆盖。中信证券早期制定了大项目战略，核心是发力投行承销，做强资产端，并强调“融资业务坚持高端路线”;后期成立中小企业投行组专注新兴领域。

公司是业内较早设立综合行业组和投行区域分部的投资银行，目的在于加强客户覆盖，拓展并服务新兴行业以及地方政府融资平台等非上市公司客户。中信证券的管理层自始至终都高度重视投行业务的发展，使得中信证券的投行业务始终处于行业领先的位置，并且公司的客户结构更加均衡和多元。2012年至今，中信证券的股权承销、债券承销的市占率稳定在行业前二的位置。

金石投资是中信证券旗下私募股权投资基金管理平台公司，建立了统一的募、投、管、退体系。2019年上半年，金石投资完成对外投资约人民币14亿元，涉及医疗器械、先进制造、新能源、新材料等领域。截至期末，金石投资在管私募股权投资基金15支，管理规模约人民币400亿元。

业绩贡献方面，金石投资在2016-2017年和2019年业绩表现强劲，归母净利润分别为17亿元、15亿元和9亿元，占中信证券的净利润比重分别为16%、13%和14%。设立科创板为金石投资提供新的退出渠道，根据我们统计，金石投资分别参与澜起科技、铂力特、赛诺医疗等多家科创企业的股权投资，后续随着科创板持续推进、创业板和新三板改革、并购重组政策松绑的一系列利好政策推动下，金石投资的业绩可期待。

中信证券投资是中信证券自有资金股权投资平台，已形成包括TMT、消费升级、先进制造、医疗健康、金融环保物流、综合等在内的六大行业分类，投资项目广泛涉及国内和国际业务。截至2019年12月13日，中信证券投资累计跟投科创板项目7个，投入资金3.82亿元，最新浮盈达到3.61亿元，预计后续将持续贡献投资收益。

2.2. 中信建投

投行业务是中信建投的核心业务，在公司营业收入占比常年维持20%以上，股票承销、债券承销和财务顾问业务齐头并进。中信建投在股权承销、债券承销和并购重组三大业务上均处于行业第一梯队，具备较为明显的竞争优势。2019年至今，科创板已经上市的65家上市公司中，中信建投作为保荐人的有8家，市场占有率达到12.3%，位居行业第一。中信建投的股权承销业务和债券承销业务的市占率均稳步上升。证券业协会披露的数据，2018年，中信建投的股票承销、债券承销、财务顾问净收入行业排名分别为第2/1/2名。

从未来发展潜力看，中信建投目前IPO审核申报企业数量达到162家，位列所有券商的首位。丰富的项目储备将为公司后续投行业务业绩增长提供保障。

中信建投投资于2017年11月成立，2018年1月3日完成首次注资，于2018年开始正常经营，承担证券自营投资品种清单以外的另类投资业务，注册资本为25亿元。2018年，中信建投投资累计投资项目15个，累计投资金额7.47亿元，并于2018年实现盈利，成为公司新的利润增长点。2019年上半年，中信建投投资完成投资22笔，投资金额7.54亿元，投资规模进一步提升。未来随着中信建投证券承销的科创板项目逐渐增多，中信建投投资将更多的参与科创板业务跟投，未来这部分将成为公司的新的利润增长点。

2.3. 中金公司

中金公司优势在于大项目的承销保荐。投行业务是中金传统优势业务，先后主导多笔大额融资，2007年至今中金公司的IPO项目平均融资规模为66.6亿元，同期证券公司平均融资规模为12.4亿元。尤其是在2006-2007年之间，股权分置改革大背景下，工商银行、建设银行、中国平安、中国石油等中字头企业登陆A股市场。

中字头大项目承销需要有接触项目的资源禀赋，并且具有良好的市场口碑。这一阶段中金公司获得大量的大项目资源，同时也积累了良好的客户资源。

中金公司在国内市场的股权、债券承销规模及市占率逐年提升。近年来公司的股权融资规模逐年提升，市占率也从2016年的3.7%提升至2019年的12.7%。债券融资的规模增长平缓，但是市场占有率也有2015年的1.3%逐年提升至2.7%。

国际化布局领先是中金公司区别于其他中资券商的核心竞争力。经过多年的深耕发展，中金公司在港股股权和债券融资市场已具备较强的竞争优势。2019年上半年，中金公司共保荐港股IPO项目8单，全市场第一，承销金额9.5亿美元，市场排名第三。作为全球协调人主承销港股规模10.06亿美元，市场排名第一;作为账簿管理人承销港股IPO15单，承销规模9.38亿美元，市场排名第一。

再融资方面，公司作为账簿管理人主承销港股再融资及减持5单，市场排名第六，主承销规模7.72亿美元，市场排名第四。上半年，主承销中资企业赴美IPO项目3单，主承销规模2.82亿美元，主承销规模和数量市场排名第一，多市场的业务布局使其盈利能力能够有效对冲单一市场的周期性。

中金资本在管基金类型主要包括政府引导基金、人民币股权投资基金、美元股权投资基金.投资行业覆盖新一代信息基数、生物医疗、文化消费等。截至2019年中，中金资本境内外业务管理资产规模达到2682亿元，较2018年末增加190亿元，已经发展成为中国私募股权投资领域最大的业务平台之一。中金公司的科创板跟投主要是依靠中金财富和中投证券完成，目前公司申购动用资金达到4.64亿元，最新浮盈达到4.08亿元。

2.4. 华泰证券

华泰证券是国内精品投行的领军者，并购重组业务构建起核心竞争力。并购重组财务顾问业务重点把握境内外基于产业逻辑的并购机会，不断提升行业研究能力、交易机会发现能力及交易撮合能力，积极打造精品项目。2015年至今，公司并购重组的交易金额基本稳定在行业第一梯队。2014-2018年，华泰证券并购重组财务顾问业务收入持续排名行业第一。在股权、债券承销业务方面，华泰证券市场份额逐年提升，2018年的股权、债券承销业务市场份额为11.8%和1.7%。

华泰紫金投资主要是从事私募股权投资，注册资本是60亿元。截至2019年中，华泰紫金投资及其二级子公司作为管理人在中国证券投资基金协会备案的私募股权投资基金合计25只，合计认缴规模473.35亿元，合计实缴规模411.36亿元。上述私募股权投资基金实施投资项目合计23 家，其中股权投资类项目22 家、债权投资类项目1 家;投资金额合计人民币7.05亿元。

华泰证券通过全资子公司华泰创新投资开展另类投资业务，华泰创新投资目前的注册资本是35亿元。2019年上半年华泰创新投资存续投资项目5个，投资规模2.24亿元，投资性质包括境内有限合伙人投资、股权投资、科创板跟投等。

3. 资本性投行新业务模式的影响测算

未来券商投行的商业模式将发生重大变革，首先是传统的承销保荐业务收入有望提升，核心在于费率的提升;其次是收入结构的优化，通过投行+PE的模式，赚取超额收益。“资本化投行”(投行+PE模式)将深刻影响券商的业绩，我们判断研究、投行、投资均强且可协同的头部券商大概率将迎来ROE的提升。我们判断“投行+PE”模式将在2020年明确体现出业绩贡献。

3.1. 已上市科创板企业跟投浮盈情况

科创板跟投机制要求证券公司参与配售且锁定期2年。根据上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，参与配售的保荐机构相关子公司应当事先与发行人签署配售协议，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，具体比例根据发行人首次公开发行股票的规模分档确定。参与配售的保荐机构相关子公司的跟投股份限售期为24个月。限售期届满后，参与配售的保荐机构相关子公司对获配股份的减持适用中国证监会和上交所关于股份减持的有关规定。

截至2019年12月27日，27家券商累计跟投70个科创板项目，合计获配投入资金31.21亿元，最新浮盈合计25.53亿元，占行业2018年的净利润比重为3.8%。中金公司、中信建投、中信证券、华泰证券四家的跟投规模也相对较大，四家公司合计获配投入资金分别为4.64亿元、2.95亿元、3.82亿元和1.83亿元，浮盈合计分别为4.11亿元、2.13亿元、3.72亿元和1.76亿元，占2018年的净利润比例分别为11.8%、6.9%、4.0%和3.6%。

截至2019年12月27日，27家券商累计跟投70个科创板项目，合计获配投入资金31.21亿元，最新浮盈合计25.53亿元，占行业2018年的净利润比重为3.8%。中金公司、中信建投、中信证券、华泰证券四家的跟投规模也相对较大，四家公司合计获配投入资金分别为4.64亿元、2.95亿元、3.82亿元和1.83亿元，浮盈合计分别为4.11亿元、2.13亿元、3

3.2. 2020年股权投资业务收入

本章节我们重点测算证券公司科创板跟投对于业绩的影响，主要是2020年即将发行的科创板企业，在不考虑经纪、资本中介等业务前提下，以及在不同情景假设下，我们预计科创板对于证券行业的利润贡献比例约在3.7-4.1%之间。

截至2019年12月25日，上交所共受理196家企业的注册申请，目前仍在正常审核流程中的企业仍有93家。中性情况下，我们预计2020年将有160家科创板企业上市，平均募集资金规模为9亿元，合计募集资金规模为1440亿元，预计将为证券公司贡献约86亿元的承销保荐费收入。根据监管要求，证券公司需要跟投所承销的科创板IPO项目，根据不同项目的融资规模我们测算证券公司的跟投规模为56.81亿元。

截至2019年12月27日，证券公司跟投的70个科创板项目平均的浮盈比例为81.8%，其中，头部券商的科创板项目跟投浮盈较高，中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券的浮盈比例分别为97.4%、88.6%、72.4%和68.9%。考虑到2020年科创板的上市企业家数增多，上市初期跟投项目的浮盈比例将较2019年的有所下降，中性情况下，我们假设证券公司的跟投浮盈比例为50%，能够贡献跟投收益约28.41亿元。

在不考虑经纪、资本中介等业务的前提下，我们预计2020年160家科创板企业上市的前提下，将为证券公司贡献50.28亿元的净利润，约占2020年证券行业的净利润比例为3.9%。在资本市场深入改革的大背景下，科创板企业上市给证券行业所带来的资本增量对于投行的净利润影响将会越来越大。

从我们测算的结果来看，中金公司等重点头部券商受到科创板影响较大，未来投行业务预计将进一步向龙头券商集中。

在中性的情景假设下，我们预计中信证券、中金公司、中信建投和华泰证券四家券商的2020年的科创板项目承销保荐费分别为8.32亿元、11.18亿元、6.20亿元、9.90亿元，预计的跟投浮盈分别为2.86亿元、3.94亿元、1.92亿元和3.38亿元，占各自公司2020年净利润的比例分别为2.9%、11.9%、5.5%和3.3%。注册制对于证券公司的风控、定价和销售能力提出更高的要求，跟投机制对于券商的资本实力也是一种考验，未来券商的战略将出现分化。

3.3. 券商通过直投或另类子公司持有已经上市或拟上市企业的股权情况

全面推行注册制的大背景下，券商的投行项目选择由后端逐步向前端发展，覆盖更广阔、更早期的客群，尤其是具有快速成长潜力、符合国家经济发展方向的科创类公司，形成金字塔式的客户基础。目前，中信证券、中金公司、华泰证券等科创板项目储备靠前的券商，在直投和另类子公司的布局上已经领先于其他券商。根据我们不完全统计，中信证券旗下的直投/另类子公司持有多家科创板企业的股权，平均持股比例约为3.25%(IPO前)。

我们判断“投行+PE”模式将在2020年明确体现出业绩贡献。并购重组+再融资+分拆上市+新三板改革政策均已落地，2020年将是股权融资大年，亦是政策利好转化为业绩的一年。投行业务全面开花将为券商的直投或者另类子公司的投资提供灵活、多元化、收益率更高得退出渠道。投行业务是激活业务资源，提升券商ROE的重要引擎，股权投资、资本中介、衍生品业务均可受益于此。

未来随着科创板上市公司持续扩容，以及注册制逐步推广至创业板，券商的“投行+PE”业务发展空间将逐步打开，而这部分业务对于资金的需求大，是未来券商加杠杆的方向之一。在业务发展过程中我们认为具备以下特性的券商才能享受该业务模式带来的红利：

首先，是券商愿意深度参与到“投行+PE”，持续不断的投入资金到这类业务中，这需要证券公司拥有雄厚的资本实力，以及较强的前端挖掘、获取项目的能力。

其次，注册制改革降低了发行门槛、增强上市条件包容性、简化发行条件，将会考验投行的综合实力，只有研究、投资、销售均强大且能够协同的券商才有机会在这一赛道中胜出。

最后，注册制大背景下，在事前严格要求信息披露、事中严格执行退市制度、事后严格追究违法行为。“投行+PE”将考验券商风控能力，风控能力必须与业务发展相匹配，否则将会出现券商大幅亏损甚至破产重组的情况。

综上，从中长期来看，“投行+PE”将会深刻影响券商的商业模式，来自于“投行+PE”的收入比重将会逐步提升，证券公司的杠杆率将会逐步提升，ROE将会迎来拐点。在“投行+PE”这一赛道中具备竞争优势的证券公司大概率将会享受估值溢价。

3.4. 投资建议

时代背景：“全面深化资本市场改革”进行时，监管鼓励股权融资的大江大海，证券行业正在承担时代重任，证券公司大有可为。

此前，“全面深化资本市场改革工作座谈会”已明确了12个方面重点任务。近期，新《证券法》明确了全面推行注册制，大幅提升违法成本，有助于提高上市公司质量并增强资本市场吸引力。银保监会方面也出台了《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，展现了同样的政策导向。我们判断后续衍生品业务、投行业务将仍有利好政策落地，“推动更多中长期资金入市”方面的政策也值得期待。另外，我们判断2020年至少15家外资券商将进入中国市场，这会显著影响监管思路，进而推动创新业务发展。这个过程也或将伴随着中资券商的并购事件进一步增多，形成“航母级券商”。

转型方向：注册制改革大背景下，证券公司将从通道型向综合型投行转变，“投行+PE”新模式可提升头部券商的ROE。

投行将从通道发行回归定价与销售本源，投行业务将呈多元化。证券公司需要具备卓越的综合服务能力，并基于此能力打造“投行+PE”的新商业模式。我们判断来自于“投行+PE”的收入比重将会逐步提升，证券公司的杠杆率将会因此逐步提升，若股权投资规模与投资收益率达到预期，ROE将会迎来上行拐点。在“投行+PE”这一赛道中具备竞争优势的证券公司大概率将会享受估值溢价，而这要求研究、投行、投资等业务条线均强且可有效协同。

业绩测算：

一、科创板持续扩容，创业板改革推进，新三板改革+分拆上市+再融资+并购重组政策均已于2019年落地，2020年将是股权融资大年，亦是政策利好转化为业绩的一年。

我们预计2020年投行业务收入至少同比+20%至662亿。此外，投行业务是激活业务资源的重要引擎，股权投资、资本中介、衍生品业务均可受益于此。

二、我们判断“投行+PE”模式将在2020年明确体现出业绩贡献，其对龙头券商的贡献程度显著高于行业平均。

我们预计2020年160家科创板企业上市，中性假设下将为证券行业贡献50.28亿元的净利润，占2020年证券行业净利润的比例约为3.9%。中金公司等重点头部券商受到科创板影响更大，未来投行业务将进一步向龙头券商集中，我们预计2020年中金公司、中信建投的科创板跟投收益+承销保荐费分别贡献2020年利润的11.9%、5.5%。而随着股权投资规模的不断累积，未来贡献的利润增量占比将持续提升。

行业目前平均估值2.13x PB，大型券商估值在1.3-1.9x PB之间，行业的历史估值中位数为2.4x PB(2012年至今)。坚定推荐中信证券、华泰证券，建议关注中信建投H、中金公司。