透过财报看阅文（00772），2019转型成色几何？

近日资本市场剧烈波动，美股跌完港股跌。3月18日，香港恒指收跌4.18%，重挫972点。一片血雨腥风之中，国内网文龙头阅文集团（00772）却凭借前一日公布的超预期业绩，逆势收涨6.31%，万绿丛中一点红。

3月17日，阅文公布2019全年业绩，实现收入为83.48亿元，同比增长65.7%，毛利润为36.9亿元，同比增长44.3%，股东净利润为10.96亿元，同比增长20.4%，高于市场预期，毛利率及净利率分别为44.2%和13.13%。

作为高成长性的网文龙头公司，阅文历年业绩均保持高增长水平，近三年收入及股东净利润复合增长率分别为42.8%和40.4%。但最近一年多来，阅文在前进路上也屡遭冲击——行业监管趋严、短视频崛起、免费阅读抢流量等。

发展路上的瓶颈，倒逼阅文不断升级发展战略、调整业务结构。透过2019年年报，我们能看到阅文的哪些转型成绩？其未来的想象空间在哪里？

在线阅读“模式升级”

智通财经APP了解到，阅文是腾讯旗下附属公司，前身为腾讯文学，目前主要从事在线阅读以及版权运营业务。公司拥有包括QQ阅读APP、起点中文网、红袖添香、小说阅读网、潇湘书院等网站，版权运营为打通IP产业链，2018年10月，完成收购新丽传媒，完善了产业链布局。

阅文的成长性非常好，往年的收入基本实现了中高双位数的增长，2019年的增速为近4年的最高。

阅文收入来源于两大核心业务，在线业务和版权运营业务，其中在线业务包括自有平台产品、腾讯产品自营渠道以及第三方业务。该公司保持成长性，得益于版权运营的高增长。以最近3年的数据看，版权运营业务呈翻倍增长，收入复合增长率高达238.7%。

由此，阅文收入结构实现了主动调整，版权运营逐渐成为收入核心。2019年，版权运营业务收入贡献53%，较2017年提升了43.6个百分点，而在线业务收入贡献为44.4%，较2017年占比90.6%下降了40.8个百分点，其中第三方平台收入贡献占比下降至个位数，这说明阅文对第三方渠道的依赖逐年降低。

在线阅读是最早出现的在线娱乐方式之一，发展到现在，经过数轮互联网用户红利之后，在线阅读用户规模占互联网用户半数以上，用户增长已经过了爆发期。但头部玩家凭借先发优势、优质内容的积累，占据绝大市场份额。阅文作为头部玩家，目前拥有网络文学市场70%的内容、50%的创作者、主要顶尖网络作家和50%左右的用户。

2019年，阅文自有平台产品及腾讯产品自营渠道平均月活跃用户2.197亿户，同比增加620万户，平均月付费用户为980万户，环比2019H2增加10万户，付费比例为4.5%，每名付费用户平均每月收入25.3元，同比增长5%。变化的背后，是公司主动升级商业模式的结果。

在线阅读业务，2019年上半年，阅文推出免费阅读 APP“飞读”。免费模式盈利比较单一，主要为广告收入，稳住了用户流量，对付费用户有一定的分流，但付费用户一般粘性较强，分流影响不大。

用户粘性强及人均付费提升，主要得益于公司内容供给端的庞大。经过多年的积累，阅文目前拥有网络文学行业最大的内容库，2019年，平台上共有810万位作家，作品总数达到1220万部，相比2017年分别增加了120万位作家和210万部作品。

阅文平台作家粘性强，建立了系统的作家签约、保障及激励机制，吸引各个级别的作家，并重点打造明星作家。

根据披露，平台相当一部分的内容创新来自于90后新生代作家，90后新生代作家在阅文白金和大神作家的人数占比达到25%。此外，该公司每年都会对若干新内容题材进行测试，以了解用户喜好，今年科幻、轻小说、历史以及短篇小说，这些题材的用户流量增长显著高于其他品类。

总体观之，阅文在线阅读板块做对了两件事：一是通过升级模式保住了用户流量，特别是对付费敏感性较高的用户，二是优质且覆盖广的内容供给、优化内容组合，提高了平台的吸引力，进而吸引了一批高粘性的用户。

版权运营放异彩

在保证内容供给端及用户粘性的基础上，阅文将商业触角延伸至网文IP产业链。

阅文的版权运营板块，主要通过将文学作品版权授权给网络游戏公司、影视剧制作公司及线下图书出版商等合作方获得版权收入，还通过参投、主投影视剧项目获得收入（如票房分账收入）。阅文拥有国内最大的内容库，包括庞大的作家数量和作品数量，而这些正是IP产业链最重要的生产资料。

上文说到，阅文版权运营板块这几年翻倍增长，2018年10月收购新丽传媒，进入影视开发领域，并表后成长速度加快。2019年，该公司向合作方授权约160部网络文学作品改编，而2017及2018年分别为100部和130部，IP改编涉及电影、电视剧/网剧、游戏、动画、纸质图书、音频听书等板块。外部市场对优质文学作品的需求持续增长，也反映了市场对阅文优质内容的认可。

在自主版权运营方面，阅文持续推出优质作品，2019年推出《武动乾坤》及《斗破苍穹》等多部优质动画作品，及首部在国内上映的电竞题材动画电影《全职高手之巅峰荣耀》等，改编的自营手游《新斗罗大陆》在发布后即广受欢迎，并赢得众多知名奖项，包括2019金陀螺“年度人气IP游戏奖和2019金葡萄最受关注游戏奖”。

阅文收购新丽传媒后，在IP全价值链开发特别是优质内容影视化方面，拥有更多的话语权，以及内容输出的把控能力。新丽传媒是国内头部影视剧制片公司，签约的演员包括胡军等众多一线明星，2019年推出的《芝麻胡同》、《惊蛰》、《庆余年》、《精英律师》等多部剧集，收视率在全国同时段均名列前茅。

其中，《庆余年》改编自阅文集团白金作家“猫腻”的同名小说，成为2019年最受欢迎的人气剧集之一。阅文在财报中称，新丽传媒是公司一直寻求的放大IP价值链中缺失的关键一环，希望能够筛选出更多适合改编的作品，复制《庆余年》的成功，进而打造可持续的产品储备库。

据了解，第一季大获成功后，《庆余年》第二季的开发已在进行中。

想象空间叠加价值洼地

阅文在战略重心转向版权运营的同时，也在加强技术投入，强化深度学习、自然语言处理等技术能力，向用户推荐个性化内容，提升用户满意度和内容分发效率，从而极大改善资产的运营效率。

2019年，公司资产周转率为0.32次，同比提升76.8%，经营性资产（流动资产）周转率0.68次，同比提升92.6%。

IP产业链正在释放巨大的市场蛋糕，行业仍处于快速成长阶段。研报数据显示，2015年以来，网文IP各细分产业持续高速增长。2018 年网络文学作品累计出版8135部纸质图书、1398部电影、1471部电视剧、1281部动漫以及701部游戏，同比分别增长17.19%、16.99%、19.4%、15.87%和79.92%。

阅文布局IP产业链，行业优势明显：一是内容优势，其是国内最大的网文内容库；二是平台优势，流量巨大；三是制作优势，拥有头部影视公司新丽传媒，掌握 IP 开发的自主权，能尽可能地把握IP的开发质量。同时，阅文还和万达等多家著名影视制作公司都有深度合作，第三方资源强大。

近年来，海外网络文学需求快速增长，根据 Questmobile 数据，海外在线阅读用户规模年均增长率28.4%，远高于国内的8.5%，且高达 84.2%比例的海外用户几乎每天都看网文。着眼于这一趋势，阅文也在积极推进网文出海战略，其旗下的起点国际，采用订阅付费模式，目前累计访问用户已近4000万，累计翻译了400多部作品。

综上看来，阅文具有高成长预期，在线阅读模式升级，付费用户稳定，免费功能升级用户粘性，而版权运营板块将持续受惠于网文IP产业链行业成长价值的释放，此外，海外战略也将成为公司未来的增长发力点，颇有想象空间。

估值上，根据相关行情软件，目前阅文的PE（TTM）为23.5倍，PB为1.39倍，而行业的PE为35倍，PB为6.8倍。财报发布后，摩根士丹利、Jefferies、信达证券、交银国际等多家投行均发布报告，给予“买入”与“增持”评级，此前多数评级投行调高阅文集团目标价。好公司难得，好价格更难求，2019年下半年以来，阅文管理层已耗资数亿元回购股票，值得投资者关注。