波音(BA.US)：凛冬孕育新希望

本文来源微信公众号“中信证券研究”。

受737MAX停飞及卫生事件冲击影响，波音(BA.US)2019年业绩大幅下滑、现金流快速恶化。波音公司是美国高端制造业的代表，不但对国内的就业牵引和产业拉动举足轻重，而且在维护国家安全方面具有战略意义，所以预计将获得政府的暂时性援助，度过经营危机，并将在完善管理模式后恢复产业霸主地位，且在高分红高回购的模式下重新实现股价提升。

737MAX危机

737MAX是波音公司新一代主力机型，也是其历史上销售最快的机型。印尼狮航、埃航两起空难后，该机型停飞停产，不但引发了全球对波音的质疑，而且对公司2019年经营造成较大冲击。经营压力叠加卫生事件冲击，波音公司已出现严重的现金流压力。自今年2月20日至今，公司股价下跌幅度最大时已接近70%，直至近期美联储连续实施重磅救市措施，股价才出现反弹。目前惠誉、穆迪等多家机构均下调了公司评级，其中标普更是将波音评级由“A-”调整至“BBB”，并将波音公司信用评级列入负面观察名单。

空中巨无霸，百年传奇

波音公司从军机制造起家，在长达100年的发展历程中，公司不断通过并购及设立子公司实现业务外延拓展，最终确立了其在航空业的全球霸主地位。军工领域，波音是全球第二大武器制造商，主要产品F/A-18“大黄蜂”、B-52战略轰炸机等机型均为美军现役主力机型，与洛马公司共同领衔美国军工行业。民航领域，波音与空客垄断了全球民机市场，其中波音在宽体客机领域更是处于绝对领先地位，近5年宽体客机累计交付1050架，是排名第二位空客(428架)的2倍多。

经营危机，黑天鹅还是灰犀牛?

美国上市公司管理层多为职业经理人，当公司所处行业进入成熟阶段，增速趋于平稳时，高分红高回购成为管理层维持股价上行、获得股东支持的常用方式。为迎合股东需求，波音公司也在持续加大分红和回购的力度，2015年至2019年波音公司累计经营性现金流入461亿美元，而分红及回购现金流出519亿美元，超出经营流入58亿美元。甚至在2019年业绩大幅下滑、现金流恶化的情况下仍坚持分红。直至2020年初卫生事件“黑天鹅”出现，波音积聚的风险快速暴露，若后续卫生事件控制不及预期，国际航空客运恢复缓慢，737MAX无法如期在2020年中期复飞，波音将面临巨大现金流风险和信贷风险。

凛冬孕育新希望

回溯英国航空发动机公司罗罗，其曾在19世纪70年代因资金链断裂破产，后在“国有化”扶持下重新夺回世界三大航发制造商地位。波音公司作为美国高端制造业的代表，不但对国内的就业牵引和产业拉动举足轻重，而且在维护国家安全方面具有战略意义，所以预计将获得政府的暂时性援助，度过经营危机。我们认为，由于全球航空业目前遭受重创，航空产业格局或进行重塑，也将倒逼产业链公司重视风险防控，提高资金储备和现金流管理能力。而预计波音公司在完善管理模式后将恢复产业霸主地位，并将继续在高分红高回购的模式下实现股价提升。 (编辑：刘瑞)