中信证券：中烟香港(06055)独家经营范围不断扩大 首予“买入”评级

本文来自中信证券。

中烟旗下唯一上市资产，轻资产模式，高ROE且自由现金流充沛，专卖体制下业绩确定性强。随独家经营范围不断扩大及海外并购、战略合作，跨越式成长可期。估值随业绩成长及股价回调步入合理区间，建议进行长期配置。

公司：中烟海外资本运作及业务拓展平台。

中烟香港(06055)公司是中烟旗下唯一上市资产，战略定位资本运作+国际业务拓展指定境外平台。公司主营业务为烟叶类产品进口、烟叶类产品出口、卷烟出口、新型烟草出口四项，2019年收入分别占比52%/24%/24%/0.3%。公司商业模式为赚取烟草产品进出口贸易中固定比例的差价，具备低净利率、高周转、高ROE的特征，且自由现金流充沛。

行业：国际化与发展新型烟草是破局之路。

据Euromonitor数据，2019年全球卷烟销量同比-1%，预计未来3年仍将以-1%~-2%的速度下滑，但中东、南亚、东南亚、非洲等新兴市场存在结构性增长机遇。全球头部烟草企业均已实现国际化布局，依靠新兴市场的份额扩张驱动业绩成长。中烟全球卷烟份额近半(44%)，但海外份额仅约0.6%(仅免税)，存在巨大提升空间。全球新型烟草行业处于渗透成长期，国际烟草巨头均战略布局新型烟草产品，2018年菲莫国际、英美烟草、日本烟草新型烟草收入占比14%/4%/0.1%。

展望：确定性与成长预期并存。

专卖制度具备计划经济色彩，为公司带来业绩确定性。推算2019年公司业务规模占中烟相关业务的58%，未来占比有望进一步提升;卷烟出口业务海外市占率亟待提升，IPO募资金额65%计划用于对外收购或战略合作，对标菲莫国际并购崛起之路，跨越式增长可期。另一方面若卷烟出口自营比例由当前不足10%提升至20%，测算卷烟出口毛利率有望提升3.8-6.8pcts;公司新型烟草(HNB)出口刚刚起步，依靠中烟HNB的技术和市场支持，料延续高速增长。

风险因素

国家烟草专卖制度发生重大变化;目标市场烟草相关政策法规发生重大变化;进出口管制及国际贸易摩擦;汇率大幅波动;全球控烟进程超预期。

投资建议

随公司独家经营范围不断扩大及海外并购、战略合作的推进，公司实现跨越式成长可期。预测公司2020-22年EPS分别为0.53/0.59/0.63港元。鉴于公司独家经营的市场地位、业绩高确定性和标的稀缺性，综合DCF模型及相对估值，判断以及公司合理市值为约150亿港元，对应2020年40x PE，首次覆盖给予“买入”评级。

（编辑：郭璇）