华创证券：敏华控股(01999)内销强劲 长期核心优势不断强化 给予“强推”评级

本文来自微信公众号“风轻龙跃”。

1、地产调控压力叠加，国内外积极布局应对挑战。2017年来随着原材料成本上升、内地房地产景气度下滑等负面因素冲击，软体家具行业发生深刻调整。面对外部压力敏华积极布局，建立越南工厂应对贸易冲击，内销端通过产品价格带下移、开拓品类、扩张渠道提升自身国内市场份额。公司各项举措稳步推进，产品、品牌、渠道势能持续。2019年以来随着原材料价格回落，业务整合推进缩减成本，内地市场渠道布局推进，FY2020H1毛利率和净利率均有所回升，盈利短期边际改善。

2、复盘过往三年，危中存机看应对;风波平黎明将至，扩布局内销强劲。2017年以来，面对原材料价格上行以及贸易等负面冲击，公司积极应对在生产和渠道上沉稳布局。1)原材料价格回落，毛利率回暖可期。随着原材料价格全面回落，公司内部资本支出较大的越南、重庆产地的陆续落地，盈利边际有望改善;2)建设越南基地，丰富全球产业布局。为应对贸易关系负面冲击，公司布局越南产地，目前越南产地厂房建设全部完成，2020年出口美国产能有望全部转移;3)发力内销扩赛道，丰富渠道强电商。公司在向越南产地转移的同时加大对内销市场的布局，为适应中国内地市场需求，产品端推出布艺沙发、床垫等扩充赛道，实现价格带下移放量增长;渠道端线下启动“千店计划”，线上渠道引流突围，短期营收有望恢复良性。

3、长期行稳致远：核心优势应犹在，风物长宜放眼量。长期来看，公司核心竞争优势不断强化，发展前景明朗。1)功能沙发王者：赛道优质领路人，双轮驱动弄潮儿。功能沙发舒适性和功能性突出，国外发展成熟，国内渗透率提升空间巨大，发展前景明朗后劲较强，国内外市场集中度较高利好龙头敏华。同时，敏华有望通过强大的产品力和持续的品牌营销教育内地消费者，打开产品认知;2)成本技术壁垒：探本溯源百炼成钢，垂直整合匠心不改。公司通过高标准原材料采购、自主研发实现上下游垂直整合、领先的生产工艺以及严苛的检测环节形成独特的生产制造优势和技术壁垒;3)全球化布局：产能落地改善盈利，品牌辐射半径拓宽。公司目前基本实现全球化产能及市场的布局，品牌辐射半径拓宽，有利于整合全球优质资源并分散风险;4)管理高效：强费控高效管理，高分红回升可期。公司管理高效，管理费率低于同业水平，随着内部支出项目落地，分红率有望回升，叠加持续回购股份，提振投资者信心。

4、风波渐平静待企稳，山长水阔行稳致远。2019年以来随着原材料价格回落、公司对内地市场的大力开拓以及越南工厂的逐步完工，短期内营收有望恢复良性增长。长期来看，功能沙发赛道优质前景明朗，公司产品品牌力、生产端优势、全球化布局形成壁垒，核心优势不断强化，有望发挥龙头效应引领功能沙发市场发展，长期营收稳步增长、盈利回升逻辑不改。我们预计公司2020-2022财年归母净利润分别为15.1、17.2、19.3亿港元，同比增长10.8%、13.7%、12.2%，对应当前股价PE分别为12.9、11.3、10.1倍，考虑到公司在功能沙发领域品牌、渠道、生产制造的绝对竞争优势和功能沙发内销市场渗透率广阔的提升空间，参考A股软体家具公司估值，首次覆盖给予2020财年16X即6.4港币/股目标价，并给予“强推”评级。

5、风险提示：大幅冲击终端销售，国内经济不振影响终端需求。

一、地产调控压力叠加，国内外积极布局应对挑战

贸易冲击影响逐渐缓解，国内外积极布局应对挑战。敏华控股1992年于香港诞生，并先后在新加坡和香港上市，主营沙发、床垫等家具成品及部分家具配件的研发、制造及生产，拥有“芝华仕”、“宜居布艺”等品牌，芝华仕品牌力强劲，公司在功能沙发细分赛道龙头地位稳固。2017年来随着原材料成本上升、内地房地产景气度下滑等负面因素冲击，软体家具行业发生深刻调整。面对外部压力敏华积极布局，建立越南工厂应对贸易冲击，内销端通过产品价格带下移、开拓品类、扩张渠道提升自身国内市场份额。公司各项举措稳步推进，产品、品牌、渠道势能持续，2019年6月以来股价持续上行，FY2020H1归母净利润增速由负转正，毛利净利有所回升。随着原材料价格回落，业务整合推进缩减成本，内地市场渠道布局推进，FY2020H1毛利率和净利率均有所回升，盈利短期边际改善、长期回升逻辑不改。

内外压力业务承压，积极布局应对挑战：公司营收及归母净利润近年来变动较大，营收增速在2017财年降缓至6.2%，2018财年小幅反弹后FY2020H1再度降至3.4%，FY2018-FY2019归母净利润连续两年负增长。分市场来看，1)北美市场：贸易摩擦叠加宏观因素导致营收承压。2018年贸易关系爆发，叠加美国市场经济放缓，美国市场占比持续走低，增速放缓，FY2020H1增速降至-23%。随着美国市场回暖，越南布局的稳步推进，北美市场有望恢复良好发展态势。2)国内市场：积极布局内销强劲。近年来内地市场发展势头强劲，公司重心逐步向内地转移，2017财年中国市场收入占比超过美国市场。内地市场消费者偏向布艺沙发等中价位产品，公司积极布局，产品上价格带下移，渠道上 “千店计划”下渠道迅速扩张放量，线上销售快速发展，FY2020H1中国市场营收达31.8亿港元(同增22.4%)，内地市场有望延续快速增长态势。

积极推进战略调整，长期回暖逻辑不改。2018财年以来，公司毛利率净利率持续下滑，主要原因为：1)原材料成本上行短暂影响：2016财年以来化工产品、铁架、包装材料等原材料价格持续上涨，2017-2018年9月，正逢钢材/包装材料/原材料TDI处于价格高位，2018财年铁架平均单位成本同增28.9%，包装材料同增34.8%，成本增速高于营收增速，拉低毛利水平;2)业务整合：2018年1月，公司收购主营智能家居零部件的江苏钰龙，2016年收购Home集团，江苏钰龙与Home集团毛利率均低于公司水平，对毛利率形成负面影响;3)价格带下移：为覆盖内地市场广大中产阶级客户群体，公司通过推出布艺沙发等定价相对较低的中低端产品，陆续开拓床垫等相关产品，价格带下移;同时，为应对内地市场激烈的竞争，公司多次降价促销，毛利率有所降低;4)渠道结构转变：公司陆续将自营门店转为经销门店，对毛利率形成负面影响，但长期来看净利有望回升。随着原材料价格回落，业务整合推进缩减成本，内地市场渠道布局推进，FY2020H1毛利率和净利率均有所回升，盈利短期边际改善、长期回升逻辑不改。

二、复盘过往三年，危中存机看应对：风波平黎明将至，扩布局内销强劲

2018年以来面对原材料价格上行以及贸易等负面冲击，公司积极应对沉稳布局。随着原材料价格全面回落，内部资本支出较大的越南、重庆产地的陆续落地，短期盈利边际有望改善;为应对贸易负面冲击，一方面公司布局越南产地，另一方面加大对内地市场的布局，产品端推出单人功能沙发、布艺沙发、床垫等扩充赛道，实现价格带下移放量增长;渠道端启动“千店计划”，转向经销快速布局，线上渠道引流突围，营收有望恢复良性态势。

(一)原材料价格回落，毛利率回暖可期

原材料价格全面回落，减少真皮依赖再降成本。2018财年以来，原材料成本上行对公司毛利产生负面影响，但随着2020财年以来各项原材料指标价格全面回落，生产成本压力得以缓解，FY2020H1占比较大的真皮、铁架平均单位成本下降明显(分别同降12.2%/10.8%)，前期对毛利影响较大的化学品平均单位成本同降18.9%。此外，敏华沙发生产所用真皮依赖进口，近年来，动物皮革进口价格攀升生产承压，为此敏华不断扩充非真皮沙发产品，陆续推出leath-aire面料沙发、高性能boleero合成纤维面料沙发等产品。随着非真皮类产品不断扩充，叠加业内增值税下调，公司毛利水平有望回升。

(二)建设越南基地，丰富全球产业布局

美国市场占比高，加征关税影响大。美国一直以来是敏华的重要市场，2017财年之前来自美国市场的收入占营业收入比最高，其中2011财年到2016财年这六年间美国市场收入占比过半。2017财年中国市场收入占比开始高于美国且持续增加，美国市场收入占比虽然下降但仍保持在30%以上。2018年贸易爆发，两年间美国总共发起四轮对从中国进口商品的关税征收新政策，中国出口至美国的家具产品被列入关税征收名单，波及敏华等家具企业的出口业务。2019财年敏华出口至美国商品关税达到空前的9948万港元，占收入的0.9%，成为公司销售费用增加的重要原因之一。

产能向越南布局，丰富全球生产基地布局。为减少美国对中国出口商品加征关税的不利影响和应对未来贸易政策的不确定性，2018年6月敏华以5.34亿港币全资收购在越南从事沙发生产、销售和出口的Beyond Excel集团。Beyond Excel集团在越南平阳省拥有一间约13万平方米的工厂和一块约30万平方米的租赁土地。越南工厂扩建于2018年10月正式开工，新厂房已于2019年8月建设完成，随着员工招募、培训的进行，产能正快速提升。同时沙发零部件生产也日渐本地化，海绵生产、木材加工、铁架生产等已经就位。2020财年上半年越南工厂对北美市场供货比重从2019财年上半年的3.4%提高到34.4%，出口美国的大部分生产已经实现从中国工厂到越南工厂的转移。公司预期2020年将所有出口美国的产品转移到越南工厂生产。届时公司出口美国业务将不再囿于贸易的风险，美国市场收入和利润均有望实现稳定增长。

贸易谈判取得进展，美国经济稳步增长提供良好宏观环境。随着贸易谈判取得进展，影响中国家具行业向美国出口业务的风险趋于缓和。美国新屋销售量、消费者信心指数等多项宏观数据显示美国经济稳定增长，美国个人家具产品消费支出亦处于稳步上升状态，预计美国市场对家具需求逐渐增加，利好敏华在美销售。

美国市场份额回升，参加家具展发展新客户。2018年敏华在美国功能沙发市场市占率连续第三年上升，至10.7%，超过Ashley跃升至美国功能沙发市场第二大供应商。敏华在美国市场的客户主要是大型家具零售商，如Rooms To Go Inc., Flexsteel Industries Inc., American Signature Inc.和美国百强家具零售商中的前30名，全品类百货零售商如梅西百货也是敏华客户。确保产品高质量和按时交付使得敏华能够与这些零售商客户保持长期良好的合作关系。2019年受美国政府加征关税影响，为维护客户利益，敏华与部分从中国进口产品的美国客户沟通共同承担关税成本，更是起到特殊时期稳定客户的正面作用。与此同时敏华继续积极筹备、参加国际性大型家具展览会，在展会上发布多款新产品吸引海外新客户并签订新订单。

(三)发力内销扩赛道，丰富渠道强电商

国内软体家具市场广阔，近年来公司也把业务重点放在国内市场拓展上。内地市场功能沙发尚处于起步阶段，公司在承担龙头担当引领市场的同时，生产床垫、配件等产品拓宽赛道。同时，为迎合国内消费水平及居住情况，公司产品价格带逐渐下移持续放量，推出单人功能沙发打开市场。渠道方面，公司推出“千店计划”大力铺设国内销售网络，线上尝试直播屡获佳绩。短期内地市场营收有望通过赛道拓宽、价格带下移放量、线下渠道扩张以及线上渠道兴起实现快速增长。

1、价格下移放量，品类赛道扩充

中档沙发市场规模大，扩品类降价格短期驱动。对标相对发达的美国和日本，中国市场人均家居消费水平较低，定价相对偏低的皮质沙发、布艺沙发等为消费者的首选，内地消费者对功能沙发产品认知度尚低，功能沙发市场份额和受众有限，国内非功能类沙发市场广阔。面对市场这一状况，专注功能沙发赛道的敏华有望通过下移价格带、扩充品类扩大内地消费者触及范围，短期内迅速打开市场驱动营收，长期有望通过强大的产品力提升内地消费者对公司王牌产品功能沙发的产品以及品牌认知。

价格带下移放量，推新品迎合市场。为适应内地市场经济发展水平以及注重性价比的消费理念，一方面推出极具性价比的中低端产品，如2018年的1111元高性价比乳胶床垫D018、2019年单价2000多元的双十一天猫沙发类销售冠军真皮功能沙发K621以及平价家用按摩椅M2020。另一方面，公司携手天猫等巨头达成重磅战略合作，联合线下商场、线上天猫、京东、唯品会及亚马逊等平台，线上线下双管齐下，推出更多惠及消费者的促销活动，降低品牌溢价。2019财年销量净增加12.9万套达122.6万套，增幅明显;2020财年上半年平均售价继续回落，价格带下移拓宽消费群体覆盖面，有望通过销量增长驱动营收恢复良性轨道。

拓宽横向品类，扩大产品受众。敏华以功能性沙发为核心，充分利用芝华仕的品牌优势，不断向外辐射至软床、床垫、真皮沙发、休闲沙发和按摩椅等品类，逐渐走入全软体家居市场。公司以品牌“芝华仕”为切口，拓宽品类至时尚系列、宜居布艺系列、都市系列、五星床垫系列和智能床系列。随着公司2016收购Home Group公司获得北欧宜居品牌，主打设计感的北欧家具产品扩大了其在年轻消费者中的影响力，最终形成了九大品牌矩阵和六大家居品牌的发展模式。通过拉宽横向产品线，以强品牌带动新品牌，以核心产品带动周边产品，培养消费者习惯，增强消费者品牌认知，扩大产品受众。

2、线下千帆竞发，线上引流突围

2.1 线下千店扩张，转经销助下沉

中国功能沙发市场规模扩展迅速、渗透率对标成熟市场仍有可观空间。目前敏华2614间芝华仕门店分为三个类型：芝华仕头等舱品牌沙发专卖店、芝华仕五星床垫专卖店和芝华仕布料专卖店。由于客群定位、产品特征等差异，敏华旗下其他系列产品均可单独开立门店，门店扩张空间较大。对标内地竞争对手顾家家居、全友家居及左右家私，敏华门店数量处于低位，主要竞争对手顾家家居门店数量最多，截至2018年末仅自主品牌门店就有4222家，加上其收购的其他品牌门店数则达到6076家，且仍处于快速扩张期，终端扩张相对强势。凭借行业龙头强大的产品力及品牌力，敏华有望通过加大销售门店扩展力度进一步提升市场份额。

“千店计划”稳步推进，驱动营收提升销量。2018年底敏华联合全国家居行业流通巨头红星美凯龙和居然之家共建芝华仕“千店计划”，后又与月星家居、富森美、欧亚达、罗浮宫、喜盈门、第六空间等20多家商场建立“千店计划”战略合作关系。公司旗下10个系列产品将入驻红星美凯龙、居然之家和上述其他商场开设门店，以差异化定位、大面积店铺和优质服务拓展客户、提高品牌认知度。红星美凯龙和居然之家近年来也着力扩张门店，其在家具零售、流通领域的优势也将为芝华仕的门店拓展助力。通过门店扩张稳步推进，敏华可凭借产品和品牌优势抢占更多内地市场份额，从而驱动销量增量，推动营收增长恢复良性。

提高经销门店比例，助力下沉市场扩张。敏华在国内市场采取经销商分销为主、自营零售相结合的渠道模式。自营门店主要起树立标杆、宣传品牌形象的作用，因此多分布于一二线大城市，目前标杆效应已到位;同时开设和维护自营门店的租金、管理、人工成本较高，需要足够大的客流量、销售量以覆盖成本。因此，为提高费用控制效力和管理效率，公司重点发展经销渠道，近来年不断提升经销渠道比例，2019财年公司更是将芝华仕沙发自营门店全部转予经销商，经销商门店占比达到97.5%之高。随着拓展更广阔市场和客户群体的战略需要，公司逐步下沉到三四线城市、地级县市，积极扩张加盟经销商队伍，持续扩大芝华仕门店在三四线城市和地级县市的布局，以提高国内市场市占率。

服务2B渠道定制需求，为住宅家具产品引流。除在城市中心地段的商场、家居卖场等传统渠道开设专卖店面向零售客户，敏华还向影院、高铁、酒店、机场等B端商业客户提供沙发、座椅、行李柜等其他家具产品，根据客户的具体需要定制，需满足一定技术标准，通常替换率较低。虽然该类渠道收入占比不足1%，但可向大众传递公司成熟的沙发制造工艺、先进的生产技术和强大的创新能力，“芝华仕”品牌知名度和认可度得以提升，为住宅家具产品的销售引流。敏华与商业客户建立的合作关系相对长期，且服务对象多是业务覆盖全国的商业客户，敏华在沙发等家具生产制造领域的专业性、先进研发能力和质量保障促使商业客户选择持续扩大合作范围。在2019财年高铁专用产品交付量减少致使来自商业客户的其他家具收入下降后，2020财年上半年敏华继续向商业客户提供高质量产品，收入较2019财年上半年大增71%，显示其在B端强大的生产力和品牌力。

渠道精细化，严标准把控经销商加盟，针对性培训提升运营能力。经销商模式的优势在于降低公司成本费用和有效拓展市场，但如果缺乏有力的管控，容易产生降低消费者门店体验、损害品牌形象、库存积压等一系列问题。因此敏华设置了一套严格的经销商管理体系：1)门店选址需经批准：经销商设立门店地理位置不能由经销商单方决定，需要经过集团批准;2)销售产品仅限敏华品牌：经销商门店内只能销售敏华旗下产品，不能同时销售其他品牌产品;3)避免经销商与自营门店争利：不允许在已有自营门店的城市开设经销商门店。为提升经销商运营管理能力和门店工作人员素质，敏华还对经销商、门店负责人和门店导购分别设置针对性培训项目，每年组织区域或集团统一培训。2015财年以来五年间，敏华共培训经销商和门店负责人9817人、门店导购11493人，统一、专业化的培训对加强经销商渠道建设起到重要助推作用。一方面，并未因经销商数量较快增加而出现产品积压、库存积压等情况，存货中制成品占比整体呈下降态势;另一方面，有利于向消费者呈现高端门店形象及提供优质服务，从而强化市场对芝华仕品牌的认可。

2.2线上渠道兴起，直播引流突围

顺应家居消费者年轻化趋势，线上销售发展迅猛。随着80后、90后成为家居市场消费主力，公司持续拓展线上渠道，目前已在京东、淘宝、唯品会、亚马逊、网易考拉等电商平台开设线上店铺，线上销售收入增长势头强劲。2019年双十一当日敏华接到线上订单金额逾6.3亿元，较2018年双十一上升约74.6%，传统优势产品功能沙发及近年快速发展的非功能沙发、床具系列产品销售均取得可观增长，可见其线上渠道的巨大增长潜力。随着芝华仕品牌知名度在国内市场持续增强、公司加大线上促销宣传力度，预计线上销售收入未来数年保持良好增长态势，收入占比还望继续提升。

线上打造高性价比爆款，网红带货直播引流量尝试线上营销新玩法。1)打造爆款：为满足国内市场不同消费群体需求，公司在线上渠道推出适应国内小面积居住环境的高性价比单人功能沙发产品。同时配合各种营销方式打造线上爆款单品，采取线上线下同价的销售模式，将已经推广成熟的线上爆款移至线下门店为其引流，达到线上线下渠道的有机整合和相互促进;2)网红直播：为吸引更多年轻消费者，公司通过网红带货、线上直播等新颖的营销方式增强与年轻消费者互动感、拉近与消费者间距离，2019年双11芝华仕与李佳琦联手，将沙发链接置于李佳琦直播间，利用其高关注度和强带货能力促进产品销售。2020年2月17日芝华仕更是联合天猫呈现一场新品发布直播，通过直播互动、直播间送福利等强化消费者对芝华仕品牌的了解和信任，从而带动消费增长。

三、长期行稳致远：核心优势应犹在，风物长宜放眼量

长期来看，公司核心竞争优势不断强化，发展前景明朗。1)功能沙发王者：功能沙发舒适性和功能性突出，国外发展成熟，国内渗透率提升空间巨大，发展前景明朗后劲较强，国内外市场集中度较高利好龙头敏华。2)成本技术壁垒：敏华有望通过强大的产品力和持续的品牌营销教育内地消费者，打开产品认知。公司通过高标准原材料采购、自主研发实现上下游垂直整合、领先的生产工艺以及严苛的检测环节形成独特的生产制造优势和技术壁垒。3)全球化布局：公司目前基本实现全球化产能及市场的布局，品牌辐射半径拓宽，有利于整合全球优质资源并分散风险;4)管理高效：公司管理高效，管理费率低于同业水平，随着内部支出落地，分红率有望回升，提振投资者信心。

(一)功能沙发王者：优质赛道领路人，双轮驱动弄潮儿

1、赛道优质格局利好，内销提速前景明朗

功能沙发赛道优质，优势品类前景明朗。功能沙发发展至今已有30年，功能沙发基本结构由木框架、海绵、弹簧构成，表面由皮革和布料装饰，用户可随时扳动扳机，通过内部结构的五金件实现摇动、转动和升降等机械运动，调整靠背/脚椅，由直立式调节为斜靠式，使得消费者坐躺时更加舒适，提升消费者的家居生活质量。与传统沙发相比，功能沙发具有以下的特点：1)舒适功能性：旋转幅度多变可摇摆：功能沙发可以让消费者从标准的坐式调整至具有预定倾斜度的倾斜式，同时升级版的产品可以使得消费者在坐式和平躺之间的任一角度进行调节，可以使得沙发循环转动并且前后摆动。此外，功能沙发提供蓝牙音响、USB充电、饮料杯座等功能，还可增加加热、按摩等功能;2)实用性：可组合优化空间使用：将单个一座沙发拼成多座，比较适合客厅等空间;可以打开成床，满足小户型住户临时接待亲友的需求，实用性更强;3)美观性：时尚提升性价比优：目前市场上销售的功能沙发外形已十分美观，款式新颖时尚，与传统沙发区别不大，售价与传统沙发差距不大，性价比优势明显。功能沙发的舒适度、实用性、美观性满足会客、娱乐、休息等多重消费场景，符合当代消费者对时尚品质生活的追求，赛道优质发展前景明朗。

外销成熟内销强劲，渗透率提升空间广阔。1)外销市场发展成熟：功能沙发1928年起源于美国，1983年正式诞生，发展至今已逾30年，消费者已形成对功能沙发的消费习惯，叠加美国人均收入较高，市场发展成熟，功能沙发占据主流市场，渗透率高达40%;2)内销市场潜力较大，渗透率提升是关键：中国功能沙发市场尚处于低渗透高增长时期，在家居产品消费升级的大趋势下，城镇化水平稳步提升，人均收入稳步提高，消费者尤其是年轻群体对更加舒适、健康的生活方式追求日甚，从而带来大量家具更新升级的需求。随着消费者对产品认知度的提升，我国功能沙发快速发展，2018年市场规模达到75.94亿元，每年增速15%左右，占比稳步提升。对标美国40.3%的渗透率，内地市场功能沙发渗透率提升空间大，功能沙发有望通过舒适度、实用性和美观性等优势打开中国市场，市场前景明朗。

高集中度利好龙头，敏华领跑中国市场。海内外功能沙发市场均保持较高集中度，竞争格局利好龙头企业发展。美国功能沙发市场起步较早发展成熟，经过行业竞争洗牌，CR5达54%，敏华位居前二，具备竞争优势;国内市场集中度更高，CR5高达69%，其中敏华一家独大，市占率高达45%，远高于11%的顾家家居，占据绝对龙头地位。敏华从功能沙发起步，较早布局海内外市场，形成先发优势，竞争优势明显。

2、产品&品牌二力齐发，双轮驱动引领市场

敏华产品始终保持核心领先优势，专注研发设计持续创新，舒适性功能性满足多类需求。

专注研发持续创新，频推新品体验升级。敏华专注设计研发，创新力强。公司拥有200多名经验丰富的跨国设计师和研发团队，对产品科研大量投入人力财力，不断推出新品，提升服务体验。产品研发方面，2018年2月，敏华携旗下芝华仕头等舱品牌赴德国出席科隆展，推出40余款新品;9月与科大讯飞达成智能家居战略合作，实现家居与科技智能的跨界融合，打造头等舱研究院，研发出具有语音交互功能的智能沙发;2019年11月推出头等舱3+1座位电动沙发;公司自主研发的产品已获得400余项外观及技术专利认证;服务提升方面，公司官网推出3D设计服务，满足客户自主设计方案需求，迅速生成效果图和3D虚拟样板空间，提升客户消费体验，彰显中国家具企业的优质产品力和创新智能制造能力。

舒适度&功能性&美观性三箭齐发，匠心制造产品力称王。1)舒适度方面：芝华仕头等舱沙发秉持人体工程的健康科学设计理念，依人体曲线设计，不同部位填充不同海绵，根据亚洲人身高体型量身定制铁架，设置42厘米科学坐高，满足多个舒适角度，放松头部缓解颈部疲劳;同时，公司选用巴西进口头层黄牛皮，细腻透气耐磨，皮质从靠背延伸至脚踏，使得消费者获得全方位柔软亲肤体验;2)功能性方面：目前芝华仕沙发已具备智能AI语音识别、自动调节伸缩、音乐点播等娱乐设备功能，可实现USB充电、无线储电、前后30°摇动，360°旋转，使得消费者躺在沙发上即可自由操控，满足11°上网、125°阅读、140°看电视、150°听音乐、1160°睡觉等多重消费需求。3)美观性方面：芝华仕产品上色技术前进，推出象牙色、时尚黄、深咖色等多种颜色选择，适合中式、欧式、简约现代等多种风格，满足消费者不同审美需求。

品牌力持续拉升，龙头地位不断深化。自2010年上市以来，公司专注功能沙发领域，通过强大的产品力不断积蓄品牌力。公司很早就已提出 “芝华仕沙发，头等舱带回家”的概念，强调功能沙发的舒适性、尊贵型，能够给顾客带来良好的体验。芝华仕沙发“头等舱”形象深入人心，在最大出口国美国和中国，芝华仕沙发的市占率均名列前茅，并不断提升。芝华仕品牌美国市场市占率从2011年的第四名跃升至2018年的第二位，国内市场率迅速提升且长期保持第一，2018年已占有国内功能沙发半壁尖山，龙头地位稳固。

加码营销强化品牌，龙头担当引领市场。近年来公司持续加码营销，加大广告、市场推广及品牌建设费用投入，通过各种营销活动和方式深化品牌力，不断提升国内消费者产品和品牌认知，引领国内功能沙发行业快速发展。2010年公司就已在央视等主流媒体品牌投放广告，2016年签约与产品形象契合的天王刘德华建立合作，在机场、车站等人口流动大的场所投放广告，2018 年 8 月携手分众传媒、阿里天猫在杭州举办“跨界融合、引领互联”战略合作发布会，2019年合作真人秀节目《向往的星居》，刘涛、关晓彤、袁姗姗等知名明星组成“地表最强设计天团”，为12个家庭打造“梦想”的新居，品牌力不断强化，消费者认知持续加强。作为功能沙发行业龙头，公司有望通过持续精准的营销活动打开消费者产品认知，提升功能沙发市场渗透率，引领国内行业发展。

(二)成本技术壁垒：探本溯源百炼成钢，垂直整合匠心不改

公司通过高标准原材料采购、自主研发实现上下游垂直整合、领先的生产工艺以及严苛的检测环节形成独特的生产制造优势，通过规模效应提升成本控制能力，形成技术壁垒。同时，从原料到成品的各环节匠心生产形成强大的产品力，公司产品质量突出屡获荣誉，构筑功能沙发领域绝对王者地位的基石。

1、探本溯源：严把关从源头做起，高标准筑品质基石

严把关从源头做起，高标准筑品质基石。目前敏华生产中使用的皮革、皮料、木材等原材料依赖上游供应商，为保证产品质量，公司在采购及处理原材料方面设置了一系列高标准，合作优质供应商。1)真皮方面，材料多为进口头层牛皮，公司签约欧美原生态牧场，拥有大容量牛皮仓库，甄选欧美优质奶牛皮及黄牛皮，并经过严密检测和处理，使得皮料厚实耐用柔软亲肤，透气性强防污易打理;2)木材方面主要从南美进口，绿色环保且经过层层处理，稳固性、耐用性及寿命得以保障;3)海绵原料选自世界500强供应商，质量过硬，从而造就高品质的沙发成品。同时，公司每季度公开招标，每项材料竞标商两个以上，与沙钢、壳牌、巴斯夫建立良好合作关系。敏华严密处理标准优质原材料，叠加竞争招标，与优质供应商长线合作，在保障品质的同时降低成本，形成竞争优势。

2、垂直整合：上下游一体整合，筑成本&技术双重壁垒

多年布局规模渐成，协同发力成本在握。为保障产品质量，掌握关键原材料和核心部件生产，公司自2005年起就已开始布局自主生产，垂直整合上游产业链，通过收购或自我组建的方式陆续成立敏华家居制造、敏华实业、锐迈科技等多家子公司，自主生产海绵、塑胶件、铁架等主要原材料，实现上下游一体化。通过15年的布局，敏华成为国内第一大海绵生产商，2018财年收购第三大厂商江苏钰龙后，敏华跃居为全球第一大规模五金件生产商和全球第二大铁架生产商，锐迈机械科技与江苏玉龙铁架产量位居全国前列，掌握核心技术。各子公司分工明确，形成规模效应和协同效应。

垂直整合构筑成本优势，自主研发形成技术壁垒。敏华打破技术壁垒和建立自我技术壁垒并驾齐驱，为同业唯一一家产业链上沙发铁架、电动马达、海绵、电机和弹簧等关键原材料完自主生产的公司，在生产技术端和成本控制端形成竞争壁垒。1)铁架：敏华为全球第二大铁架生产商，公司早在2012财年就已成立合资公司锐迈科技布局沙发铁架生产;2018财年收购第三大厂商江苏钰龙，掌握铁架生产核心技术，自主研发太空硅合胶片;2)海绵：敏华拥有专利配方及国内最大的海绵制造工厂，德国进口全自动海绵生产流水线，可自主研发不同硬度、回弹及密度的海绵，针对沙发的不同部位采用不同弹性，海绵各项指标达到全球权威的STC检测标准，赋予顾客极致体验;3)其他部件：除铁架和海绵外，公司还可自主研发设计生产电机装置、太空棉及科技布等部件，研发创新能力强，有效控制成本。

3、匠心生产：匠心不改百炼成刚，智能加码高效节流

匠心不改稳生产，千锤百炼绝隐患。芝华仕产品工厂每个生产流程均独立划分成区，生产流程清晰分工明确。生产工艺及流程方面：1)木架制作：公司使用前期从南美采购的木材，经过切割、拼板、刷漆等工艺形成沙发木架，安装自主研发制作的钢铁架、电机类等产品;2)海绵组拼接：对经过检测的海绵进行切割、拼接得到特定尺寸、特定结构的海绵组，部分海绵组需要粘接在沙发的木架上;3)缝皮拼装：最后将进口皮革或自主研发的布料剪裁、缝纫制成皮套或布套，将沙发木架和单独的海绵组包装起来，经过最后的拼装便得到了沙发成品。敏华的真皮缝纫采用线韧度强拉力牢的涤纶，针对不同要求，车线根据粗细分为6股、9股、12股、16股，每种的强韧度都保证沙发耐用度。期间每个环节基本均需要五金配件进行拼接和加固。成品检测方面：公司设有检测中心实验室，内部设置多个检测区域，对头枕坐垫的承重强度、钢架的可伸缩次数、按键的按压灵敏度、牛皮的耐磨耐撕裂度、海绵的耐强耐挤压度以及回弹性等方面进行反复测试，发现问题及时改进产品。

引入自动化生产流程，节约成本提升效率。公司积极投身产业升级进程，结合互联网、大数据等率先开启国内家具行业的自动化、智能化转型。公司从全球引进高端智能制造人才和设备并进行自主研发，打造自动化工厂、建立智能仓库，大大提高了生产、仓储效率，从而节约人力成本，加强竞争优势。为提高真皮切割、缝纫速度和准确率，敏华从欧洲引进亚洲第一套数控裁皮系统、通常用于缝纫汽车真皮的工业用缝纫机;引进CNC电脑全自动开料系统，用于木材处理和加工;工厂车间更是应用各种机械手臂协助工人生产。受益于自动化生产，敏华生产过程中的直接员工成本占营业收入的比重不超过10%，且2019财年和2020财年上半年呈下降趋势。预计未来随着技术持续发展，自动化生产的应用将会更加普遍，有望进一步节省人工成本，促进毛利率提升。

(三)全球化布局：产能落地改善盈利，品牌辐射半径拓宽

1、全球产能布局，盈利边际改善

全球产能布局，成本控制领先。目前敏华形成全球产能布局，在中国广东、江苏、天津、重庆等城市建成六大生产基地，目标市场实现北方、华中、华南、西南地区全覆盖，以降低运输成本、提高物流效率;在欧洲市场方面通过收购Home集团，布局立陶宛、爱沙尼亚、乌克兰和波兰五个生产基地，专门对接当地大中型零售商客户订单;为应对贸易冲击不利影响，2018年敏华收购越南工厂并已于2019年下半年投产。十二大生产基地总建筑面积超过240万平方米。同时，通过降低供应商集中度，公司可于全球原材料市场分散采购风险，进一步提高成本管控效力。

充分利用欧洲生产基地，提高交货速度和运输效率，增加当地生产实现快速交付。欧洲市场当地生产商具有快速组织生产并交付的优势，欧洲沙发零售商为缩短库存天数、提高库存周转率，偏好于直接从欧洲本地生产商采购产品，从而加大了敏华出口欧洲业务的压力。为布局欧洲生产，2016年底敏华收购Home集团，Home集团在立陶宛、爱沙尼亚、波兰和乌克兰共有五大生产基地，敏华可通过对欧洲市场的产能布局提高交货速度以更好满足客户要求，建立起良好的长期合作关系，同时借助欧洲交通运输体系节约运输成本，提高物流效率，降低期间费用率。

布局低税率低劳动力成本越南基地，长期毛利边际有望改善。越南相较于中国更低的税率和劳动力成本有利于公司节约生产成本，促进毛利率的提升。1)税率方面，越南向企业征收22%的企业所得税，低于中国的25%;2)劳动力成本方面，越南的相对优势则更加明显。2018年第四季度越南平均工资为5877千越南盾/月，折合人民币不到2000元/月;而2018年中国城镇单位就业人员平均工资为6868元/月，约为越南平均工资的3.5倍。随着中国工厂出口美国产品的产能逐渐向越南工厂转移，预计公司在生产过程中的直接员工成本可以得到有效控制，毛利率有进一步提高空间。

2、布局全球市场，再拓辐射半径

市场遍布全球，品牌影响力广泛。芝华仕沙发始终专注于品牌全球化发展战略，目前已在全球设立了22个地区分部、200余家分支机构，在全球市场拥有3000+销售终端，营销网络横跨亚、美、欧、澳等核心经济区域，产品销往全球超过100个国家和地区，位居中国市场功能沙发行业龙头地位，芝华仕产品也得到其他亚洲市场认可，自2017年至今芝华仕/头等舱已经连续3年荣登“亚洲品牌500强”。敏华位列美国家具市场十大供应商之一、功能沙发市占率第二。通过积极亮相各种国际大型家具展会，包括美国拉斯维加斯家具展、高点家具展和欧洲的科隆展、Interiors展，获取国际市场关注度和新客户。遍布全球的营销体系和快速反应能力，有助于公司分散风险、防止对单一市场/客户的依赖，拓宽品牌力的辐射半径，提升敏华在国际市场的竞争能力。

(四)管理高效：强费控高效管理，高分红回升可期

SAP系统打造流程化管理，敏华管理费率低于同业水平。2019财年公司将原有ERP系统升级为更为先进、且被大量世界500强公司采用的SAP系统，通过加强整合公司包括采购、生产、物流、人力资源系统、渠道等公司重要程序的每一环节，降低中间过程不必要的人力、物力和财力损耗。同时，敏华应用SRM系统协同人、内部管理系统及供应商，以实现与供应商之家实时畅通数据交互，打造高效快捷供应链。公司的库存管理系统直接连接经销商的库存和财务系统，集团可记录和跟踪自营店铺和经销商实时库存水平以及产品在仓库和零售点的变动情况进一步提高公司管理效率与运营效率。此外，公司积极投身产业升级进程，打造自动化工厂、建立智能仓库，提高生产、仓储效率，节约人力成本。敏华管理高效，管理费用率低于同业水平，长期低于5%。

评估体系完善，分红率回升可期。公司建立了一套完善的绩效评估体系，基于强大的信息系统和管理会计系统，通过实际数据计算各级别员工及管理人员KPI，并基于KPI设置一系列奖惩制度，以提高员工积极性。另外针对经理级别以上人员，公司也基于KPI授予其股票期权，促进员工与公司共同成长，员工总成本增速降低。同时，公司长期坚持高分红政策，2006年至今累计分红11次，累计分红金额52.73亿元，整体分红率55.19%。随着越南工厂、重庆工厂等大资本支出项目的落地，2020财年资本开支有望回落，分红率回升可期。叠加公司持续回购股份，有力提振投资者信心。

四、风波渐平静待企稳，山长水阔行稳致远，长期看好给予“强推”评级

风波渐平静待企稳，山长水阔行稳致远。随着原材料价格回落、公司对内地市场的大力开拓以及越南工厂的逐步完工，短期内营收有望恢复良性增长，盈利边际改善可期。长期来看，功能沙发细分赛道前景明朗，公司在功能沙发领域龙头地位稳固，产品品牌力、生产端优势、全球化布局形成壁垒，管理运营水平持续提升，核心优势不断强化，公司有望发挥龙头效应引领功能沙发市场发展，长期营收稳步增长，盈利回升逻辑不改。我们预计公司2020-2022财年归母净利润分别为15.1、17.2、19.3亿港元，同比增长10.8%、13.7%、12.2%，对应当前股价PE分别为12.9、11.3、10.1倍，考虑到公司在功能沙发领域产品品牌、市场布局以及生产制造的绝对竞争优势和功能沙发内销市场渗透率广阔的提升空间，参考A股软体家具公司估值，给予2020财年16X即6.4港币/股目标价，并给予“强推”评级。

五、风险提示

大幅冲击终端销售，国内经济不振影响终端需求。

(编辑：程翼兴)