国泰君安：巴菲特股东信体现的五个关键问题

本文来自国泰君安。

在股东信的末尾，巴菲特指出今年的股东大会会做重大的变化：“股东、媒体和董事们建议我，我们的两个核心经营管理人员，Ajit Jain和Greg Abel，应当更多的亮相。”与以往相比，这也许是个巨大的变化。但是，也许变化的不只是股东大会。

导读

巴菲特股东信发布，我们从投资和研究的角度抽取了五个关键问题，具有时代背景，不失投资理念。

摘要

相较标普500,2019年巴菲特赢了输了?以伯克希尔哈撒韦(BRK.A.US,简称BH，下同)的股价来看，巴菲特跑输标普500约20个百分点，但是以投资管理的组合来看，大幅跑赢18个百分点;即使提出苹果的贡献、即使与纳斯达克指数相比较，其投资业绩的优秀依然强健(Robust)。

对低利率的评价喜忧参半?相较固定收益产品，低利率似乎对于股票投资更为友好。但是对于作为保险公司的投资管理者而言，低利率带来的压力也是不言而喻的。

投资的秘诀也是对GAAP的批判?GAAP在商誉、少数股东权益等方面的规定和更正会加大EPS的不必要波动，也会使得投资者需要更多的通过对EPS的修正来正确理解公司经营的全貌;当然，简单按照华尔街的标准方法也是容易产生较大误差的。

何时投资/回购自己的公司?对BH高度自信，其实也是对自己投资理念的信仰，坚定的购买低估的BH;在现金充沛的时候投资BH也是一个必然选择。

似在安排新的掌门人?90岁的巴菲特专门撰写了未来的路一节，谈及了对自己继承自己股票者的期望(“Will”);股东大会会有重大变化，在于两位核心管理经营人员。

正文

1. 本周核心观点

2020年2月22日，巴菲特发布了股东信，值得投资和研究人员总结思考的问题有五：

其一，相较标普500,2019年巴菲特赢了输了?

以BH的股价来看，巴菲特跑输标普500约20个百分点，但是以投资管理的组合来看，大幅跑赢18个百分点;即使提出苹果的贡献、即使与纳斯达克指数相比较，其投资业绩的优秀依然强健(Robust)。

其二，对低利率的评价喜忧参半?

相较固定收益产品，低利率似乎对于股票投资更为友好。但是对于作为保险公司的投资管理者而言，低利率带来的压力也是不言而喻的。

其三，投资的秘诀也是对GAAP的批判

GAAP在商誉、少数股东权益等方面的规定和更正会加大EPS的不必要波动，也会使得投资者需要更多的通过对EPS的修正来正确理解公司经营的全貌;当然，简单按照华尔街的标准方法也是容易产生较大误差的。

其四，何时投资/回购自己的公司

对BH高度自信，其实也是对自己投资理念的信仰，坚定的购买低估的BH;在现金充沛的时候投资BH也是一个必然选择。

其五，似在安排新的掌门人

90岁的巴菲特专门撰写了未来的路一节，谈及了对自己继承自己股票者的期望(“Will”);股东大会会有重大变化，在于两位核心管理经营人员。

2.被误解的2019：11%是超越31%的?

股价跑输20%，组合跑赢18%

BH的股价在2019年上涨11%，同期标普500上涨31.5%，由此计算，BH跑输了20个百分点。

但是如果我们复原一下BH的前十大重仓股，该组合中表现最好的，也是年初占组合权重最大的股票苹果涨幅89%，表现最差的，也是年初占组合权重第九的，纽约梅隆银行，涨幅10%。该组合2019年投资收益49%，跑赢标普18%个百分点。

剔除苹果(AAPL.US)，依然优秀

诚然，苹果占持仓近3成的权重，加上89%的涨幅，为整个组合贡献了26个百分点的收益。如果剔除苹果的收益贡献，按照前九大公司的持股组合，2019年该组合的收益率为33%，仍然跑赢标普，剔除掉苹果对标普的贡献后，无苹果标普收益则为33%，与BH9持平。

换个基准，仍然不逊

换个基准指数呢?如果我们把指数换成科技型成长性更强的纳斯达克指数，该指数2019年涨幅35%(复权)，BH10组合跑赢纳指14个百分点，剔除苹果影响，BH9跑输无苹果纳指7个百分点;如果拉长来看，2000年互联网泡沫破灭至今纳指从5000点上涨100%，而BH股价则涨幅超过500%。

没有价值，不论成长

也正是基于公司创造净资本增值的基本逻辑，巴菲特似乎从不认同把股票分成价值和成长两个截然对立的风格。但是也难怪投资者把巴菲特固定在价值的风格上，从巴菲特的长期持股序列来看，大部分是金融板块(美国运通、美国银行、纽约梅隆、大通银行、富国银行等)。客观讲，持有一堆银行的组合，能和标普及纳斯达克收益pk，也着实体现了投资水平。

巴菲特曾谦虚的说，他往往“熊市跑输，牛市跑赢”，这一点如果从BH的股价来看，似乎2019年是对的，但如果从巴菲特的投资组合来看，无论是BH10组合，还是BH9组合，都是谦虚的。

3.如何看待低利率?

巴菲特认为，低利率在过去十几年的时间中持续，并且暗示在低利率的情况下，股票的收益将会跑赢债券。这与我们所看到的景象是一致的，虽然包括我们A股在内的全球主要权益市场的估值都在过去一年中显著提升，甚至不少标的与历史相比已经明显昂贵，但如果我们考虑全球约三分之一的主流央行都仍然在执行宽松的货币政策，全球主要国家的固收市场利率已经低至罕见，甚至欧洲、日本的大量主权债已经是负利率。

所以，和债券相较，股票的昂贵似乎并不那么突出。

当然，在资产端(投资端)低利率带来了良好的收益，但是从长期来看，其给负债端带来的压力也不容忽视。巴菲特在这里强调了保险公司浮存金(或准备金，float)面临的增长压力。因为基于匹配原则，财险公司标准的投资策略是把大量的资金偏向高评级债，因此利率的波动就极其重要。低利率环境下，保险公司债券到期再投资的收益率会更低，“曾经能安全的赚取五六分钱，现在只有两三分”，甚至还不到。

4.传授秘诀与批判GAAP

寻找合适的公司

巴菲特在不止一个场合，当然也在2019年的股东信中强调，要靠寻找好的公司(注意，不是好的股票)，这样的公司标准有三，简要概括：赚取经济资本，好的管理者，好的价格;这里和我们日常关注的EPS不同，赚取的经济资本是考虑企业做的投资和未来收入差额的现值，远不是一个GAAP的会计利润可以代替。

用合适的方法

经济资本和EPS差异何在?

巴菲特多次提出对会计数据的解读方法，甚至不厌其烦的列举典型案例来论证，一个公司在并购前并未和BH并表，并购后进行了并表，但经过一系列GAAP的准则调整之后，同一家公司、同样的资产的BS表和IS表的科目和数据却产生了很大的差异，这些差异的一个典型来源在于并购产生的商誉(Goodwill)。

巴菲特也曾不止一次对华尔街的现金流贴现模型提出不同意见，例如，华尔街报告中经常出现“现金流”数字非常荒谬。这些数字只是例行公事地包括财报盈利加上折旧、损耗、摊销以及一些其他非现金成本…...大多数投行的宣传手册中也有这种欺骗性描述。

关注报表的秘诀

对GAAP和投行的传统做法(EBIT/EBITDA)提出批判，并不是巴菲特成功的秘诀。因为能够提出这种批判的人实在不乏。巴菲特评价公司核心的秘诀在于留存收益的复利效应。

他认为从长期来看，股票将会跑赢债券，这源于留存收益的复利效应。因此相比EPS和股利，他更喜欢留存收益的增长，并依靠优秀的管理团队以此驱动留存收益的复利增长。这也是为何他会在股东信的第一部分，就强调留存收益的力量“The Power of Retained Earnings”。

5.如何投资/回购自己的公司

如上所述，一家优秀的被投资企业，应当具有三个特征。同时作为投资者，又作为被投资者的BH，是如何执行回购策略的呢?巴菲特明确提出，只有两个标准：一是BH的价值被低估了;二是BH手里有足够的现金。

换句话理解，巴菲特对于BH的投资和运营理念是极其自信的，否则也不会把两人超过90%的资产投在自己的公司上，当市场倾向于低估BH的股票时，作为掌门人的巴菲特和芒格会选择投资自己。

正如巴菲特曾经讲过，价格是你所付出的，价值是你会得到的。价格和价值的区别是很大的，价值取决于公司的内在价值(“Intrinsic Value”)，但计算内在价值却很难精确衡量，因此我们两个谁都不认为花费0.95美金买一个估计的价值在1美元的公司是多么必要的。

对于2019年市场给与BH的估值，巴菲特评价是总体还合适(modest)，偶尔还优待(favorable)。也许是对于2019年50亿美元回购的评价，巴菲特用了一个令人深思的展望看似跑偏的进行了描述，“如果未来市场对BH的低估加剧，我们愿意用更激进的策略来购买股票”。因为他们希望BH的股份数量下降，同时他们并不致力于通过购买股票来维持股价在某个特定水平。

他们竟然不担心股票数量下降吗?是的，巴菲特曾经在以往的股东信中这样描述“BH的流通股股东名单中98%是不变的”。就像巴菲特在2019年股东信中描述的，他希望把并购比做婚姻，对于BH的股东，他觉得大家更像老朋友。

6. 新的掌门人

巴菲特对于评价一个公司的好坏，三条标准之一就是有好的管理团队，因为他认为炒掉一个普通的CEO非常难，数倍于炒掉一个不称职的员工。那么对于已经90岁的自己来说，如何为BH选择新的接班人呢?在股东信中，巴菲特回顾了2012年的往事，提及Ajit Jain给他打电话汇报购买GUARD保险集团的事，Ajit对GUARD及其CEO做出了正确的判断和展望。同样令人回味的，是在股东信的末尾，巴菲特指出今年的股东大会会做重大的变化：“股东、媒体和董事们建议我，我们的两个核心经营管理人员，Ajit Jain和Greg Abel，应当更多的亮相。”

与以往相比，这也许是个巨大的变化。但是，也许变化的不只是股东大会。

（编辑：郭璇）