油价下跌引发储油需求，淡季船舶运价或超预期

本文来自微信公众号“杨鑫交运观点”，作者：刘钢贤 杨鑫。

行业近况

近期油运运价低位企稳后快速回升(2月28日VLCC平均TCE收于30,915美元/天，环比上周上涨16%)，上周五我们召开了招商轮船管理层电话会议。本报告将结合近期行业动态更新我们的观点。

评论

年初以来运价回调的主要原因为：1)中国春节期间需求淡季，2)年初新船集中交付：前2个月交付VLCC新船11艘(2月尚未统计完全)，占全年预计交付量41艘的25%，2月末VLCC运力同比去年增长8%，3)大连油运制裁解禁后船队重新进入市场。

根据招商轮船管理层，公共卫生事件出现以来，虽然全球原油需求因出行减少、经济活动放缓而下降，但对运力端形成的干扰减少了有效运力：由于炼厂开工率位于低位，岸上库容有限，部分船舶滞留等待卸货或被迫停留海上储油。受运价和市场情绪影响，上市公司股价较去年高点回调了27%-43%，我们认为，淡季运价低点买入并持有至旺季运价明显上涨，有望获得可观回报。

油价大跌后远期升水引发储油需求，淡季运价或超预期。受需求疲弱影响，近期原油价格快速下跌(布伦特原油期货收报于50.52美元/桶，较年初下跌24%)，接近2018年底以来低点，且期货出现远期升水，我们认为海上储油的套利或投机性需求将增加，这有望成为具有持续性的驱动因素：根据Clarksons的统计，目前全球共有57艘VLCC处于储油状态，占全部运力的7%，我们将持续跟踪。

油运基本面向上，中美经贸协议有望带来利好。我们看好2020-21年油运板块：预计周转量需求增速3.8%、2.8%，高于运力增速2.5%、2.2%。供给端新船交付逐年减少(2019年交付68条VLCC，Clarksons预计2020和2021年为41条和27条，不考虑后续订单情况下未来两年VLCC新船交付减少40%、34%)。

拆船到目前为止尚未明显增加，主要是由于部分船舶仍在执行今年初的高运价合同，往后看，15岁以上老船占VLCC的23%，尤其是2000年交付的24艘船目前仍在正常使用中，今年将进入20岁船龄，我们预计后续拆解有望加速。此外，公共卫生事件还可能影响上下游产业链：造船(主要是韩国，交船进度可能因此放慢，利好)、修船(安装洗涤塔所需时间将变长，但安装的比例可能减少，有待观察)。

需求端我们预计美国原油出口将在管道和码头产能增长支撑下继续增长。中美第一阶段经贸协议中约定未来两年中国新增从美国购买能源(在2017年基础上)为524亿美元(2020、21年分别为185、339亿美元)，我们预计原油和LNG将是重要的组成部分。

估值与建议

中远海能(01138)和招商轮船分别为全球最大的油运船东和最大的VLCC船东，运价上涨时盈利弹性大：我们测算VLCC TCE年度均值上涨10,000美元/天，有望增厚公司2020年年化利润11-13亿元。

VLCC各航线平均运价年初至今均值为51,352美元/天，同比翻倍，我们预计招商轮船一季度业绩有望同比明显改善，大连油运制裁1月31日获得解禁，我们认为中远海能一季度受益程度可能有限，但不确定性消失将提升公司估值水平和后续业绩弹性。

我们维持各公司盈利预测、跑赢行业评级和目标价不变。当期股价对应于2020年估值：招商轮船1.2倍P/B，中远海能-A 0.8倍P/B，中远海能-H 0.4倍P/B。

风险

公共卫生事件持续性超预期，影响全球原油需求。

图表1: 油运市场供需关系

图表2: VLCC交付节奏

图表3: VLCC运增速

图表4: 15岁以上VLCC老船占23%

图表5: 2000年交付的运力尚有24艘在使用中

图表6: 运价季节性

图表7: 近期油价大幅下跌

图表8: 原油期货远期升水(contango)

图表9: 油运公司股价从去年高点回调了27%-43%

图表10：可比公司估值表