中泰证券：兖州煤业(01171)去杠杆成效显著，主业竞争能力提升

本文来自中泰证券。

投资要点

兖州煤业(01171)披露2019年业绩快报：2019年实现营业收入2006.5亿元(+23.1%)，归属于上市公司股东净利润86.7亿元(+9.6%)，扣除非经常性损益后的归母净利润为74.7亿元(-12.0%)，每股收益为1.76元/股(+9.6%)。

2019年业绩同比上升原因：与管理费用、财务费用、所得税等同比下降有关。2019年，公司主营业务煤炭毛利额为249.5亿元(-10.5%)，甲醇毛利额为7.3亿元(-41.2%)，业绩上升主要与管理费用、财务费用、所得税等同比下降有关。2019年，管理费用44.9亿元(-12.8亿元或-22%)，主要系上年度社保费用一次性计提了10.06亿元所致。财务费用25.4亿元(-8.6亿元或-25%)，主要系公司大力去杠杆降低有息负债所致。所得税费用29.3亿元(-14.5亿元或-33%)，主要系确认收购联合煤炭公司所形成的递延税款及应纳税所得额变化所致。

煤炭业务：兖煤澳洲和内蒙石拉乌素煤矿贡献显著增量，销售价格逆市上涨。

2019年，公司商品煤产量9447万吨(-0.7%)，商品煤销量1.16亿吨(+1.9%)，其中公司本部商品煤产量3117.2万吨(-130.2万吨)，菏泽能化商品煤产量272.5万吨(-52.2万吨)，鄂尔多斯能化商品煤产量1378.4万吨(-106.7万吨)，昊胜煤业商品煤产量390.7万吨(+62.1万吨)，兖煤澳洲3551.7万吨(+191.8万吨)，在部分煤矿生产受限情况下，澳洲和内蒙的石拉乌素煤矿贡献了产量增量。

2019年，商品煤销售均价549.2元/吨(+0.2%)，显著优于国内动力煤市场价下跌9%的变化，这与公司精煤洗选率提升以及澳洲煤产量增加等有关。2019年，商品煤单位销售成本334.4元/吨(+10.3%)，这与部分煤矿生产受限等有关。商品煤单位毛利214.9元/吨(-12.2%)，煤炭业务毛利率为39%(同比下降6个百分点)。

煤化工业务：甲醇价格下跌导致盈利能力同比下滑。2019年，公司甲醇产/销量分别为176/166万吨，同比增加0.7%、0.7%，销售均价1729元/吨，同比下降19%，平均销售成本1288元/吨，同比下降6%，单位毛利441元/吨，同比下降42%，毛利率25%，同比下降10个pct。公司甲醇业务盈利能力下滑，主要受甲醇市场不景气，销售价格下滑等原因所致。

剥离业务和收购股权，夯实主业竞争能力。根据公司公告，公司拟将兖煤国际贸易公司、兖煤新加坡两家全资孙公司100%股权，出售给集团旗下的全资公司电铝香港公司，对价分别为0.79亿元和0.72亿元。两家全资孙公司都是从事贸易业务，其中兖煤国际贸易公司2018年收入228.5亿元，净利润0.88亿元，2018年底净资产0.6亿元，兖煤新加坡公司2018年收入291.7亿元，净利润106万元，2018年底净资产0.7亿元。

两家公司2018年合计收入520.2亿元，占公司其他业务(主要是贸易业务)收入比重为54%，此次大力度剥离有望增强公司主业竞争能力。与此同时，公司拟花3亿澳元(折合人民币约13.1亿元)收购其他股东持有的澳洲莫拉本煤矿10%的权益，莫拉本煤矿是澳洲现金成本最低的十大煤矿之一，预计将增加公司权益产能240万吨，进一步夯实公司煤炭业务盈利能力。

去杠杆成效显著，资产结构持续优化。2019年公司持续执行去杠杆战略，通过控制非主业投资活动、以低息置换高息、压缩有息负债存量等方式，降杠杆减负债效果显著。2019年减少有息负债113.6亿元至654亿元，利息支出同比减少8.6亿元，EBITDA为250.3亿元，期末货币资金272.7亿元，现金流充沛。

盈利预测与估值：我们预计公司2019-2021年归属于母公司的净利润分别为86.7、80.3、85.9亿元，折合A股EPS分别是1.76、1.64、1.75元/股，当前8.63元的股价，对应PE分别为4.9/5.3/4.9倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

(1)经济增速不及预期风险。为防范化解重大风险，压缩了货币与财政政策空间，同时国际贸易因素，都有可能引发国内经济需求不及预期的风险。

(2)政策调控力度过大风险。供给侧改革仍是主导行业供需格局的重要因素，但为了保供应稳价格，可能使得行政性调控手段存在力度过大风险。

(3)可再生能源持续替代风险。国内水力发电的装机规模较大，若水力发电超预期增发则会引发对火电的替代。风电、太阳能、核电等新能源产业持续快速发展，虽然目前还没有形成较大的规模，但长期的替代需求影响将持续存在，目前还处在量变阶段。

(4)煤炭进口影响风险。随着世界主要煤炭生产国和消费国能源结构的不断改变，国际煤炭市场变化将对国内煤炭市场供求关系产生重要影响，从而对国内煤企的煤炭生产、销售业务产生一定的影响。（编辑：罗兰）