中信建投：券商板块在回调时加仓，当前保险估值很便宜

本文来自微信公众号“ 中信建投非银金融研究”，作者： 赵然、王欣、庄严。

证券业观点

本周券商板块跑赢沪深300指数和申万非银指数，板块市净率为1.69X，龙头券商市净率为1.33X-1.89X之间。新冠肺炎存量病例数已开始下降，下一阶段的资本市场行情主线将由防疫转向复工。今年实体企业复产晚于预期，普遍面临现金流压力，因而更加需要政策面上的呵护与支持，体现为货币政策更加灵活适度、资本市场改革加快推进步伐——这正是券商板块股价上行的核心驱动力。我们建议短线投资者重视回调中的加仓机会，长线投资者继续布局头部券商。

驱动力之一：货币政策将尽显“活”力。2月以来，央行灵活开展公开市场操作，并下调OMO利率、MLF中标利率和1年期LPR 10bp，下调5年期以上LPR 5bp，在降低实体企业融资成本方面发挥了积极作用。本周中共中央政治局会议进一步提出，“稳健的货币政策要更加灵活适度”;央行在《2019年第四季度中国货币政策执行报告》中积极响应，明确将“科学稳健把握货币政策逆周期调节力度”;我们预计，下一阶段流动性将维持宽松，市场利率将维持低位。

对证券业而言，由于“房住不炒”的政策没有实质性改变，央行释放的流动性或大量流向二级市场，将使短期内市场行情弹性放大(节后上证综指累计+10%)、交易活跃(节后日均成交额突破10000亿元)、投资者风险偏好上升(节后两融余额接近11000亿元)、基金申购需求旺盛(节后新成立基金平均发行份额约47亿份)，进而吸引更多博弈资金入场，形成正反馈循环，提升券商ROA。券商还可以借助利率低谷期(DR007低于2%)发行中长期债券，用于扩大重资本业务规模，在监管规则允许的范围内提升杠杆水平。

驱动力之二：资本市场改革将快马加鞭。相比于间接融资，直接融资对实体企业资金链的扶持更加直接、可操作，因而复工阶段更需要资本市场改革的呵护。截至目前，科创板成立并试点注册制、并购重组规则修订、新三板分层改革、分拆上市试点改革和再融资规则修订已陆续落地，利于全面激活实体企业股权融资需求。展望未来，创业板试点注册制、场内外衍生品扩容、对外开放深化、转融券制度完善、和集体诉讼制度建设将陆续推进，监管风向仍以宽松、扶持为主。

对于券商板块而言，资本市场改革的受益已立竿见影。一级市场上，科创板开市带动1月份IPO承销金额同比+228%，再融资新规将直接影响券商4%的营收，券商投行部、私募子公司和另类投资子公司的合作更加紧密。二级市场上，公私募、险资、外资持续流入，为券商的机构经纪、托管及外包业务创造源头活水。

本轮券商板块行情会演变为大牛市吗?我们认为，本轮券商板块行情背后的货币政策宽松力度弱于2015年，场内外杠杆资金规模也小于2015年，不完全具备复制2015年牛市的条件;同时，本轮券商板块行情开始于政策面宽松预期，且有终止于重大利空事件的风险，具备过去2年“春季躁动”行情的起始特征。因此，本轮券商板块行情更像是“躁动的延续”，而非“牛市的起点”。当前申万证券II指数当前市净率仅为1.69X，距离2019年春季躁动市净率峰值(1.94X)也有15%的上行空间，考虑到当前货币政策宽松力度、资本市场改革力度均大于2019年，我们认为短期内券商板块市净率上行空间或大于15%，短线投资者需重视回调中的加仓机会。

关于行情持续时间，我们建议投资者密切关注成交量变化。当前市场成交额持续放大，若量能维持，上半年券商业绩值得期待;若量能不能维持，券商业绩或重演2019年一季度高点、二季度回落的情形，导致行情暂告一段落。

全年来看，头部券商发展空间仍值得期待。首先，2020年央行工作会议确立了“保持稳健的货币政策灵活适度”的目标，有助于资本市场资金面维持宽裕。其次，以深化资本市场改革12条为代表的改革蓝图陆续落地，为中长期资金入市保驾护航。随着证券业供给侧改革的持续深化，航母级头部呼之欲出，建议长线投资者首要关注中信证券、华泰证券、港股中金公司等头部券商，以及东方财富等精品券商。

保险业观点

本周保险板块涨跌幅2.2%，跑输沪深300指数和非银板块。开门红1月份保费表现继续出现分化，一季度负面影响仍在，中长期保费增长不必过度担忧，重点关注低估值及科技化程度较高的个股。

从1月份保费收入情况来看，开门红活动开展较早的公司如中国人寿、新华保险，人身险保费增速表现较好分别同比+22.6%、+54.1%，国寿主打长期储蓄型年金险，新华银保渠道贡献良多;太保、平安、人保人身险保费增速分别为+0.6%、-13%、-3.9%，平安个险新单保费同比-14.9%;财险业务受影响相对较小，人保、平安、太保1月份保费增速分别为-3.3%、+7.2%、+14.8%，非车业务增速较快。我们仍然看好科技能力较强、线上化程度较高的公司后续长足表现，其中众安科技已经显现一定优势，1月份保费收入14.85亿元，同比增长62.3%，互联网健康险为主要增长板块，近期还顺势推出商业中断险以降低中小微企业经营风险。

监管层面，银行及保险机构获批参与国债期货交易，当前在5家银行启动试点，对保险机构来说能够丰富投资产品类型，且有利于债券利率风险的管理，加强资产负债收益匹配和期限匹配。负债端，银保监会下发了《关于强化人身保险精算监管有关事项的通知》，一是强化法定责任准备金监管，要求从2020年7月1日起人身险公司责任准备金覆盖率不得低于100%;二是规范分红险红利分配和利益演示机制，并将红利分配比例统一为70%;三是健全非现场监测机制以防范现金流及利差损风险。

当前上市寿险公司股价对应A股P/EV估值分别为：平安1.03X、国寿0.83X、太保0.69X、新华0.64X，对应H股P/EV估值分别为：平安1.03X、国寿0.45X、太保0.5X、新华0.37X。中国人保A/H股P/B估值分别为1.85X/0.65X，我们认为合理估值水平应在1-1.5倍，龙头享受合理溢价，当前A股股价仍然偏低，H股更为“便宜”，从基本面长期稳健性、股价上涨弹性的角度我们推荐新华保险、中国太保、中国人寿，以及长端利率影响较小的中国人民保险集团、众安在线。

推荐股票池

证券：中信证券(06030)、华泰证券(06886)、中金公司(03908)、东方财富

保险：新华保险(01336)、中国太保(02601)、中国人寿(02628)、中国人民保险集团(01339)、众安在线(06060)

（编辑：张金亮）