质疑Bucephalus沽空言论 多家投行力挺联想集团(00992)

智通财经APP获悉，2月26日，全球PC“一哥”联想集团(00992)意外遭遇沽空机构Bucephalus Research对其财务涉嫌欺诈的指控。联想当天迅速回应并予以反击，表示“相关指控不具备任何事实依据，其财务报表公开透明，并严格遵循所有国际会计准则”。

2月27日晚上，联想向香港联合交易所提交了文件，否认了视频中的指控，并与2月28日召开电话会议，澄清并回答了近期市场对其财务表现的疑问。

联想的积极回应，赢得了市场的积极反馈。目前，已有花旗、美银美林、瑞信、大和等数家外资券商发表研报，对沽空机构提出质疑。其中花旗表示，Bucephalus曾在2019年8月和同年12月两次批评联想，已被证明是错误的，认为其评价只是对于联想业务运营和实践的片面理解。

Bucephalus认为，联想应收账款增长不合理，高于营收增长。该沽空机构称“联想的应收账款增长速度快得令人担忧，在第三季度同比增长23亿美金，但营收基本没有增长”，称该公司“在使用保理来降低应收账款余额，提高现金水平”，并质疑“为什么联想在取得历史营收纪录的情况下，却在收账方面遇到困难”。

对此，联想表示，过去几个季度中，公司应收货款和应收票据均有所增加，其主要原因是应收账款（AR）保理有所减少，新保理服务商的效率较低。同时，关键组件短缺和业务策略变化也导致应收账款上涨的原因。

花旗在研报中表示，联想应收账款和保理成本增加，是由于保理合作伙伴的变化。联想的原合作伙伴IBM Global finance决定在2019年2月结束其商业融资业务。鉴于此，联想的应收账款和保理成本将高于前几个财年。

美银美林也在研报中提及这一点，并表示鉴于营收的增长和较强的现金状况，对联想集团保理成本在未来两到三个季度将会下降的预期表示赞同。

Bucephalus认为，联想“应收账款增加，坏账拨备却在降低”，显示出公司面临压力，并表示联想开具收据的模式“正在发生令人担忧的改变”，并质疑该公司利用“填塞分销渠道”的手段以达到销售目标，或者收据有可能是重新开的，来掩盖未能收回的款项。

对于季度末开票模式改变，联想表示，上个季度公司销售集中在季度后期，是由于一种关键组件的缺货而导致。同时，公司秉持谨慎运营的政策以更好地控制渠道库存。此外，依据其财务政策，此类销售即便发生，也不会在财务报表中有所反应。

对于坏账拨备降低，联想称，根据公司政策，账龄更长的应收账款拥有更高的拨备率，仅评估坏账拨备占应收账款总额的百分比并不能反映全部情况，公司应收账款组合情况实际上比一年前有所好转。

Bucephalus认为，联想收入增长源于收购，内生业务堪忧。该机构称联想自2017年来运营资金一直处于下降趋势且在过去两个季度急剧下降，称该公司为了“避免持有大量库存，向分包商出售零部件，然后在接到业务订单时从分包商处购买组装的成品”，以“把运营资金降至最低”，由此对联想交易量上升提出质疑。

联想回应称，过去12个月里，联想的所有增长都依托于自身业务，也来自于全球业务，并非仅由单个区域或国家的业务所驱动。根据IDC发布的数据，在19/20财年第三季度，联想的PC出货量在亚太地区（中国除外）、欧洲、中东和非洲、拉美和北美都实现12-30%的年比年增长，这反映了公司非常强劲的内生增长。

联想还表示，在中国市场，公司本季度的个人电脑和智能设备业务表现与大市持平，同时数据中心业务获得显著增长。联想指出，在公司移动业务的长期发展规划中，中国依然是一个重要的市场，但目前并非其移动业务的首要收入来源。

花旗发表研报指出，联想70%的业务来自企业客户，而非消费客户，因此很难将库存分散到企业客户中以实现增长。另外，联想近年来增加了内部制造比重。尽管该公司仍利用ODM作为外包合作伙伴，但内部生产的变化将导致从分包商(供应商)处采购量的波动。

尽管遭遇Bucephalus的指控，但花旗等券商均在研报中表示看好该股，认为其估值有吸引力。

花旗在研报中表示，联想的股价在短期内仍将波动，但认为目前联想的估值是有吸引力的，预计从目前水平下跌的空间有限。予联想“买入”评级，预测DCG将在2022财年实现税前收入扭亏为盈，并在所有的PC高增长领域都有稳定的表现。估值方面，花旗以12倍市盈率和2021财年每股收益，将联想股票估值为7.0港元。

美银美林也认为，联想当前估值在9.5倍2020年预期市盈率下极具有吸引力，而同业的平均市盈率为12倍，维持对其“买入”评级。

此外，大和对联想的评级为“增持”，瑞信也认为联想的回应已解决了近期的市场担忧，将联想股票估价为6.10港元。