华润燃气(01193)毛差下降背后，宁波、太原项目能否支撑公司稳健成长？

本文来自光大证券。

事件：华润燃气(01193)发布 2019 年度业绩公告。2019 年公司实现收入 558 亿港元，同比增长 9.1%；股东应占溢利 50.4 亿港元，同比增长 13.3%。 

业务布局：公司背靠华润集团，逐步成长为燃气行业龙头。公司业务广泛布局全国各地，主要位于经济较发达和人口密集的地区。截至 2019 年底，公司共运营 251 个城市燃气项目，其中 14 个位于省会城市，73 个位于地级城市;已接驳用户数为 3795 万户，居民用户渗透率 53.0%。

零售气量持续增长，毛差小幅下滑：2019 年公司零售气销售量 280 亿立方米，同比增长 15.4%。考虑到公司年内仅新增 3 个城市燃气项目，我们判断公司零售气销售量主要通过内生方式增长。按用户类别看，工业用户用气有效驱动了公司零售气销售量的增长。公司 2019 年零售气毛利 0.58 元/立方米，与 2019H1 相比持平，同比下降 0.02 元/立方米。我们认为公司零售气毛利同比小幅下滑主要与上游供应商涨价、及工业用户(部分存在折价)的占比提升有关。考虑到降低下游用户用能成本背景下公司客户开发策略，我们判断公司零售气毛利仍将略有收窄。  

宁波、太原项目值得期待：在城燃项目并购方面，公司秉承审慎原则，精选优质城燃项目。目前公司有序推进宁波、太原项目。我们预计宁波、太原落地将进一步提升公司规模及市占率，在城燃行业内生增速放缓的情况下支撑公司稳健成长。  

盈利增速稳健，派息比例持平：受益于城燃业务稳步扩张，公司 2019 年股东应占溢利 50.4 亿港元，同比增长 13.3%，盈利增速保持稳健。2019 年公司拟派末期股息 0.72 港元，全年 DPS 0.87 港元(中期股息 0.15 港元);全年派息比例 38%，同比持平。考虑到大型城燃项目并购下的资本开支扩张预期及公共卫生事件冲击下公司经营的保守展望，公司并未提升派息比例。 

盈利预测及投资评级：公司核心业务为燃气销售和燃气接驳业务。我们的关键假设如下：燃气销售：我们判断受公共卫生事件冲击，公司 2020 年零售气量增速有所放缓。综合考虑天然气行业内生增速放缓及城燃项目扩张带来的外延并购机会，假设公司 2020-2022 年的零售气销售量同比增速分别为 10.5%、14.6%、 12.5%，零售气毛利分别为 0.57、0.56、0.55 人民币元/立方米。燃气接驳：我们判断公共卫生事件将对 2020 年公司居民用户接驳进度产生负面影响。考虑到存量城燃项目气化率的提升及新增城燃项目的开发，假设 2020-2022 年新接驳居民用户分别为 292、300、309 万户，平均居民接驳收入为 2629、2576、2525 人民币元/户。

根据上述假设，我们预计公司 2020-2022 年的收入分别为 575、644、 710 亿港元，同比增长 3.0%、11.9%、10.3%;毛利分别为 141、155、167 亿港元，同比增长 1.3%、10.0%、7.9%;毛利率分别为 24.5%、24.1%、 23.6%。预计公司 2020-2022 年股东应占溢利分别为 55.1、63.1、69.5 亿港元，同比增长 9.2%、14.5%、10.2%；当前股价对应 PE 分别为 17、15、13 倍。

风险分析：港股市场系统性风险，天然气销售量及毛差低于预期，接驳费超预期下调，居民接驳数量低于预期，并购进度不及预期等。