兴业证券：降息是把双刃剑，美联储在赌博

本文来自微信公众号“王涵论宏观”，作者：王涵。

内容摘要

美东时间3月3日，美联储宣布紧急降息，将联邦基金利率降息50bps降至1%-1.25%，并将超额准备金率（IOER）下调50bps，对此我们认为需要关注的是：

1）美联储罕见地在非原定联储会议时间紧急降息50个bps；

2）历史上联储类似操作有两种情景：美国自身危机（如2008年）或防止外部风险刺破国内资产泡沫（如1998年）；

3）美联储紧急降息的原因：2008之后美国居民资产负债表的修复，几乎完全是基于联储放水和资产价格上涨，因此过去几天美股波动的势头如果延续，将会引发系统性风险；

4）降息是把双刃剑，美联储在赌博：此前欧日资金流入美国，是基于美日、美欧利差较大，而联储宽松压低美债收益率，这是否会导致资金外流，是联储此次操作带来的最大不确定性。

风险提示：国内外经济政策超预期，美国大选超预期。

正文

美联储“罕见”地紧急降息

美联储紧急降息应对经济影响。美东时间3月3日，美联储宣布紧急降息，将联邦基金利率降息50bps降至1%-1.25%，并将超额准备金率（IOER）下调50bps。降息决定公布后市场反应明显，截止北京时间凌晨1点，美国10年期国债收益率从1.13%下降至1.04%，美元指数下跌1%，黄金价格则从1604美元/盎司上涨至1641美元/盎司。但股市表现震荡，美国标普500股指在降息后快速跳升，但随后回落，回吐全部涨幅，截至收盘跌幅达到-2.8%。

历史上联储紧急降息时，发生了什么

历史上美联储共出现过7次紧急降息。历史上美联储的紧急降息并不多见，1990年以来，美联储曾出现7次紧急降息（其中6次紧急降息为基准利率，2007年为下调贴现率），其中2008年全球金融危机中曾出现2次，2007年紧急下调了贴现利率1次，2001年“9·11”事件1次，IT泡沫破灭曾出现2次，1998年应对亚洲金融危机和俄罗斯主权债违约1次。

注：图表1中“降息”指的是下调基准利率。

紧急降息中的两种背景：美国自身危机、海外危机。回顾历史上美联储的紧急降息，通常是两种情景：一是美国自身进入经济危机，如2001年科网泡沫破灭，2008年全球金融危机，其核心是为了应对美国自身的经济及金融危机。另一种是类似1998年时的情景。1998年时，美国自身的经济状况仍然相对稳健，但受亚洲金融危机的波及，美股也在1998年的7月至10月初期间跌幅达到接近20%的水平。为防止外部风险引发国内金融市场风险，联储也出现紧急降息。从美联储当前的表态“美国经济依然稳健……联储降息是为了帮助美国经济在危机中保持强劲”来看，联储的目的似乎更类似1998年时的情景，即防止黑天鹅事件刺破其国内的资产泡沫。

紧急降息后的美股走势：历史上来看涨跌互现。从历史经验来看，紧急降息后，美股走势并没有统一的规律。即使我们将考察时间窗口缩短至1个交易日或5个交易日，紧急降息似乎也并非美股止跌的“灵丹妙药”。

注：图表2、3中的“降息”包括了2007下调贴现率（discount rate）。

降息是把双刃剑，联储在赌博

美联储意外降息的背后：危机后美股波动对美国居民资产冲击放大。美联储此次的意外降息，实际上和美股上周的明显调整是密切相关的。金融危机后，发达经济体货币政策大幅宽松带动资产价格的大幅上涨，由此带来发达经济体资产负债表的修复。但与此同时，由于实体经济复苏力度有限，经济增长带来的收入流量不足，这反而使得发达经济体各部门的资产负债表相对于收入扩张过快。2009-2018年间，美国居民负债率的修复绝大部分来自于资产价格的上涨，也使得私人部门对资产价格的依赖程度上升。在此背景下，伴随着美股的波动，自2018年开始美国居民消费的波动明显放大。从这个角度而言，受到境外不确定性影响，市场短期恐慌情绪上行带来美股的大幅调整，对美国居民的金融性资产、进而对美国居民的消费产生负面冲击，可能是美联储意外操作的主要原因。

联储的难题：若联储持续宽松，美国与欧日利差收窄或引发套利资金流的逆转。全球资金流向在全球金融危机后发生了明显变化。在00年代这一轮周期中，受全球化的影响，新兴市场整体强于发达经济体，而发达经济体中德国受益于出口也对欧洲经济整体形成拉动，因为这一期间我们看到整体资金是流向欧洲与新兴市场的，美元指数由2002年一路下跌至金融危机爆发之前。而全球金融危机之后，尤其是2014~2015年随着欧洲、日本逐步进入负利率，美国与欧日之间的利差逐步出现，欧洲也加入日本开始成为全球的套利资金的供给方，而这些套利资金集中流向美国，这也使得2014年之后美元、美股、美债整体是共同上涨。

当前联储的降息短期来看旨在对冲美股下跌的风险，但如果后期美国债券收益率进一步下行，进而使得美日、美德之间的利差进一步收窄，那么其风险在于前期从欧洲、日本流出的套利资金可能会发生逆转，这是美联储后期可能将会面临的难题。

联储的两难抉择。一方面，2008之后美国居民资产负债表的修复，几乎完全是基于联储放水和资产价格上涨，因此过去几天美股波动的势头如果延续，将会引发系统性风险。但另一方面，降息是把双刃剑。此前欧日资金流入美国，是基于美日、美欧利差较大，而联储宽松压低美债收益率，这是否会导致资金外流，是联储此次操作带来的最大不确定性。

风险提示：国内外经济政策超预期，美国大选超预期。

(编辑：李国坚)