国泰君安：港口估值处于底部，春夏之交布局正当时

本文来自微信公众号“郑武看交运”，作者：陈金海、郑武。

【报告导读】

春夏之交或将出现港口主题投资机会，首选长期ROE优于同行的京津冀港口龙头——唐山港。

【投资要点】

1.推荐春夏之交的港口主题投资机会。港口吞吐量将回升;基建刺激政策和外部环境改善，有望带来主题投资机会;偏宽松的货币环境，提供了主题投资的良好条件。从港口行业的历史股价表现看，春夏之交是主题投资的好时机。

2.港口股行情，多数是主题驱动。过去十年，A股港口板块的分红比例不高，估值却长期高企，股息率不足以吸引长期投资者。港口股的上涨主要是估值变化驱动的，而短期估值提升主要由主题投资机会催化。港口行业经历了四次较大的主题投资机会，推动港口行业指数短期内大幅上涨，相对收益明显。但几乎每次主题风格退却之后，股价再进入较为漫长的回落期。

3.港口主题投资窗口时间短、涨幅大。港口行业的四次主题投资机会，持续时间都在一个月左右，行业指数涨幅在25%～50%。港口企业的主题机会则更多，有7个主题代表性公司的涨幅都在50%以上。一个港口可能涉及多个主题，同一个主题可能多次发酵，从而形成更多的主题投资机会。

4.港口股估值在底部，安全边际高。2020年年初基建开工普遍延后，开工后可能出现赶工现象，干散货港口具备主题投资的基本面支持。港口板块PE和PB相对估值均处于历史底部1%的分位，个别公司的绝对估值具备一定的安全边际。唐山港管理出色，长期ROE高于同行，目前估值处于历史底部，已经具备较高的投资价值。

5.风险提示国内货币政策收紧，基建刺激政策取消，港口降费政策重现。

【报告正文】

1. 估值低，安全边际高

港口板块整体估值处于历史底部，估值水平处于合理区间。唐山港等优质港口估值创历史新低，PE水平偏低，与ROE对应的PB也偏低。

1.1. 港口行业历史估值底部

港口行业估值处于历史底部。港口行业的PE和PB都处于历史1%低分位，说明估值处于相对底部。在相对有效市场，估值低分位意味着估值偏低、安全边际高。

港口行业绝对估值适中。港口行业的PE为13.6倍，低于主要股票指数。PE隐含回报率7.4%，高于国债、信用债等收益率。2014-18年平均ROE为8%，考虑盈利稳定性，风险收益比适中。

1.2. 优质港口估值较低

多数港口估值处于历史底部区域。多数港口的PB分位数极低，PE分位数偏低，总体看估值处于历史底部。

部分优质港口已经处于投资价值区间。部分港口的PE已经在10倍左右，隐含回报率10%左右;部分港口ROE高、PB偏低，已经具备投资价值。综合PE、PB和ROE，唐山港等具有较高投资价值。

2. 港口股行情，多是主题驱动

过去十年，港口股的上涨主要是估值变化驱动，而短期估值提升主要由主题催化。港口行业经历了四次较大的主题机会，代表性公司涨幅较大。

2.1. 港口行业经历四次主题机会

港口行业指数涨跌主要由主题驱动。港口行业指数波动与PE的相关性高，短期涨跌由估值主导。港口行业已经过了高增长阶段，作为交通基础设施，盈利比较稳定。

2013年以来港口行业经历了四次主题机会。2013年以来港口行业经历了四次主题投资机会：2013年“自贸区”、2015年“一带一路”、2017年“雄安新区”、2019年“自由港”。四次主题机会的平均涨幅是34%，持续时间1个月左右。

2.2. 港口核心主题与代表性公司

港口主题发酵时机和代表性股票不同。港口主题包括全国性、区域性、事件性的，往往不同主题轮流出现，同一个主题也可能反复发酵。

3. 港口主题或将再度发酵

推荐春夏之交的港口主题投资机会。港口吞吐量将回升。基建刺激政策和开工后的赶工，催化主题风格逻辑。偏宽松的货币环境，提供了主题投资的条件。3月份是主题投资布局好时机，推荐唐山港。

3.1. 吞吐量回升

复工和赶工将带动港口吞吐量回升。当前影响短期经济，不改中长期增长趋势。其中投资和出口的影响，有望在后续月份补回来。因此，二、三季度港口吞吐量将是旺季叠加补进出口，有望高于趋势增长。

经济刺激政策，有望增加干散货港口吞吐量。为了对冲短期影响，基建投资有望增加，带动钢材、铁矿石、煤炭等大宗商品需求增长，干散货港口将受益。基建投资在区域上的落脚点，包括加快京津冀一体化、雄安新区、长三角一体化、长江经济带、粤港澳大湾区、海峡西岸等。

3.2. 港口主题可能再度发酵

加快中日韩自贸区和RCEP谈判，渤海湾及周边港口将受益。2019年12月26日，商务部表示将加快中日韩自贸区和RCEP谈判，共同努力达成现代、全面、高水平、互惠互利的三边自贸协定。中日韩自贸区有助于增加进出口和投资，增加港口吞吐量和周边土地价值。

港口整合提高资源利用效率，河北港口潜力大。全国港口整合正在推进，京津冀地区大型港口密集，整合潜力大。其中河北港口关系复杂，整合的难度和效果都可能更大。整合之后，港口布局和功能定位将更合理，资源利用效率有望提升、价格竞争有望缓和。

煤炭港口有更强的经济补偿需求。煤炭港口对当地经济的正外部性偏小，而环保成本更高，所以有更强的经济补偿需求。

3.3. 三月份是港口主题投资时机

港口指数相对收益主要在3月份。过去十年，港口指数整体的相对收益为负，相对正收益主要分布在3月份和8月份，其中70%年份的3月份相对收益为正。16家上市早的港口中，7家相对收益最高的月份在3月。

3月相对收益高，或与宏观环境有关。3月份处于经济数据真空期，上市公司业绩尚未大规模披露，但是各项经济政策密集出台，年初货币供应量较大，容易形成投资主题，驱动股价上涨。

推荐低估值、拥有主题机会的唐山港。唐山港PE在8倍左右，ROE在10%左右、对应0.8倍PB;唐山港PE和PB分别处于1%和4%分位;在港口行业中，唐山港的PE最低，PB在末三位而ROE位居第二。唐山港受益于京津冀一体化、雄安新区建设、中日韩自贸区、河北港口整合等政策和事件。

4. 风险分析

4.1. 国内货币政策收紧

偏宽松的货币环境是主题投资的基础。如果货币政策收紧、市场流动性紧缩，那么市场风险偏好将下降，出现主题投资机会的概率也将下降。

4.2. 基建刺激政策取消

基建投资增长带动大宗商品需求增长，港口吞吐量将增加。一旦基建刺激政策取消，那么港口吞吐量增长和业绩增长将面临压力，港口股票估值也面临下行压力。

 4.3. 港口降费政策重现

2018年，外贸形势严峻，在政策指导下，港口下调部分项目费率。2020年影响货物进出口需求，政策降费可能重现，港口企业估值将受到抑制。

（编辑：张金亮）