中信证券：巴拉德动力(BLDP.US)2019业绩符合预期，潍柴JV计划2020年中投运

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核心观点

巴拉德动力系统(BLDP.US)2019年四季度及全年业绩符合预期，随着国内燃料电池补贴政策落地和潍柴JV达产，预计2020H2业绩有望迎来拐点。根据公司业绩及其增速指引，考虑2021年潍柴JV产能释放、欧洲市场跟进，上调2020-2022年公司营收预测至131/165/208百万美元（2020/2021原值119/143百万美元），维持“增持”评级。

2019Q4营收41.9百万美元（+47%），毛利率21%（-4pcts）。公司于当地时间3月4日发布2019年四季报。2019Q4公司营收41.9百万美元（同比+47%，下同），系重型动力产品和备用电源产品发货量增加以及潍柴JV技术转让项目收入，其中重型动力/便携式及无人机/物料搬运/备用电源产品分别收入21.4/0.2/1.9/0.2百万美元（+101%/-66%/-40%/+47%），重型动力营收呈现翻倍提升，价值贡献凸显。毛利率21%（-4ptcs），下降系产品结构变化。调整后的EBITDA为-7.4百万美元（-43%），系JV与联营公司的亏损增加所致。

2019年营收106.3百万美元（+10%），2020年营收指引130百万美元（+22%）。2019全年营收106.3百万美元（+10%），其中动力产品收入49.7百万美元（-13%），同比减少，系前三季度向广东国鸿巴拉德氢能动力有限公司（Synergy JVCo）的MEA出货量减少，但部分影响在Q4被中国及欧洲其它客户FC需求量激增所抵消；技术解决方案收入56.6百万美元（+43%）。全年毛利率21%（-10pcts），毛利润降至22.6百万美元，主要系向广东Synergy JV出货量减少及18Q4Power Manager资产剥离后便携式电源产品及无人机产品收入减少。调整后的EBITDA降至-28.2百万美元（同比亏损扩大109%），系中国JV亏损增加（11.1百万美元）所致，主要归因于潍柴JV持续投建。考虑卫生事件影响有限，公司指引2020年营收130百万美元（+22%），2021-22年增速下限为25-30%，2023年进入加速增长周期。

潍柴JV计划2020年中投运，加拿大MEA产能扩5倍，迎接中欧产业化爆发。中国市场方面，2019年营收占比44.3%（+12.4pcts），首超欧洲成为第一大营收地区。2020年待交付订单额110百万美元中60-70%来自中国，其余是欧洲。潍柴JV目前大部分建设已经完成，还剩少量收尾工作，生产线预计将于2020年中投产运行。2020年Q1和Q3公司将向JV履行44/19百万美元的配件和MEA合约，用于生产新一代LCS燃料电池电堆和 FCmoveTM燃料电池模组，同时根据美锦能源公告，其子公司国鸿氢能拟向公司采购20万片MEA，出货增加增厚公司动力产品收入。欧洲方面，公司将在欧洲与奥迪合作乘用车项目，与JIVE的优质订单正在商讨中，有望在未来两个季度获得优质订单。我们研判中国和欧洲将会是公司主要市场，为应对市场需求提升，公司自2019年开始扩大MEA产能，目前产能已达2018年底5倍，扩产预计于2020年结束。

电堆产品寿命、成本引领行业，先发优势、规模化和制造端优势是护城河。公司经验证的电堆寿命达3.8万小时，大大高于国内新入竞争者刚达到的0.5万小时。长寿命将有利于减少质保费用，是降本的前提。商用车市场上，公司目前电堆成本结构更优，长期毛利率预计可达30%。我们认为公司优势在于：1）先发优势，公司深耕燃料电池30余年，产品可靠性久经验证，相比于新入者不需再大量投入，而是利用已有成果开始变现；2）规模化方面，公司拥有全球最大的MEA产能，以及潍柴JV全部达产后2万电堆和模组的产能，高产品成熟度使规模化扩张更加顺利；3）燃料电池是比内燃机还复杂的体系，其组件均需要高端制造能力，公司深厚积累下制造端优势凸显。

风险因素：供应链受影响中断，订单落地不及预期，燃料电池产业化不及预期，燃料电池补贴政策不及预期。

投资建议：公司2019年四季度及全年业绩符合预期，随着国内燃料电池补贴政策落地和潍柴JV达产，预计2020H2业绩有望迎来拐点。根据公司业绩及其增速指引，考虑2021年潍柴JV产能释放、欧洲市场跟进，上调2020-2022年公司营收预测至131/165/ 208百万美元（2020/2021原值119/143百万美元），维持“增持”评级。

(编辑：李国坚)