美股大跌后“何去何从”？——逆周期的“负隅顽抗”

本文来自微信公众号“广发港股策略”，作者：廖凌、朱国源。

报告摘要：

引言：美股大跌，是“技术调整”，还是“牛市终曲”

当“大宽松”逻辑仍然成立时，基本面是否因公共卫生事件而逆转，是决定美股趋势的重要变量。2020年美国经济和盈利仍可能出现下行中的阶段性“抵抗”，暂不会构成美股“螺旋牛市”的下拉力量，当前美股回调更多是估值因风险溢价和波动率上行带来的高位回撤，预计累计幅度在15%以内。

2020年美国经济展望：逆周期的“负隅顽抗”

长周期视角之下，当前美国经济仍具备后周期(Late Cycle)特征，2020年的下拉力量来自消费增速放缓、财政刺激空间受限、税改效应减弱等;但在联储“预防式”降息后，耐用品、地产等利率敏感型行业基本面将出现好转，而制造业补库周期有望在年内开启，并对经济增长形成支撑。

盈利或小幅改善，但暂非美股投资“胜负手”

“逆周期”政策和利率下行刺激下，美股盈利在回落趋势中将出现“阶段性抵抗”，较2019年弱改善。公共卫生事件基准假设下，我们“自上而下”对2020年标普500成份盈利预测增速为5.7%，和市场一致预期接近。预计盈利增长预期产生过度偏离的概率不高，对美股投资收益暂不会产生决定性的影响。

高估值仍是核心矛盾，警惕风险溢价上行

本轮估值调整的触发因素包括：(1)从PE(TTM)/ Forward PE / Shiller PE / “PE-Baa级利差散点图”等多个维度，美股估值一度偏离历史上限;(2)美股低波动率、低风险溢价的估值扩张“稳态”被打破，资金避险、美债利差倒挂、高收益债利差走阔等不利因素造成了估值快速回调。

政策环境：“大选效应”和贸易政策“相伴相生”，对美股影响中性

2020年特朗普大概率连任，美股“大选效应”偏离市场预期的概率不高;而大选结果尘埃落定前，中美贸易环境预计保持相对缓和，对市场影响偏中性。

投资策略：预计短期内美股仍有下调空间，基准情形下等待海外状况由“恐慌→缓和”后，美股经历调整后将于Q2恢复上涨

全年来看，以标普500指数为例，EPS增长对美股投资收益将实现小幅正贡献，而最新Forward PE估值经历回调后已低于2010年以来均值+1标准差，若悲观情形下回调至16X历史均值，估值尚有12%的下跌空间。

市场风格：海外状况缓和后，预计价值风格占优。等待海外公共卫生事件进入缓和期后，伴随利率水平趋缓或小幅上升，加上经济“韧性”和通胀温和抬升，具备低估值、高性价比、盈利后周期和低波动特性的美股优质价值龙头有望开始跑赢，重点关注等金融等低估值板块。

核心假设风险

公共卫生事件在美国流行;美国经济衰退预期抬升;美债收益率曲线倒挂;美国大选结果和市场预期过度偏离。

引言：美股大跌，是“技术调整”，还是“牛市终曲”?

今年1月下旬以来，公共卫生事件迅速“爬坡”，近两周全球除中国外的其他国家新增确诊病例数大幅提升，以韩国、日本、意大利等地为代表。此带来了全球资产波动性增加，美股自上周开始快速回调。市场忧心忡忡的背后，风险溢价和市场波动大幅上行造成估值高位回落，是本轮美股大跌最直观的表征。

美股大跌之后，市场“何去何从”?近期“快跌”之后，是意味着长期“螺旋牛市的终曲”，还是一次正常的“技术回调”?我们从美股长线的投资规律得出的核心结论是，当“大宽松”逻辑仍然成立时，基本面和盈利是否因此事件而逆转，可能是解决该疑问的核心变量。

对于2020年美国经济和美股盈利走势，我们将其形容为逆周期的“负隅顽抗”——趋势下行的力量正在不断累积，但“大选效应”、逆周期对冲政策、中美贸易缓和、制造业补库存等有利因素的存在，使得2020年仍可能出现阶段性“抵抗”;在此事件未在美国大规模流行的基准假设下，标普500指数EPS增速可能较2019年出现小幅改善，2020年“自上而下”预测EPS增长为5.7%。

因此，本轮美股回调并非“危机式”地回调，预计标普500指数自历史新高计算累计回调幅度在15%以内，弱于2018Q4的极差情形，下跌的主要触发因素来自于：(1)从PE(TTM)/ Forward PE / Shiller PE / “PE-Baa级利差散点图”等多个维度，美股估值一度偏离历史上限;(2)美股低波动率、低风险溢价的估值扩张“稳态”被公共卫生事件所打破，资金避险、美债利差倒挂、高收益债利差走阔等不利因素造成了估值快速回调。

从投资策略来看，预计短期美股仍有下调空间，基准情形下待海外公共卫生事件由“恐慌→缓和”后，经历调整后将于Q2恢复上涨。全年来看，以标普500指数为例，EPS增长对美股投资收益实现小幅正贡献，而最新Forward PE估值经历回调后已低于2010年以来均值+1标准差，悲观情形下若回调至16X均值，估值有12%的下跌空间。

从市场风格来看，等待海外公共卫生事件进入缓和期后，伴随利率水平趋缓或小幅上升，加上经济“韧性”和通胀温和抬升，具备低估值、高性价比、盈利后周期和低波动特性的美股优质价值龙头有望开始跑赢，重点关注等金融等低估值板块。

1.19年以来美股复盘：大宽松下的“螺旋长牛”

1.1 美股长周期：估值均值波动，盈利螺旋上升，夯实长期牛市

在投资的历史长河里，美股市场为投资者提供了丰厚的复合回报。1990年以来，标普500指数累计涨幅接近10倍。从长周期表现拆分看，美股估值始终围绕均值做“钟摆运动”;而美国企业盈利增长作为“基石”，带动了美股的“螺旋长牛”，正所谓“长期来看，股市是一个称重机”。

美股“牛长熊短”特征明显，史上最长牛市在经历短期波折之后，仍得以延续。08年金融危机以来美联储经历“宽松——紧缩——重启宽松”三阶段，期间美股虽在11Q3、15Q3-Q4、18Q4出现短期大幅下跌的情形，但均很快修复。目前本轮美股牛市已持续131个月，超过上世纪90年代成为史上最长牛市。

1.2 2019年以来复盘：流动性“大宽松”和平淡基本面的“赛跑”

近期美股遭遇了“波动率上行、风险溢价飙升和估值回踩”的迅速下跌，让人再次联想到最近的一次大跌是发生在18Q4，期间标普500指数一度下跌20%，彼时市场不乏认为美股“牛市终结”的声音。但与18年末市场普遍看衰美股不同，2019年以来标普500指数累计上涨近30%，2019年度涨幅在最近10年中仅次于2013年。要理解近期为何大跌，我们需对19年以来的美股走势进行拆解。什么因素造就了19年以来的美股上涨?——我们认为，EPS增长预期相对平淡的背景下，无风险收益率下行与EPR下降共同推动了美股估值扩张，几乎贡献了美股全部涨幅。2019年以来美股回报率分解显示出“估值涨、盈利平”的规律，其中估值扩张贡献近30%。主导估值扩张的因素既包括利率的下行，也来自市场风险偏好的提升。在不同阶段内，起到决定性作用的因素存在差异：

19Q1美股上涨主要贡献来自风险溢价的下行。19年年初全球央行转向“鸽派”，同时中美贸易摩擦边际缓和、英国“硬脱欧”风险下降，美债无风险利率和风险溢价(ERP)同步下降，使得风险资产迎来一段“蜜月期”;但美债利率下降幅度有限，美股涨幅主要贡献来自市场风险偏好的提升;

19年4-8月美债利率大幅走低，支撑美股估值进一步扩张。19Q2-Q3中美贸易环境再次恶化，美国国内制造业、工业等经济数据连续低于预期，市场对美国经济衰退的担忧增强，无风险收益率大幅走低。此外，全球负利率债券规模飙升，资金大量涌入具有相对吸引力的美债市场，进一步拉低了美债利率中枢。

19年9-12月，风险溢价的下行再次成为美股走强的关键因素。19Q4美国制造业数据企稳并小幅反弹，市场对经济衰退的担忧下降;同时中美贸易摩擦、英国脱欧等风险事件取得积极进展，市场风险偏好提升接力无风险利率下降，再次推动美股估值迅速扩张。

2020以来，市场风险偏好存在反复，无风险收益率下行重回主导。2020年1月下旬公共卫生事件在中国爆发，加上近期在全球多国出现明显蔓延趋势，美股风险偏好出现明显波动。但另一方面，2020年以来美债利率持续下行，对位于高位的美股估值形成一定支撑。

总体来看，19年以来在流动性宽松与基本面下行的“赛跑”中，美股不断创新高。之所以流动性始终领先“半个身位”，美联储宽松操作功不可没——19年下半年以来，美联储先后重启降息、结束缩表、启动“mini-QE”。而宽松带来的效果也立竿见影，19Q4美股波动率中枢明显下行，标普500指数股权风险溢价(ERP)19年末回落至历史均值-1倍标准差低位。

19年初联储转“鸽派”，7月FOMC宣布下调基准利率25bp，为金融危机后首次，随后9月、10月美联储再度降息;但在连续3次降息后，12月FOMC会议联储维持基准利率不变，声明也更加中性;

美联储5月开始缩减美债收缩规模，9月份停止缩表。由于存在流动性过于紧缩导致金融市场大幅波动的“前车之鉴”，联储呵护金融市场的信号意义明显;

9月份美国回购市场隔夜利率一度飙升至10%，随后美联储宣布从10月15日开始购买短期国债。本轮“mini-QE”与前三轮QE购买长期国债存在差异，但对美联储资产负债表规模仍起到扩张作用。值得关注的一点是，今年1月底以来公共卫生事件发酵这一新增变量影响，使得美股市场波动率和风险溢价快速上升，市场估值出现下降。短期来看，公共卫生事件能否可控仍是影响市场情绪的重要变量。

就美股市场风格走势来看，19年至今划分为三阶段：Q1-Q3成长品种跑赢，Q4市场风格转向价值，2020年以来成长相对表现再次占优：

2019Q1-Q3、2020年初宏观层面的相同点在于实际利率下行，更利于成长品种估值扩张;此外资产负债表更“轻”的科技股还可通过低成本回购“锦上添花”。以美股科技巨头FAAMG为例，2019年至今FAAMG累计收益率高达57.3%，剔除FAAMG后标普500指数累计收益率仅23.6%。

而2019Q4成长/价值剪刀差出现收敛同样与宏观背景相关——19Q4宏观政策走出“衰退式宽松”预期、通胀预期的抬头，让美股成长风格受益于实际利率下行的“确定性溢价”有所下降。同时投资者开始关注盈利基本面和估值的匹配度，价值风格阶段性受到青睐。

2.2020年美国经济展望：逆周期的“负隅顽抗”

2.1 长周期视角的美国经济：仍具备后周期(Late Cycle)特征

美国本轮经济扩张周期为1900年以来最长。参考NBER的划分，金融危机后美国经济已连续128个月扩张，从时间跨度上看，已超过上世纪90年代，成为1900年以来最长的一轮经济扩张周期。

虽然仍处在扩张周期，但不可否认的是，美国经济增长动能已不断趋弱。根据历史经验，在经济扩张周期末端，经济景气度向下，与基本面相关性较高的总量指标往往开始走弱，而经济周期的滞后指标往往保持韧性。此外在扩张周期末端，政策往往发力，对冲经济下行。目前美国总量和结构指标分化，经济“后周期”特征显著：

总量指标跟随经济同步放缓。美国经济在16-18年Q3实现反弹，主要受全球经济景气改善、内生需求回暖、财政刺激、特朗普税改等因素推动推动。本轮美国GDP增速高点出现于18Q3，2019年四个季度实际GDP增速分别为2.7%、2.3%、2.1%、2.3%，呈递减趋势。其它与经济周期同步性较高的指标如工业生产、汽车销量、地产开工等与GDP走势一致，2019年全年增长中枢明显低于2018年;

后周期就业数据依然强劲。失业率作为经济增长的滞后指标，向上拐点往往出现在经济增长转弱一段时间后。目前美国失业率跌至近50年以来低位，但考虑到经济指标到就业数据的滞后传导效应，预计未来就业数据延续强劲表现的可能性减弱。

政策进入“逆周期”阶段。2019年以来，经济增速开始放缓，扩张性财政政策进一步加码，同时美联储开启降息周期，政策从“顺周期”扩张转向“逆周期”对冲。

2.2 2020年美国经济展望：或进入扩张尾声下的“抵抗期”

2020年美国经济存在下行压力，下拉力量来自消费增速放缓、财政刺激空间受限、税改效应减弱等。但在联储预防式降息后，耐用品、地产等利率敏感型行业基本面将出现好转，而制造业补库周期有望在年内开启，并对经济增长形成支撑。

整体而言，尽管经济超长扩张期进入尾声，但“逆周期”政策对冲、利率下行带来的支撑使得经济增长呈现出下行阶段中的“抵抗”——趋势力量已然弱化，但短期还存在支撑。从纽约联储模型看，近期模型预期2020年美国经济陷入衰退的概率明显下降：

消费增长面临压力，但下行中仍将保持韧性。19年美国经济增长下行但未明显失速，消费是主要支撑;考虑到就业指标或在2020年走弱，消费保持高增速将面临更大压力。但另一方面，以家庭债务占可支配收入衡量的美国家庭杠杆率仍然偏低，负债端不会对居民消费形成掣肘;因此虽然消费增长下行压力不减，但在下行中仍将保持韧性;

两党“割裂”限制财政扩张空间，但“大选效应”下的经济增长又不至于太差。参众两院的意见“拉扯”制约执政党实施更大规模财政刺激，从目前市场预期看，2020年美国大选出现“分裂”国会情形的概率不低。但“大选”年下的经济刺激效应可能使得短周期内增长滑坡的概率有限。

预防式降息后，利率敏感型行业基本面下行势头逆转，地产或延续景气改善势头。受益于美联储去年7月重启降息，部分利率敏感型行业基本面出现好转，其中地产行业受贷款利率下行刺激地产销售影响，整体景气度大幅提升，目前该趋势仍在延续;

美国年内或进入新一轮制造业补库周期。美国本轮制造业库存周期向上拐点始于2016年2月，2018年7月达到顶点，目前仍处于去库阶段。从前两轮库存周期经验看，本轮库存周期或于年内见底，制造业潜在的补库需求有望成为经济增长的另一支撑。

3.盈利或小幅改善，但暂非美股投资“胜负手”

3.1 预计2020年美股EPS小个位数增长

从增长趋势来，截至目前统计出的19年Q4财报数据体现出与宏观周期类似的规律，即“逆周期”政策和利率下行刺激下，盈利在回落期中出现“阶段性抵抗”——收入增长低位波动，盈利增长底部小幅反弹，整体呈现出窄幅波动。2019年Q4，标普500公司营收增速低个位数增长，EPS约0增长，较17、18年明显回落，但较19Q3小幅改善。

从盈利能力趋势来看，19Q4的ROE仅小幅回落，预计2020年有望保持相对稳定。19年对ROE产生压制的主要因素可能迎来改善：如2020年“大选年”宏观增长存在韧性、中美贸易格局由恶化转向平和、利率下行后企业负债成本改善提升加杠杆意愿、地产景气度改善背景下居民部门存在加杠杆潜力。

总体而言，2020年的美国宏观经济呈现出逆周期的“负隅顽抗”特征，尽管美股EPS增速面临中期回落压力，但2020年仍可能恢复正增长——预计今年美股EPS增长延续19Q4小幅改善的趋势，重要驱动来自于需求韧性、成本改善、ROE企稳等。

3.2 盈利会成为美股“胜负手”吗?

2019年以来，美股走势与盈利增长出现背离，考虑到EPS增长预期于年初下修得较为充分，之后EPS实际增速的小幅下滑完全被“大宽松”预期所对冲，因而对美股的影响“微乎其微”。那么进入2020年，盈利增长会成为投资美股的“胜负手”吗?

参考历史经验，投资者对于EPS的增长预期是否产生过度偏离，对于未来的投资收益有重要影响——过高的预期对应偏低的实际增速，意味着更多的负贡献;反之亦然。最新市场对于标普500成份股EPS一致预期增速为6%，较19年0%左右的实际值略高。

而在中性情形下，基于市场一致预期美国GDP增速(2020年1.8% YOY)，我们“自上而下”对2020年标普500成份股盈利预测增速为5.7%，和市场一致预期相差不大。因此，假定美国经济未出现重大外生冲击(如公共卫生事件在美国境内大规模蔓延)的基准情形下，盈利增长预期产生过度偏离的概率不高，对于美股投资收益暂不会产生决定性的影响。

另外，美股回购对EPS增长的“缓冲垫”仍会发挥效用，尽管由于税改效应消退的负面影响增强，但利率下行背景下美股回购动力不减，回购总量仍在高位。

4.高估值仍是核心矛盾，警惕风险溢价上行

4.1 多维度看估值：美股“水位”已然偏高

不可否认的是，多维度的指标体系来看，美股估值均处于高位区域：

其一，全球横向来看，美股PE偏高、股息率中等偏低，估值吸引力并非美股优势;其中纳指的静态估值水平偏高，

其二，纵向来看，标普500最新静态PE、动态PE分别为20.5x、18.0x，位于2010年以来均值+1倍标准差高位;纳指PE(TTM)达34.4倍，偏离均值的幅度更高。

其三，从部分调整后的估值指标来看，美股估值仍处于历史上限附近：(1)经周期调整后的标普500指数Shiller-PE高达29.6倍，经历近期回落后，仍相当于18Q4水平;(2)美股仍属于“PE-Baa级利差散点图”中的高估区域。

但我们必须强调的一点是，低估值并非“万能灵药”，高估值也并不一定必然导致下跌，美股的长周期经验即是一个很好的例证。若仅从美股“动态PE与未来一年涨跌幅散点图”来粗略判断，当前的动态PE水平下，反而隐含着一定的上涨概率。

4.2 利率下行支撑估值，但“大宽松”预期逐渐被Price in

对于美股估值而言，联储宽松恰似一瓶“解药”，推动估值“水涨创高”，也是19年以来市场上涨的驱动因素之一——2019年三次降息、美联储实施2008年以来首次隔夜回购、联储重启QE的预期提升，均对当前高估值具有合理的解释力。

放眼未来，利率下行和流动性“大宽松”的预期会如何演绎?这决定了市场高估值能否维持。我们倾向于认为，上半年美债利率下行速率最快的阶段或已过去：

公共卫生事件发酵背景下，美债利率下行速率或短期“超调”。1月中下旬以来因事件发酵、中国增长引擎预期向下、全球资金避险带来的长端美债利率下行速率偏快;而若事件最终未在美国迅速蔓延，考虑大选年经济增长的“韧性”加上避险情绪的修复，或将驱动美债利率向上修复;

通胀预期的扰动仍是一个潜在变量。短期内，通胀预期下行推动利率下跌，但工资市场活跃、中美贸易滞后影响、增长韧性等因素意味着通胀压力并未消除。

市场对联储降息的预期仍有波动。联储长期利率目标高于市场预期，近期美债利率大幅下跌后，市场预期利率水位进一步下降，目前市场预期年内降息2-3次。但参考18Q4经验，一旦联储操作不如市场预期的鸽派，高估值稳态或被破坏。

4.3 风险溢价和波动率上行，是估值“技术回调”的主因

2019年整体是一个低风险溢价和低波动率中枢的“双低”环境(图49和图50)，美股PE估值继续突破均值+1标准差上限。但“双低”环境在2020年迎来更多挑战，使得高估值面临更多压力。

近两周美股估值回调的直接元凶是谁?我们首先可以暂时排除利率的因素，甚至中国公共卫生事件的爆发可能都并非最直接的催化(美股于1月下旬小幅回调后，2月重新创下历史新高)，但“海外恶化→经济下行预期、全球避险”的传导链条在日本、韩国、意大利等地发酵后变得更加显著，对于本就已经极低的美股风险溢价和波动率中枢构成快速上拉力量——因海外公共卫生事件演绎下的市场风险性偏好快速下降，可能是近期市场估值自高位回落的第一大推手。

那么怎么去衡量美股风险溢价和波动率的变化?我们主要从美债利率波动率、美债期限利差、高收益债利差三个维度加以甄别：

美债利率下跌过快对波动率产生上行压力：历史上美债利率短期内快速上行，或快速下行，市场波动率往往“跳升”。近期美债利率大幅下行，隐含了市场对于全球不利情况扩散和经济下滑的悲观预期，10年期美债收益率盘中一度创下历史新低，股票市场波动加剧。

美债期限利差倒挂：2019年美债期限利差一度倒挂，但随后美联储连续三次降息，美债利率曲线正常化。近期受公共卫生事件影响，市场再次大量买入美债避险，引发长端利率与短端利率二次倒挂。结合历史经验，虽然美债期限利差倒挂不必然引发美国经济衰退与美股崩盘，但会推高市场波动率指数VIX，同时压制美股Forward PE的扩张;

高收益债利差走阔，意味着风险溢价上行：美国高收益债市场可视为美股“煤矿中的金丝雀”，高收益债市场的波动往往早于或同步于美股波动。近期美国高收益债相比10年期美债的信用利差均再次明显上涨，伴随波动率中枢的大幅抬升，使得美股估值显著受压。

4.4 短期估值的变化，取决于海外公共卫生事件对资金避险的传导

上周开始此事件在海外市场出现“爬坡”迹象，韩国、日本等地确诊病例数迅速攀升;本周以来，国外扩散情况继续升级，确诊国家数量不断增加，意大利、伊朗等国成为新的爆发点。尽管在美国国内还未出现扩散迹象，但根据美国疾控中心(CDC)2月25日的最新表态，新冠病毒随时可能在美国出现大规模爆发。

受此影响，近期衡量资金避险的指标出现异动，例如：国际黄金价格上涨并创下2013年以来新高;澳元和日元兑美元汇率“跳贬”、10Y美债收益率快速下跌至历史最低位水平、VIX指数“跳升”等。

从对美股估值的影响看，预计市场避险情绪的变化仍将与相关发展情况相关，并对短期美股估值产生较大影响。未来市场风险偏好的短期波动，主要取决于海外的发展，投资者从“恐慌→缓和”的情绪变化大约需要2周-1个月左右的时间来加以验证。

5.“大选效应”和贸易政策“相伴相生”，影响中性

5.1美国大选偏离市场预期的概率不高

美股的“大选效应”如何?数据统计表现，历史上在大选年1-9月，美股表现好于非大选年同期，但大选年10月表现显著弱于非大选年。这是由于大选前一个月政治不确定性将大幅上升，压制市场风险偏好，并成为影响10月美股走势的重要变量。

另外，连任效应与党别效应影响美股短期表现。美国的两党制度与总统任期要求意味着在总统大选时，会出现现任总统是否连任、执政党派是否更换等不同情形。无论是美股全年表现，或是对大选更敏感的9-10月份走势，在大选中若现任总统连任、执政党派未发生变化，美股表现更好。

2020年特朗普大概率连任，美股“大选效应”偏离市场预期的概率不高。历史上在任总统在连任选举当年或前一年美国经济若出现衰退，在任总统成功连任的案例仅有1次，出现在1924年;而如果美国经济运行正常，在任总统均顺利赢得总统竞选。从支持率来看，特朗普连任成功的可能性较高，偏离市场预期的概率偏低。

5.2 大选结果尘埃落定前，中美贸易影响偏中性

2020年1月15日，中美第一阶段经贸协议正式签署，涉及农业、制造业、科技、金融等多个领域;同时美国开始履行分阶段取消对华进口商品加征关税的承诺。

对于美方而言，在现有第一阶段(Phase I)协议基础上分阶段谈判符合核心利益。一旦贸易战升级，潜在负面影响还涉及通胀和基本面，根据IMF预测，在去年8月最坏的关税加征背景下，贸易摩擦对美国GDP的长期负面影响接近0.7%;而在贸易恶化情形下，美国CPI将被动抬升0.4%，商业投资品价格上涨1.4%。

此外， 2020年特朗普面临大选，核心诉求是连任。在美国经济受其冲击、中东局势更不明朗的背景下，中美贸易缓和有助于特朗普“稳经济”、“稳票仓”。因此，“大选效应”和对抗滞胀的双重要求下，中美贸易短期缓和为基准情形，对美股影响已经弱化。

6.投资策略：调整后或仍存上涨空间，偏好价值风格

从宏观经济、盈利增长、估值水位、政策环境等多个角度出发，我们对大跌之后的美股进行了中期、短期的维度的全方位“体检”——海外卫生事件“爬坡”周期下，风险溢价和波动率上行带来了美股估值的高位迅速回落，但基本面和盈利的基础依然“夯实”，假定海外事件未演绎成全球扩散及美国境内流行的情形，美股估值的回调预计将更多体现为“技术回调”。从2010年历次美股深度调整的规律来看，历次非“危机式”地估值高位回撤，幅度介于10%-15%之间。

从下跌空间来看，标普500指数自2月19日历史新高后回调幅度达8%，预计本轮累计回调幅度或小于15%：

(1)EPS一致预期下调空间较为有限：中性假设下，标普500指数2020年EPS增速预计为5.7%，与市场一致预期增长基本持平;

(2)最新Forward PE估值经历回调后已低于2010年以来均值+1标准差，若回调至16X均值，估值尚有12%的下跌空间，这或许是公共卫生事件基准情形和流动性“大宽松”预期下的较为悲观情形。(3)参考历史规律，我们预计本轮美股调整幅度应小于18Q4“美债利率曲线倒挂、联储加息、中美贸易冲突”的极差情形，标普500指数回调幅度将低于20%。

从市场风格来看，和19Q4的规律不同，2020年美股成长再次跑赢价值风格，核心驱动因素来自于美债利率的大幅下滑，实际利率下行驱动高估值的成长股占优。但在此事件未在美国大规模流行的基准假设下，预计等待公共卫生事件由“爬坡”进入缓和期后，伴随利率水平趋缓或小幅上升，加上经济“韧性”和通胀温和抬升，具备低估值、高性价比、盈利后周期(Late Cycle)和低波动特性的美股优质价值股龙头有望开始跑赢;行业方面，关注估值分位数较低的价值板块，如美股金融板块。

风险提示

公共卫生事件在美国境内流行的风险;美国经济衰退预期抬升的风险;美债收益率曲线倒挂的风险;美国大选结果和市场预期过度偏离的风险。（编辑：孟哲）