申洲国际（02313）：19年前四大客户占公司收入83% 20Q2后期订单压力将体现

本文转自微信公号“纺服新消费马莉团队”，作者：马莉腾曦骥川陆雨

申洲国际（02313）2019年收入增10%至226亿，净利润增14.4%至51亿(剔除零售剥离影响)，分红率50%。2019年产能依然非常紧张，实际产能增8.2%，对不同客户销售做了一些平衡，其中，Nike 67.8亿(+8%)，Adidas 50.4亿(+26%),Uniqlo 45亿(+16%)，Puma 24.6亿(+16%)。

2020年若当前局势影响，预计产能10%+增长，Adidas和Puma增速较高，Uniqlo双位数增长，Nike接近双位数增长。目前看，Q1接单正常，Q2有轻微下降，下半年受海外影响需保持谨慎预期。

2008年金融危机后，申洲国际从当年48亿收入、7亿利润的公司一路高速成长至今，作为订单一直饱满、全球最优秀的品牌服饰不可或缺的供应商，估值体系也从原来的10倍不到一路上涨至2019年较长时期当年30倍+PE水平。受危机影响近期股价调整幅度较大，我们暂维持2020/2021年49亿/57亿人民币净利润判断，对应估值分别为21倍/18倍。

投资要点

事件：公司公布19年报，收入同增8.2%至226.65亿元，归母净利同增12.2%至50.95亿元;若剔除剥离零售业务影响，OEM业务收入/归母净利同增10.1%/14.4%;全年每股现金分红1.90港币，分红比例达到50.5%，保持了往年水准。收入端：2019产能紧俏，Adidas成为最快增长客户。1)主要客户来看：Nike/Adidas/Uniqlo/Puma本年度订单分别增长8.3%/ 26.2%/16.3%/15.9%至67.8/50.4/45.0/24.6亿元，前四大客户占公司收入比重达到83%;19年上下半年各客户订单增速有些波动，主要由于2019年产能紧俏(实际来看产能增长8.2%)，公司对不同客人的销售占比做了平衡，全年维度来看Adidas增长最快。

2)从交货地区来看，占比最高的国内市场收入增速也最高，达到13.2%，日本/美国/欧洲市场增速分别达到9.5%/6.9%/2.5%;

3)从品类来看：运动服业务占比进一步提升到72%，同比增长14.3%至163亿元，主要受益中美运动市场蓬勃发展保持了强劲增长;休闲服业务表现平稳，内衣业务则下滑40%至8.0亿元。

财务分析：毛利率受染料价格及人工成本上涨影响，但费用控制及所得税优惠带动净利润率上升。公司19年毛利率同比下滑1.2pp至30.3%，主要与收缩Maxwin业务带来的清库存折价销售有关，剔除该影响OEM业务毛利率同比仅下降0.3pp至30.8%，主要与染色相关化工原材料成本上升以及人工成本上升有关，由此毛利润同比增长4%，增幅小于收入;但受益费用控制(尤其2019年接快单数量少于18年，空运成本大幅下降2.1亿元)，加之海外产能占比提升带来综合所得税率同比小幅下行，归母净利同比增长12.2%,至51.0亿元，若进一步剔除收缩Maxwin零售业务亏损影响，归母净利同增14.4%至52.4亿元。

20年海外问题发酵，对下半年接单前景需要谨慎预期。

从产能端看：公司节后至今9成员工已经返岗、产能满负荷;未来产能增量主要来自于越南德利成衣工厂(计划6000人、目前已有3000+人)、Adidas专属成衣6000人工厂(2019年末已开始建设)、柬埔寨新1.8万人成衣工厂(预计2020年末完成建设)，公司计划继续按预期推进硬件建设，但招工进度将随当前事态发展灵活调整。从订单端看：海外多数重点疫区零售商停业，加之东京奥运会等国际体育赛事纷纷计划延期，预计Q2后期开始订单压力将陆续体现。

盈利预测与投资建议

我们认为虽然20年公司影响对终端需求造成压力，但公司作为针织领域全球第一制造企业其国际化、垂直一体化优势仍在，长期继续看好发展前景，考虑Maxwin零售业务彻底关停及20年影响，我们预计公司20/21/22年收入同比-2.9%/+15.5%/+15.3%至220/254/293亿元，归母净利同比-3.9% /17.4%/16.2%至49.0/57.5/66.8亿元，对应PE21/18/15X，作为研发和管理出色的稀缺优质制造龙头，维持“增持”评级。

风险提示

影响导致大客户订单增长不及预期招工进度不及预期、生产效率提升不及预期