中信证券：卫生事件冲击不改长期成长趋势，超配电商龙头阿里巴巴(09988)、京东(JD.US)和拼多多(PDD.US)

本文来自微信公众号“中信证券研究”，文中观点不代表智通财经观点。

卫生事件对电商行业冲击预计在2020Q1集中体现，且电商受冲击明显小于线下、并有望进一步培育用户线上消费习惯、推动电商渗透率快速提升。中国电商大有可为，预计2019-2022年CAGR+16.1%，长期成长性值得期待。阿里巴巴(09988)、京东(JD.US)和拼多多(PDD.US)三大电商龙头领先地位不断强化，调整后估值具备吸引力，建议超配。

总量：消费主航道，卫生事件冲击不改增长趋势。

2019年电商在社零存量/增量占比20.7%/45.6%。电商成长性依旧，并已成为国内消费市场“系统重要性”的主航道。卫生事件冲击在2020Q1集中体现，预计2020Q1实物电商规模增速约5.7%，全年增速约15.2%。2021年在低基数效应下，实物电商增速有望反弹至20.3%。

格局：有限分散，Top3份额持续提升。

少数几个平台占据用户心智和主要消费场景的“有限分散”，是电商行业相比“二八原则”更好的格局描述。1）2019Q4，单季阿里市场份额61.2%，领先优势明显，但同比份额下降3.3pcts；2）京东/拼多多市场份额同比上升0.9/3.7pcts至19.7%/11.2%，Top3份额继续提升至92.1%，“一超双强”格局确立；3）2019Q4单季拼多多/京东AAU环比净增4890/2760万，均超过阿里1800万的水平，2019年12月，三家用户去重后，合计已覆盖国内81%的互联网用户。

动力：拼淘用户红利外溢，低线消费升级进行时。

国内电商遵循“高线——低线”、“普及——升级”的周期性成长主逻辑切换。“拼淘”共同推动低线市场用户完成电商“处女购”，2019年低线用户红利开始外溢，低线消费升级成为行业主要成长逻辑。电商消费升级指数——京东AAU/阿里AAU，自2019Q1触底47.5%，至2019Q4已回升至50.9%，判断2020-2021年依然处于较为明确的电商低线升级周期，电商消费升级指数回升至56.8%的历史高点水平。

风险因素：

全球股市恐慌性下跌；消费恢复不及预期；行业竞争加剧；

投资策略：卫生事件冲击不改长期成长趋势，超配三大电商龙头。

受卫生事件冲击，三大电商调整后估值具备吸引力。卫生事件对电商行业冲击预计在2020Q1集中体现，2月底快递全面复工后主要制约因素基本消除，并有望进一步培育用户线上消费习惯、推动电商渗透率快速提升，中国电商大有可为，长期成长性值得期待。受卫生事件冲击，调整后估值已具备吸引力，我们坚定认可三大龙头价值，建议超配。

(编辑：李国坚)