美国市场：明斯基时刻来临？

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：杨灵修 秦培景 裘翔。

美联储再次紧急降息至零界点，且重启QE预计将使其总资产规模从2月底的4.2万亿美元飙升至6月底的4.9万亿美元。在全球央行提供充裕流动性的背景下，目前市场担忧的美国公司债和欧洲银行体系的两大风险点尚可控，未来是否会演变成流动性甚至金融危机取决于COVID-19扩散幅度和持续时间，以及各国财政政策的支持。短期美股盈利和估值的“双杀”的格局预计延续。

美联储再次紧急降息至零界点。

仅12天后，美联储于3月15日再次宣布紧急降息100个基点，同时也下调了银行贴现利率150个基点。至此，美联储的政策利率已回到零界点。过去三周短端利率较长端更快速的下滑不仅使得3月3日以来3个月和10年期国债收益率的倒挂结束，更意味着市场已预期美联储将大幅、快速地降息。考虑到卫生事件风险的“非对称”属性，以及货币政策传导所需的时间，美联储在1季度前便降息至零界点符合市场预期。

重启QE，额外流动性投放近5000亿美元。

继3月12日纽约美联储宣布未来短期通过回购操作投放1.5万亿美元的资金后，此次美联储又宣布短期将投放至少7000亿美元(5000亿美元国债+2000亿美元MBS)更长期的流动性以保证国债和MBS市场的运作。3月9日后，SOFR相对IOER再次走扩，而长端国债市场交易成本也大幅上升，反映银行间流动性收紧和信用风险的上升。因此，巨量的回购操作以及购买国债的期限放宽预计将缓解压力。而我们在去年12月发布的《2020年美国市场投资展望—谢幕牛市》报告中便已提及美联储在2020年可能重启MBS的购买，这项操作有四大优势：

1)Ginnie Mae发行的证券有政府担保，而Fannie Mae和Freddie Mac发行的证券虽无担保但风险极低，所以美联储无需承担额外的信用风险;

2)缓解MBS融资市场压力，相对降息或购买购国债能更有效地压低按揭贷款利率，也一定程度能够规避货币宽松加剧未来非地产领域的资产价格泡沫;

3)降低期限风险和凸性风险，鼓励金融部门增加对实体经济的投资;

4)对于居民部门，按揭利率下行将加快贷款余额摊销速度，增加可支配收入，有利于刺激消费和提升储蓄率。

综合来看，即便不考虑1.5万亿美元的回购操作，重启QE预计将使美联储总资产规模从2月底的4.16万亿美元飙升至6月底的4.89万亿美元。

市场的担忧：美国的公司债和欧洲银行体系。

目前海外投资者最担心的未来风险点集中在美国企业部门，特别是受卫生事件影响最大的石油、航空等行业。假设这些行业出现大规模违约，预计债券基金将进一步抛售。但必须指出的是，截至3月12日，BofA美国高收益债券期权调整利差为7.4%，虽高于长期历史均值的5.5%，但仍低于08年金融危机时22%的峰值，更是低于欧债危机以及2015年美联储开启加息周期时9%的水平。因此，在美联储提供巨量流动性的背景下目前风险尚可控。

第二，3月12日欧洲央行未如期降息也引发了市场对于长期负利率政策导致欧洲银行体系稳定性的担忧，2月17日至3月12日，欧洲STOXX600银行指数跌去40.8%。但截至2019年末，欧洲各国银行一级资本充足率的中位数为16.9%，虽然已连续两个季度下滑，但依旧维持在较高水平。此外，欧洲主要银行的流动覆盖率和净稳定资金比率一路提升，即使在当前银行对政府债务快速增长的背景下，依旧保持着较高的变现能力。

整体看，在全球央行提供充裕流动性的背景下，目前市场聚焦的两大风险点尚可控，未来是否会演变成流动性甚至金融危机取决于COVID-19扩散幅度和持续时间，以及各国财政政策的支持。

市场展望：短期美股盈利和估值的“双杀”的格局预计延续。

目前标普500动态PE估值已回落至15.4倍，虽低于2015年以来16.9倍的均值但仍高于2010年以来15.1倍的长期均值。此外，这仍是基于今年EPS增速能达到7.44%的假设。从TTM PE来看，当前标普500处于19.0倍，位于历史48.5%分位值，仍显著高于次贷危机后和欧债危机时12-13倍的估值低点。综合来看，我们认为“明斯基时刻”尚未来到，但目前经济和盈利数据仍未完全反映卫生事件的冲击，即便美联储加码宽松，预计短期美股仍将延续盈利和估值的“双杀”的格局，美国企业债务高筑以及巨额回购难以为继等问题也会被放大。

风险因素：

1)美国与主要贸易伙伴摩擦大幅升级;2)全球央行货币宽松低于预期;3)美国居民消费出现大幅下滑;4)美股公司回购显著下降。

（编辑：孟哲）