天风证券：油价二次探底历史重演，蕴藏哪些机会？

本文来自微信公众号“樨樨和她的油气小伙伴”，作者： 张樨樨团队。

核心观点

1. 油价二次探底历史重演

尽管我们此前报告认为，二次探底不会重演，但是目前来看正在重演，尽管原因不同。2016Q1的油价二次探底，直接原因是伊朗制裁解禁，以及OPEC政策从限产保价变成增产保份额。当前的二次探底，则来自于公共卫生这只黑天鹅。

2. 后市展望：油价见底的信号，和石化产业链复苏次序

2020年石油市场的演绎或类似2016，4年或5年成为页岩产能周期。考虑到全球原油库存目前并不高，浮仓套利不一定是本轮见底的必要条件。更应该关注裂解价差，油价后续如果超跌，看到裂解价差快速上升，应该是油价筑底的重要信号。

3.复盘油价见底后，股价表现三部曲

从上一轮油价周期来看，石化板块上市公司股价表现(相对收益)大致可以分三个阶段：1)炼化公司(上海石化)股价表现领先于油价。主要原因是炼化供需周期自身修复，以及油价跌至绝对低位带来的价差修复。2)一体化公司(两桶油)股价表现基本与油价同步。3)油服公司[中海油服(02883)、海油工程]股价滞后油价。

风险提示：海外控制不良导致成品油需求低迷时间较长的风险;2020年页岩油生产韧性强于预期的风险。

1. 历史重演：油价二次探底

我们在2018年底的策略报告中关于油价的观点：“有人拿2018年与2014年作比较，有很多相似之处，进而认为2019年会重复2015年的第二阶段暴跌。实际这两轮周期并不完全一致，在宏观环境、美国页岩油增产方面具有类似之处，但是在伊朗制裁阶段、OPEC态度、剩余产能等方面不同。我们认为，2019年可能不会重演2015年的格局。”

历史还是重演了，尽管原因不同。2015年底~2016Q1的油价二次探底，直接原因有二：伊朗制裁解禁，以及OPEC政策从限产保价变成增产保份额。当前的二次探底，则来自于公共卫生这一黑天鹅。

2. 后市展望：油价见底的信号，和石化产业链复苏次序

2.1. 页岩缩短供给周期，2020年vs.2016年

2016年，是自页岩油革命以来首次出现产量下滑。2017年页岩油恢复增长滞后，2018年高油价刺激下，成为历史上最高增量的年份，2019年随着油价回落放缓。2020年以来，市场对页岩油产量增长的预期跟随油价下跌而持续下调。会不会出现负增长我们还不敢判断，但是应该低于年初市场绝大部分预期。

4年或5年成为页岩产能周期。不再是历史上由常规项目决定的供给周期动辄10年的情形。

2.2. 浮仓套利是油价筑底的必要条件吗?

上一轮油价下跌(2014底~2016年初)，油价从高位下跌后很快月差结构就变为contango。本轮油价下跌(2018年底~2020年初)，月差曲线大部分时间维持在backwardation。

没有出现像样的远期升水(contango)可能反映两方面变化：1)石油现货供需并没有变得非常差(除了2018年底伊朗禁运低于预期阶段除外);2)远端价格波动更小，基本局限在50~70美金/桶范围内，这反映的是市场认可的主流产能可以维持生产的价格区间。

上一轮油价下跌过程中出现的升水13M-1M一度达到10美金/桶。浮仓套利对应的均衡VLCC运价5万美金/天左右(10美金/桶*200万桶/365天)。当前布油的升水13M-1M只有1.3美金/桶，尚不足支撑浮仓套利。

从2月初中国影响最大的时期来看，月差出现过一定的contango，但是当时出现了个别炼厂主动屯库存的现像。我们认为这背后的原因在于，本轮油价下跌到现在，OECD原油和石油库存并不高，处于中性水平库存。假如海外扩散导致全球成品油需求受损，炼厂同样有可能类似操作。毕竟陆上储罐库存成本比油轮囤油成本低得多，能用储罐就不必要动用昂贵的VLCC。

2.3. 裂解价差的回升值得关注

成品油裂解价差先于油价见底，符合行业逻辑。上一轮油价二次探底是2015年下半年~2016年初。随着油价暴跌，裂解价差快速上升至高位15美金/桶左右，此后很快油价成功筑底。

近期，在2020年1月初，亚太裂解价差出现过-4美金/桶的低位。随着油价快速下跌，目前已经恢复到2~3美金/桶。油价后续如果超跌，我们或将看到裂解价差快速上升，应该是油价筑底的重要信号。

注：图中的亚太裂解价差是经过平滑处理的60天均值，实际日度裂解价差已经从负值回归到正的2~3美金/桶

3. 复盘：股价表现三部曲

从上一轮油价周期来看，石化板块上市公司股价表现(相对收益)大致可以分三个阶段：

1)炼化公司(上海石化)股价表现领先于油价。主要原因是炼化供需周期自身修复，以及油价跌至绝对低位带来的价差修复。

2)一体化公司(两桶油)股价表现基本与油价同步。

3)油服公司(中海油服、海油工程)股价滞后油价。两家油服公司从2014年以来股价严重跑输大盘，一直到2019年国内七年行动计划开启新一轮上涨。

复盘上海石化历史股价表现vs.油价：

1)2013~2014年，油价高位回落，从100美金/桶以上的高位回落到50-60美金平台。这个阶段上海石化股价弱于大盘。2013年有两件大事，一是上石化终于完成股权分置改革，二是发改委成品油定价政策调整(挂钩国际油价、给定加工区间，且该定价政策一直执行到今天基本未变)。尽管有定价政策利好，上石化股价仍然走弱，核心还是油价大跌带来的巨额库存损失。这次油价大跌带来的上海石化股价低点，酝酿了此后的2015~2016年重要投资机会。

2)2015年初~2016年初，油价二次探底，一路跌至30美金/桶左右。炼化景气周期刚刚修复，上海石化业绩从2014年的亏损修复到2015年的32亿。这个阶段上海石化表现非常强，无论绝对收益还是相对收益。

3)2016年初~2017年中期，油价上行初期，从底部30美金回到50-60美金/桶的平台。这个阶段炼化行业景气上行明确，上石化业绩增长到60亿附近。上石化股价表现仅是尚可，主要原因可能是前一阶段透支了涨幅。这个阶段重要事件，2016年初油价跌破40美金，发改委推出成品油地板价，是16Q1上石化股价额外强势的原因。

4)2017年中期~2018年底，油价上行后期，从50-60美金平台涨到86美金高位。虽然还有库存收益，且上石化业绩还在高位60亿左右。但是炼化自身供需周期向下拐点的预期已经逐渐形成，因此上海石化股价表现不佳。

5)2018年底~2019年底，油价见顶回落，从86美金/桶回落到50-60美金平台。油价下行库存损失，叠加了行业景气下行、公司业绩回落，上海石化股价暴跌。

6)2020年初~今，油价二次下跌，从50-60美金平台继续下探。尽管炼化景气周期仍处于底部，但是成品油供需好于化工品，且有发改委定价体系支撑。低油价有望刺激成品油裂解价差率先修复。上海石化盈利有望先于行业复苏。

（编辑：张金亮）