招商证券：婴幼儿奶粉短期看渠道管控力，长期看品牌价值，首推中国飞鹤(06186)

本文来自微信公众号“ 招商食品饮料”，作者：杨勇胜、于佳琦 。文中观点不代表智通财经观点。

报告摘要

拐点之战：看似颠覆，实为回归。黑天鹅事件之前，奶粉行业集中度较高且内资占优。08年后，内资品牌经历“失去的十年”，16年起进入新的发展阶段，内资奶粉份额触底回升。中国城市纵深，下线市场容量有六七成左右，外资企业下沉能力不及内资，奶粉对渠道服务更加依赖，叠加政策持续支持内资企业，该行业理应由内资龙头主导，我们判断“失去的十年”是黑天鹅事件导致的历史插曲，内资份额将持续回升，且不是颠覆，而是回归，未来有望形成稳态。

抉择拐点：管理决策加强行业逻辑，蝴蝶效应显现。行业增长停滞，格局转换的关键时刻，管理决策更为关键。头部内资企业偏向于企业家模式，思考更加长期，倾向于收入优先于利润的决策模式，当竞争环境加大、份额增长有压力的时候，往往追加费用。而外资企业更注重股东回报，将中国作为利润池市场，当份额下降时，反而可能会收缩费用投入。而当下这两种反馈机制均在发生，内资企业的份额提升、费用投入加大，外资企业份额下降，费用投入也在缩减。在“失去的十年”，内资少有正面对抗外资品牌的行为，多为错位竞争，而近年来飞鹤、君乐宝等企业强势崛起，对内资品牌进一步带动，形成蝴蝶效应。

逐鹿拐点：错位竞争到正面对抗，内资龙头实力占优。此前，内外资品牌和渠道的竞争力错位，是行业格局分散原因之一。展望未来，有渠道下沉能力的外资企业较难出现，有品牌建设能力的内资企业有望出现，既没有渠道深耕能力，也没有品牌建设能力的中小品牌面临更大压力。内资头部企业在逐鹿中有更大的潜质，但仍需修炼内功把握产业机遇。正文中，我们对十几家公司战略、竞争力进行详细的整理分析基础上，看好供给侧改革和产业集中、外资负反馈环境下，内资头部崛起。

决胜拐点：短期看渠道管控力，长期看品牌价值。短期内，由于大部分内资品牌影响力不足，但渠道价差仍然较高，渠道推力仍然会有较为重要的作用，长期来看，品牌优势能够帮助厂商形成更持久的消费者和渠道议价力，更加长青难以被颠覆。

投资策略：首推中国飞鹤(06186)，关注澳优(01717)、合生元，关注伊利、贝因美奶粉改善机会。我们首推内资奶粉品牌龙头中国飞鹤，建议关注渠道推力较强、增速较快的澳优、君乐宝，关注合生元的稳健增长，关注伊利、贝因美奶粉的改善空间。中期视角上，看好飞鹤、伊利、合生元在稳定的渠道基础和长期投入下，份额提升、品牌势能提升的潜质。

风险提示：新增人口下滑过快，政策对于价格限制、安全事件等行业黑天鹅

核心要点

要点总结如下：

1、家长不吝投入，消费者愿意为好的产品支付（与成本不成比例的）更高价格，因此产业高加成，拥有品牌议价力的企业能够获得较高的净利率水平。

2、人口红利消失，需求增长放缓，但供给可能出现更大收缩，一方面悲观情绪导致产业吸引力下降，叠加注册制等政策限制，新进入者减少，另一方面，现有竞争实力不足的企业，也会降低投入甚至退出，龙头企业面临着更好的发展机遇。

3、“失去的十年”中产业生态体现出一定的特殊性，体现在消费者对国内奶源排斥，内资奶粉亦对自己建设品牌力信心缺失，行业少见的由外资引导，“品牌力”、“渠道力”竞争优势分离，企业各有发展痛点，厂商议价力不如渠道，产业较为分散。但需思考，这种与其他食品企业非常不同的生态是合理的么？为什么其他食品都是内资占据绝对优势，而唯有奶粉是外资引领？我们判断，失去的十年，最终可能仅仅是历史的插曲和片段，随着有同时有渠道、品牌建设能力的内资龙头崛起，行业生态形态将有不同表现，优秀内资龙头将拥有更大的市场占有率，发展持续性，并带来更强的规模优势。

4、当前处于格局变化的关键时期，行业处于增长拐点、内外资处于份额转化拐点，拐点之战中，管理水平和决策方式将对企业走势产生更大影响，品牌企业正面竞争增强，危机、机遇共存。外资企业，职业经理人考核决策更加短期、更偏重利润保障，因此容易在总量停滞局面下产生投入负反馈。内资品牌龙头拥有持续投入的意愿，也有部分企业找到一些突破口去实现品牌建设。未来3-5年，格局将出现重要变化，负反馈机制下蝴蝶效应是强核心竞争力的企业的加速器。如果看的更久来说，虽然不确定性增强，但我们看好内资头部企业在消费者代际中的持续品牌建设，和基于稳定品牌力的的规模效应、长青能力。

5、关于稳态格局和市占率，我们判断，行业整体能否达到集中度较高水平仍待观察，关键因素是1）头部厂商在品牌建设上的持续投入和效果，决定了厂商和渠道的议价能力差别、价值链利润的分割比例，当前渠道仍享有较高议价能力。2）供给侧是否出现更严格的准入限制。但我们判断从企业个体来说，具有品牌力的内资龙头理论上将能实现比外资龙头更大市场份额，后者在渠道深耕和下沉能力上存在重要短板，也就意味着他们所耕耘的市场只是中国半壁江山。

6、拐点之战，我们将从战略、竞争力（产品、品牌、渠道）全面对比现有企业的竞争状态，我们看好国产企业的份额提升，但需承认，如何将费用投入转化为真正的品牌力是他们的课题。飞鹤作为最为突出的的企业，品牌势能提升，最有希望抓住这一轮行业洗牌的机遇，也期待其他内资奶粉有竞争力的进一步突破。

一、拐点之战：看似颠覆，实为回归

（一）何谓“拐点”：内资品牌整体份额触底回升

过去奶粉行业发展大致可以分为三个阶段：

第一阶段（20世纪90年代-2007年）：外资进军中国市场，内资占据主导地位。三鹿在2007年的时候达到100亿（新闻数据，按照常规口径折算出厂口径70亿左右），连续15年销量第一，为国产龙头，内资品牌整体份额合计占比高达60%，占主要地位。

第二阶段（2008-2015）内资品牌“失去的十年”。2008年的食品安全事件造成国产品牌份额大跌，外资品牌快速扩张。08-16年外资规模扩张5X，内资仅扩张2X，深陷信任泥沼，整体陷入被动价格战，内资龙头优势不显。

第三阶段（2016年至今）：内资份额触底回升，新政推动份额集中。2016年9月奶粉注册制政策长期有利于品牌加速集中。2019年6月4日，《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》出台，提出力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上，政策对国产奶粉支持力度愈发加大。渠道上内外资在高、低线城市进行交锋，内资整体品牌份额回升。

本篇文章，我们将重点讨论当下时点，在内外资份额交替的“拐点”，各个企业有何竞争优势、打法有何不同，并思考在竞争格局变化中，哪些企业能够抓住机遇胜出。

（二）拐点前后：看似颠覆，实为回归

“失去的十年”是黑天鹅事件导致的历史插曲。婴配奶粉领域，08年至今行业扩容4X，过去十年是量价齐升的掘金圣地，但内资品牌却受制信任危机，行业红利更多的被外资收割。中国的传统子女投入观念和行业信任危机催化消费的不理性，加之外资企业普遍更倾向于利润，（不同于一般食品行业规律）行业提价、高端化进程在相对分散的状态下进行，高产业链加成吸引企业入局不断，杂牌较多。但我们判断，这一阶段市场形态更像是一个重大黑天鹅事件导致的历史插曲，而不是奶粉行业理应存在的状态，拐点前后不是颠覆而是回归。

08年之前内资奶粉占据主导，且市场集中度较高。我们看到，除了少部分舶来品，在绝大多数领域内资企业都占据主导。奶粉行业在08年重大历史事前前夕，也是内资奶粉占据主体。国家统计局第十二届全国市场销量领先品牌信息发布会公布，2007年三鹿奶粉市占率为18.26％，连续15年居全国同行业销量第一名，且比二三名高出5.68％和9.43％。三鹿在2007年的时候达到100亿（新闻数据，按照常规口径折算出厂口径70亿左右），根据我们的测算，外资前九大龙头合计出厂口径尚不足70亿，三鹿的龙头地位当之无愧。根据圣元的公告，2007年，CR10占比达到70%以上，市场集中度较高。

外资企业在中国下沉天然具有难度，外资在大众快消品领域极难领跑。中国城市纵深，下线市场容量有六七成左右，三四线城市新增人口相对较快、消费升级增长潜力也较大，下线城市的消费能力、心理差异化大，客情环境非常复杂，这对外资布局中国市场造成了天然的障碍。具体来看，限制奶粉类外资企业渠道下沉的因素为：

1）下线城市消费行为更依赖服务，但外资渠道服务能力较弱。外资主要是消费品的操作模式，靠品牌力，借助大型母婴连锁进行下沉（但大型连锁门店有限），或者多层级批发商逐层下沉（价格体系梳理难度大，越低层越没有利润），同时外资的人才管理方法、统一薪酬体系等也较难支持大规模的终端服务人员，因此可控终端、渠道利润水平、服务人员规模都难以支持其在下线市场的服务能力。此前外资企业也曾尝试下沉，但到目前来看效果都不甚理想。

2）政策引导：推动份额集中与错位竞争。奶粉作为婴儿的口粮，也一直获得政策重视的支持。17年年底落地的国产婴幼儿配方奶粉注册制，加速市场集中，并且杂牌出清留出地更多是三四线城市的份额，有利于在下线城市渠道建设较好的内资企业巩固市场地位。2019年《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》提出奶粉国产化水平提升至60%的目标，支持国内企业在境外收购和建设奶源基地，降低原料成本；在国外设立加工厂，并将产品以自有品牌原装进口。支持国产企找准产品市场定位，拓展营销渠道，巩固和扩大消费市场，积极拓展中高端市场，实行错位竞争。

（三）拐点抉择：管理决策加强行业逻辑，蝴蝶效应显现

费用投入：反馈机制不同造成了拐点附近的蝴蝶效应。头部内资企业往往倾向于收入优先于利润的决策模式，当竞争环境加大、份额增长有压力的时候，往往追加费用。而外资企业，中国作为利润池市场，当份额下降时，反而可能会收缩费用投入。而当下这两种反馈机制均在发生，内资企业的份额提升、费用投入加大，外资企业份额下降，费用投入也在缩减。飞鹤2017年、A2奶粉2019年（财务截止日6月30日）、贝因美2013年规模均为60亿左右，但费用率、费用投入绝对额存在较大差距。两家内资企业均为当时内资龙头，份额增长存在压力时，表现为高销售费用与费用率。飞鹤追加费用，份额增长，逐步成为市场龙头。同等体量下，A2的费用投入不及飞鹤三分之一，市场份额提升不及飞鹤四分之一，管理费用高企，毛利率也存在差距。贝因美则是由于市场策略失误，展现出蝴蝶的另一翅，份额下降伴随增速放缓，乃至后续的营收减少、费用收缩。

管理更换：决策的长期性助力内资企业反扑。外资是职业经理人管理，任职和考核期相对较短，决策相对短期。以雅培为例，从2016年至今，三年多时间换了三任中国区总经理，每任总经理都有自己的思路，培养团队和贯彻策略都需要一定的时间，从而导致政策缺乏延续性，销售团队和市场团队缺乏稳定性，阻碍企业渠道下沉、份额扩展等方面的深度持续挖掘。内资企业的管理层相对稳定，特别是飞鹤，公司核心管理层均在奶粉行业从业超过10年，董事长从业并任职与公司超过30年，拥有长远的战略眼光与优秀的执行力，在产业链布局、渠道推广、品牌定位上均先人一步，带领飞鹤成为中国市场第一国产奶粉品牌。

国产强势品牌的崛起：讲出品牌故事与独特定位，内资企业迎来拐点。在内资奶粉失去的十年，由于消费者信心的丧失，国产奶粉一度面临非常严峻的生存环境。在这种情况下，内资奶粉品牌力构建难度较大。因此内资奶粉一部分深耕渠道，抓住外资企业市场渗透力不足的的空白，通过渠道推力在下线市场发展，一部分拿海外奶源，弱化自己内资品牌形象，包装为外资企业，以此降低消费者不信任感。然而在奶粉这一高端品类上，内资奶粉很难实现价值溢价，讲出自己品牌故事，因此导致渠道议价相对较高，厂商品牌规模天花板明显，头部企业更迭。但近几年，我们看到飞鹤、君乐宝这样的企业，不再将自己进行外资化的保障，只是将新鲜、营养、或者较高的性价比，也获得快速发展，我们认为这批强势品牌的崛起，将引领其他内资逐步打造自己的品牌文化。

消费行为：消费者诉求多元化。十年前消费者高度重视品牌与安全，随着上乘质量渐成常态，品牌能量厚积薄发，其关注因素更加多元与分散。近年来更多内资企业敢于明示国产身份，设立区别于外资的产品定位：更适合与更新鲜，凝聚品牌力量，打开份额空间。

二、逐鹿拐点：错位竞争到正面对抗，内资龙头实力占优

内外资品牌和渠道的竞争力错位，是行业格局分散原因之一。外资优势在于品牌，品牌的基础是依托海外奶源的信任感、以及进入中国以来广宣带来的知名度，问题在于渠道无法下沉、也并不能完全适应（中小型）母婴店打法。内资大部分品牌，优势在于能在下线城市组织渠道服务，但是问题在于安全性上不受充分信任，品牌力无法提升，因此在较为透明的现代渠道和大型连锁，很难有PK外资的话语权。逐鹿拐点，我们认为如果有能够有能力做渠道下沉的外资企业，或者有能力做品牌势能的内资企业出现，则行业的集中度有望提升，更有领导力、稳定地位的龙头能够出现。

有渠道下沉能力的外资企业较难出现。第一，我们在上文谈到，外资食品企业在中国下沉是非常难的，放眼整个大众品行业也少有。第二，渠道下沉是一个长期、缓慢的过程，需要有长时间的投入，也需要整个渠道的魄力，而外资企业管理层告诉轮换，职业经理人面临较高的短期业绩考核，短时间内，很难在渠道建设上找到立竿见影、卓有成效的方法。第三，外资企业面在此“拐点”，面临着行业规模收窄、份额原地踏步、新增渠道有限，费用支持受制等因素，短期压力下，可能做出大幅压货、大幅降价等损伤品牌力的动作，对后续增长带来更大的隐患。

有品牌建设能力的内资企业有望出现。第一，品牌力是一个综合实力体现，过去消费者将安全属性作为极为集中关注点，现在配方、营养等也成为比较关注，内资不再成为一票否决的点，消费环境和行为转变，内资企业更容易通过其他方面去实现品牌建设。第二，以飞鹤、君乐宝为代表的内资企业，抓住外资由于压库存等行为导致的产品新鲜度较低的弱点，进行错位宣导，形成了独特的品牌印象点。第三，内资奶粉龙头更重视规模，在市场投入上较为激进。第四，渠道利润较高的情况下，利益群体可以帮助核心品牌实现快速的市场教育。

既没有渠道深耕能力，也没有品牌建设能力的中小品牌面临更大压力。行业增长压力和大品牌投入下，中小品牌更难生存。此前由于具有品牌力的外资品牌无法下沉，因此中小品牌在空白渠道，依靠高渠道利润尚可生存，但随着内资头部品牌力的崛起，中小品牌面临渠道上的直面竞争。同时，注册制等政策引导，也使行业更加集中和透明。

内资头部企业在逐鹿中有更大的潜质，但仍需修炼内功把握产业机遇。行业增长停滞节点，外资大品牌自身问题给了内资企业较大的发展机遇。份额提升较快的是飞鹤、伊利、君乐宝这几个头部内资品牌，他们投入力度是行业靠前的，长期课题是如何将费用投入转化到品牌价值上。飞鹤竞争实力占优，渠道各个层级利益稳定，品牌上找到了与消费者沟通的点。伊利下沉渠道较为稳定，但品牌力稍弱，高端产品势能不够，需要寻找品牌的突破点。君乐宝渠道利润高推力较大，但销售体系不够完善，区域分布较为集中，价格带定位低、盈利能力微弱。澳优、合生元拥有稳定的渠道价格体系，贝因美劫后余生也在进行渠道重塑，优秀的渠道管理水平有望保障份额稳定，但短期利润率有一定要求的背景下，可能在费用投入上平衡考量，较难成为行业格局主要的引导力量。

逐鹿拐点，各显神通。我们本部分将对十几家企业现状、战略、竞争力进行详细的整理分析。

（一）内资

1.飞鹤奶粉：一贯好奶粉，厚积正薄发

采用湿法工艺，以鲜奶为原材料，2小时生态圈保证飞鹤奶粉的新鲜度。飞鹤是行业内少有的全面采用湿法工艺，以鲜奶为原材料的奶粉品牌，虽然鲜奶成本较高，但在最大程度上保证了产品的新鲜。此外，飞鹤所有工厂均布局在优质奶源附近，鲜奶采出后运送到工厂仅需30分钟，每个批次的奶粉生产流程2小时即可完成。对于电商产品，从网上订购、产品制造到交付客户仅需28天时间。

库存周转快于同行，星飞帆大单品支撑半边天。飞鹤靠大单品、强周转模式，突围奶粉行业。飞鹤产品中超高端星飞帆占比50%，高端超高端产品占比75%，通过高举高打的模式实现了快速扩张。飞鹤存货周转速度是内资龙头品牌中最快的，存货周转天数最近三年不断下降，2018年仅有57天。

借力母婴零售抢占发展先机。母婴店作为专业的零售渠道，飞鹤在母婴渠道抢占先机，目前公司经销商数目稳定在1,100家左右，直接对接的零售网点数超过109,000个。公司给与渠道中等的利润率水平，但是由于客单价较高，因此单罐利润也较高，叠加较高周转，渠道有不错的回报率，推力较强。

飞鹤作为非常专注的团队，在行业深耕多年，洞察消费者需求规律，同时也了解并持续解决行业内的痛点，因此在多年厚积之后，迎来快速发展。

解决行业压货、经销商垫资过多的问题，合理经销商周转、凝聚渠道力量。由于行业内价差比较大，价盘管理难度大，行业压货窜后显现普遍较为严重，同时经销商和终端有时候需要承担较大的库存，及尚未兑现的费用。飞鹤①成立了审计部，严格打击窜货，②保障渠道低库存状态，提升库存周转、代垫款周转问题。通过保障渠道的良性周转、价格空间，经销商ROE有所保障，渠道推力较强。

洞察奶粉生意本质和消费者行为，解决内资奶粉品牌支点问题，讲出飞鹤品牌故事。内资奶粉08年受制食品安全问题，消费者信心丧失，此后一直跟着外资进行消费者教育，很难有独特的卖点。飞鹤不仅不包装做外资形象，反而直接以更适合中国宝宝将自己的国产高度标签化，同时抓住外资因为过关、不良性的渠道周转、工艺等多种原因导致的新鲜度问题，直接在产品上PK外资奶粉。这与公司沉淀多年、08年也未受到安全事件影响的品质底气相关，也与擅长营销、抓住竞品缺点的洞察能力相关。

确保落地费用执行，提升费效比。公司渠道较为扁平，渠道追踪能力较强，在渠道内推行公平的渠道政策，对违规经销商惩处一视同仁。渠道监察力度较高，费用确保落地，杜绝跑冒滴漏，因此费效比高，精细化管理能力为盈利能力空间形成了保障。

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2.伊利奶粉：农村包围城市，稳中求胜

背靠集团发展韧性十足。2018年伊利婴配粉的市场份额为5.1%，在伊利集团营收占比10%左右；2019年市占率为5.3%。近年来市占率有波动，但公司积极应对，化危机为机遇，具备超强的发展韧性。背靠集团与母品牌的知名度背书将使伊利奶粉拥有更强的综合实力。

农村包围城市，稳步前进。公司渠道建设扁平化与多样化并进；渠道下沉较早，深入布局低线城市，建立了覆盖全网的销售网络；采用深度分销模式，对终端掌控力强。近年来，公司重点逐步从三四线城市进阶为二三线城市，如宁波、无锡、苏州等。外资在一二线城市深耕多年，品牌力强且消费者教育充分，消费者认可度更高，因此公司采用稳步进驻高线城市的战略，提升品牌力，并通过相对高的渠道利润来进行补充。目前母婴店占比已超过一半，且会进一步提升。

金领冠注重品质，加大品牌营销与研发。伊利高端产品发力较快，并拥有多元化布局。目前主打奶粉是金领冠系列，包括金领冠、金领冠菁护、金领冠睿护和珍护。其中珍护定位高端，为提高品牌知名度，金领冠请了谢娜代言。同时今年预计公司也会有羊奶粉的布局，进一步拓展产品线。

3.君乐宝：高渠道毛利与强渠道推力的“破局者”

五年超高速增长，低价定位渠道推力强大。君乐宝进军婴幼儿配方奶粉行业五年，在规模品牌中蝉联增长冠军，2018年销售收入破50亿大关（渠道数据），2019年市占率达到5.5%，在内资企业中仅次于飞鹤。君乐宝采用农村包围城市打法，从最开始的电话促销、超高买赠，君乐宝用低价方式快速蔓延扩张，同时因为其出厂价（不到100元）和渠道价格（250-300元），加成非常高，因此高渠道利润使得其渠道推力始终保持强势。

优化供应链流程，推动高质量发展。为实现高质量发展，生产高品质产品，君乐宝也才用了湿法工艺。此外君乐宝积极优化供应链业务的流程，与冷链物流企业共建、共享冷链信息化系统，降低物流整体运营成本。和其他婴幼儿配方粉相比，君乐宝在技术创新方面更加有所作为，并且首创低温乳制品24小时不间断发运模式，到货时间提升6-8小时以上，帮助产品提升了新鲜度。

4.澳优：子品牌百花齐放，价格体系维护良好

多品牌差异化战略效果显著。目前澳优旗下有美纳多、能立多、海普诺凯、悠蓝、澳优、Eurlate等牛乳品牌和佳贝艾特羊乳品牌。澳优多个品牌特点鲜明，产品线清晰，高性价比产品不会对高端产品品牌带来损伤。每个品牌可以以利润为导向，但整合规模不容小觑，使得公司成为行业内的“隐形冠军”。

优质黄金奶源基地支撑，羊奶粉独领风骚，布局有机奶粉。澳优作为第一个凭借澳大利亚优质资源进入中国市场终端市场的品牌，最主要的原因是澳优拥有三大黄金奶源基地：荷兰、新西兰、澳洲，奶源质量有目共睹。2018年澳优佳贝艾特占羊奶粉总进口量的62.5%，连续5年稳居榜首，增速高达58.9%，远超牛奶粉。尼尔森数据显示，2018年上半年有机奶粉增速高达60%，远超其他品类。澳优旗下牛奶粉的主要增长也是来自旗下荷兰原罐原装有机奶粉品牌Neolac悠蓝及澳洲品牌淳璀。

渠道价盘稳健，以量换价。公司近年来借力母婴渠道的发展，通过严格的价格管理，保障经销商的利润水平，同时子品牌的打造，不至于形成某个单品量过大、价格过于透明，导致的管理难度过大、窜货压力大问题，总体渠道稳定性较强。

5. 合生元：机制管理优异，渠道管控出色

员工激励与“会员制”渠道管控出色。草根调研反馈，公司在员工激励具有较强优势，员工工资与贡献率均在行业前列。“妈妈100”为消费者提供良好的服务体验，形成具有高黏合度的交互式母婴社区。合生元利用会员制有效获取消费者数据，从而精准营销，连通线上线下，提供更多增值服务，增加用户粘性。此外公司对于经销商费用和买赠管控也比较严格。

定位中高端，ANC、BNC双管齐下。公司产品定位较高高端，奶粉配方优质，生产技术领先，2018年，合生元婴幼儿配方奶粉产品的销售额增长18.9%，而旗下高端有机品牌HT销售额增速172%十分惊艳，近三年市占率稳步提升，接近5%。之前素加系列存在战略失误导致内耗，目前企业已经进行战略调整。切入羊奶粉市场，推出可贝思羊奶粉超高端产品，备受期待。2015年收购swisse，母婴与成人营养板块两条腿走路。

6. 贝因美：渠道改革重塑品牌，期待昔日龙头回归

降本增收提升运营，聚焦下线重塑品牌。公司09年之后获得了快速发展，但13年后跟随外资反垄断限制进行价格下调，渠道价盘混乱，同时公司管理团队动荡，政策朝令夕改，公司一度陷入泥潭。经历辉煌与波折，谢宏董事长回归贝因美后拉开“六重奏”策略：重建渠道、重构体系、重造团队、重塑品牌、重溯文化、重树商誉。此外，公司又聘请包秀飞担任总经理，凭借丰富的经验高效的运营对公司内部进行管理和整合，2018年贝因美扭亏为盈，净利润4092万元，同比增长103.87%。

渠道改革，预计可带来复苏性成长。改革考核体制，KPI由发货转变为发货、新客、回款、门店拜访三位一体的综合考核体系，在一二线城市采用更高标准。渠道管理上，将婴童、KA和省区并列，大客户由总部直接对接，区域层面执行力提升，团队考核在一起。严格打击窜货，利用审计部与扫码系统溯源。

（二）外资

1. 惠氏：研发创新为核心，渠道下沉为目标

历史悠久品牌信任感强，研发能力突出，产品组合丰富。惠氏奶粉在1986年进入中国，当时的产品有S-26、Promil和Nursoy。2012年，雀巢以119亿美元收购惠氏，成为中国最大外资奶粉企业，但惠氏依然保持独立运营模式。2010年至今，惠氏整体实现稳定增长，市场份额领先，但在2019年份额出现首次下滑。惠氏品牌发展非常多元化，每一个子品牌都有各自针对的消费人群。尤其旗下超高端奶粉“启赋”主打更贴近母乳配方奶粉，深受消费者青睐。

期望突破渠道下沉。惠氏在一二线城市主攻KA和电商渠道，随着越来越激烈的竞争市场，惠氏开始着重开辟三四线城市，但在渠道下沉上的尝试没有实现突破。当前惠氏仍以较高品牌力背书发展，但是渠道利润较低，期待进一步突破。

2. 达能：历史悠久发展稳健，升级、下沉求发展

进入中国市场较早，发展稳健。90年代初，达能在中国开设立7家工厂。2010年至今，达能在中国奶粉业务保持在第一梯队，市占率稳定在高个位数。2012年达能出售的多美滋，2014年之后爱他美从海淘走到前台，正式进入中国市场，目前剔除海淘约30-40亿的规模。

产品品牌：爱他美稳定发展，诺优能增长发力。旗下包含爱他美、诺优能定等品牌，爱他美以科学的产品配比为主要卖点，近年来做从经典到卓萃的产品升级；诺优能此前赞助《爸爸去哪儿》呈现较好成长，但近两年，缺乏高端发力点，增长压力较大。

力图下沉渠道，但推力较弱难度大，消费者教育需要时间。正在从一二线到三四线扩张，一二线城市占比预计超过50%，但是2019年增量基本都来自于下线城市。随着一二线人口增长压力加大，公司亦力图下沉渠道，但是由于渠道整体利润偏低，下线城市母婴渠道推力偏弱，公司希望通过持续的消费者教育不断获取用户，需要一定时间沉淀。

3. 雅培：奶粉业务在华遭遇天花板

稳扎中国市场建立药厂，逐步开拓奶粉业务。雅培开始多元化进程收购了Moores and Ross获得了恩美力(Similac)经营权，从此进入了婴幼儿奶粉领域。随着新市场的开拓，雅培在1995年看准时机开始进入中国市场，随后在上海建制药厂，将奶粉带入中国销售。2015年在中国市场推出有机奶粉后市场占有率达到第一。

产品品牌：箐挚有机稳健发展，特配奶粉助力发展。由于普通配方奶粉市场趋于饱和，特配粉市场正在成为新蓝海。目前雅培在中国市场主推的超高端化系列产品有机奶粉菁挚Eleva、特殊配方奶粉等，并且市场份额占到中国市场的一半。

制药背景医疗渠道占优，政策限制效用逐渐减弱，借助大型母婴连锁下沉。雅培是医药背景公司，最开始进入中国以医药渠道切入，但是近年来，国家在第一口奶的政策限制愈加严格，因此公司受到负面影响较大。近年来公司主要依靠大型母婴连锁进行下沉，通过特色产品线保障渠道利润，市占率稳定在6-7%。

4. 美素佳儿：奶源、配方为主要优势，市占率较为稳定

13-17年是黄金发展期。1992年，美素佳儿系列婴幼儿奶粉进入中国市场，由瑞士大昌洋行总代理。2009-2015年期间，皇家菲仕兰在中国成立分公司，并正式接管公司在华业务实现双线运营，随后推出超高端奶粉皇家美素佳儿。尤其在2014-2015年组建的中国销售团队，赢来快速增长，在2018年贸易额达到50亿左右。美素在中国市占率稳定在5%左右，19年受制于乳铁蛋白缺货收入有所波动。

产品品牌：主打荷兰奶源，突出配方优势。美素主打荷兰奶源，官网披露其掌握80%的荷兰牧场。配方也是其特色和优势，隶属于菲仕兰集团，也是乳贴蛋白的供应商，对于皇家美素乳贴蛋白打造有帮助。13年之后公司组建美素中国团队，目前中心城市、地级市有经销商团队，加价率较低，经销商利润较低，一批商，毛利率8%，草根调研反馈，渠道层级较多，存在压货窜货现象。

5. A2：高价售卖与饥饿营销的网红模式

细分领域先发优势突出，饥饿营销强化购买热情。A2宣传称奶源仅含有A2蛋白，能有效避免肠道对A1β-酪蛋白不耐受反应，而大部分乳品却同时含有A2与A1。A2在该细分领域先发优势明显，产品定位清晰、辨识度强。A2公司称可以产出纯净A2β-酪蛋白的奶牛在西方奶牛总数中只占30%，并且甄选需要极高的技术和专业的质量检测系统，使得A2奶粉被称为奶粉中的爱马仕，从而出现货架空荡荡、一罐奶难求的局面，激起了国人对于抢购稀缺产品的热情。A2目前采取代工模式，在中国市场渠道建设比较出色，以电商为主并重点拓展母婴渠道。A2销售体量已达到龙头飞鹤2017年水平，盈利能力不断增强，增速放缓，市场占有率逐年攀升达1.5%。

三、决胜拐点：短期看渠道管控力，长期看品牌价值

（一）行业：国产份额有望持续提升、内资龙头市占率提升

行业层面，国产品牌依然有望延续份额提升的态势，主要原因有以下四点：

① 历史事件影响减弱。08年食品安全事件过去十年之后，在品牌信任感逐步回归的过程中，内资在产品、渠道、营销等方面的优势也会逐步带来更多的用户。

② 渠道优势凸显，品牌劣势收窄。渠道来看，从人口出生的地域分布看，未来的主要竞争集中在三四线城市，国产品牌具有多年深耕地域市场的经验，利用人海战术集中力量抢占份额，靠费用补贴经销商等；而大外资的打法一般是投入到前端，很少投入大量资源和精力去广袤的三四线城市做品牌，导致在渠道下沉方面会有困难。因此，国产品牌具备渠道优势。且奶粉作为高端品，价盘管控非常重要，只有具备渠道优势和管理能力的企业，才能做到规模大和价盘稳共存，否则只能取其一。品牌来看，内资龙头从原来完全难以树立品牌的被动局面中脱离出来，从更新鲜、更适合中国宝宝体质等方面切入，品牌相对外资劣势收窄。更新鲜：原装原罐进口考虑通关时间后，可能新鲜度弱于国内品牌。更适合中国宝宝体质：内资龙头企业研发配方与母乳更相似、更适合中国宝宝体质的奶粉。这些配方致力于帮助宝宝更好的消化吸收。

③政策支持，国产奶粉享“天时地利人和”。今年6月，七部委发布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，文件中提到力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上”，且鼓励厂商使用生鲜乳生产婴幼儿配方乳粉（外资一般采用还原乳生产或原装原罐进口，存在新鲜度的滞后），鼓励内资企业错位竞争、展示企业形象，我们认为政策引导将对国产奶粉发展构建非常优质的环境，成为快速发展的助推剂。

④管理决策加强行业逻辑，蝴蝶效应显现。行业增长停滞，格局转换的关键时刻，管理决策更为关键。头部内资企业偏向于企业家模式，思考更加长期，而外资多为职业经理人制，决策相对短期。头部内资企业往往倾向于收入优先于利润的决策模式，当竞争环境加大、份额增长有压力的时候，往往追加费用。而外资企业，中国作为利润池市场，当份额下降时，反而可能会收缩费用投入。而当下这两种反馈机制均在发生，内资企业的份额提升、费用投入加大，外资企业份额下降，费用投入也在缩减。在“失去的十年”，内资少有正面对抗外资品牌的行为，多为错位竞争，而近年来飞鹤、君乐宝等企业强势崛起，对内资品牌进一步带动，形成蝴蝶效应。

关于稳态格局和市占率，我们判断，行业整体能否达到集中度较高水平仍待观察，关键因素是1）头部厂商在品牌建设上的持续投入和效果，决定了厂商和渠道的议价能力差别、价值链利润的分割比例。2）供给侧是否出现更严格的准入限制。但我们判断从企业个体来说，具有品牌力的内资龙头理论上将能实现比外资龙头更大市场份额，后者在渠道深耕和下沉能力上存在重要短板，也就意味着他们所耕耘的市场只是中国半壁江山。

（二）企业：长看品牌壁垒，短看渠道管控

竞争优势层面，建议长看品牌壁垒，短看渠道管控。

长看品牌壁垒。我们认为，从长期来看，具有品牌影响力的企业会在格局稳定下来之后，保持长青。品牌力形成议价力将能更持续的维持企业的价格带，让厂商在稳定的格局上，拥有高于同行的利润率水平。

短看渠道管控。短期内，由于大部分内资品牌影响力不足，但渠道价差仍然较高，渠道推力仍然会有较为重要的作用，高价差容易造就一个厂商的快速发展，但也让渠道管控相对较难。好的价格管控意味着稳定的产业链利益分割，利益梳理不清则导致动力不足，严重的导致渠道崩盘，因此短期来看，渠道管控能力更强的企业拥有更强的竞争优势。

四、投资建议

首推中国飞鹤，关注澳优、合生元，关注伊利、贝因美奶粉改善机会。

我们首推内资奶粉品牌龙头中国飞鹤，建议关注渠道推力较强、增速较快的澳优、君乐宝，关注合生元的稳健增长，关注伊利、贝因美奶粉的改善空间。

中期视角上，看好飞鹤、伊利、合生元在稳定的渠道基础和长期投入下，份额提升、品牌势能提升的潜质。

风险提示：

1）新增人口下滑，行业增长乏力：如果新增人口不达预期，对行业的量的增长造成压力，导致行业增长乏力。

2）过度竞争引起的价格战：若市场增长降速，各大企业将面对更多的正面竞争，甚至引起行业价格战，损伤企业盈利空间和品牌形象。

3）安全事件等行业黑天鹅：食品安全事件可能引起行业黑天鹅。

4）企业自身质量管理、渠道管控出现问题，导致竞争力下降。企业自身质量管控问题可能引起产品品质不合格，失去消费者信任。渠道管控问题可能导致渠道价格紊乱，抛货窜货，渠道利益受损，及引发渠道负循环。

(编辑：李国坚)