中信证券：预计2020H2迎来复苏，优选受益于赛事大年的运动龙头，推荐安踏体育(02020)等

本文来自微信公众号“中信证券研究”，文中观点不代表智通财经观点。

2019年国内外运动品牌表现靓丽，在多品牌推进/新品研发/营销资源获取/零售改善等方面全面发力。展望2020年，预计2020H1收入&盈利受卫生事件影响面临一定压力。我们判断运动需求仍在，且卫生事件深化健康理念，伴随东京奥运会延后至2021年，2021-2022年有望迎来连续两年运动大年（东京奥运会-北京冬奥会-世界杯），推动运动行业需求/关注度/估值持续提升。建议在卫生事件明朗、预期充分反映后的2-3季度布局，优选长期成长逻辑清晰、行业地位巩固、受益于赛事大年的运动绝对龙头，重点推荐安踏体育(02020)、李宁(02331)、申洲国际(02313)、滔搏(06110)。

2019年经营回顾：规模与质量兼具，龙头愈优。

①利润表：2019年安踏主品牌增长稳健，FILA持续超预期，李宁/特步改革成效兑现，增长逐年提速。其中安踏/FILA收入分别+22%/+74%，李宁/特步收入同样逐年改善（分别+32%/28%）。同业比较来看，龙头品牌规模优势愈加凸显，李宁/特步/361度收入和安踏收入相比较，比例从2017年的53%/31%/31%下降至2019年的41%/24%/17%。从盈利角度看，安踏毛利率改善（55%）、净利率略有调整（16.6%），李宁盈利持续优化（毛利率49.1%/净利率9.1%）。

②现金流量表：整体经营稳健，经营性现金流基本匹配净利润增长。安踏/李宁2019年经营性现金流净额分别为75亿元（+69%）、35亿元（+110%）。

③资产负债表：周转健康，库存优化。2019年安踏主品牌周转天数保持在50天左右，李宁/特步存货周转天数继续优化，分别为67/73天。从结构看，李宁库存仍在持续优化，公司/渠道层面6个月内库存占比为76%/71%。

运动品牌的2019：多品牌/产品研发/营销/零售的全面发力。

①多品牌：安踏成功整合Amer并完成组织框架的响应调整，特步合作优质跑鞋品牌Saucony和户外品牌Merrell品牌负责中国地区业务，并且收购整合休闲品牌Palladium和K-swiss，多品牌战略正式起航。

②产品研发：安踏推出“氢科技”中底材料、升级KT系列至KT5 Pro Stars，李宁多年沉淀打造重磅科技，特步全面升级新一代竞速160X产品。

③营销：安踏合作国际奥委会，李宁植根中国文化全渠道营销，特步则继续加强优势跑步领域的马拉松赛事资源布局。

④零售：安踏加速门店形象升级（九代店）和渠道结构优化并举（开大店），李宁根据不同市场需求灵活优化渠道结构，加盟商优中愈优（收入+39%），直营模式积极调整（收入+15%），特步全面升级门店形象（90%为国际化风格）。

运动鞋服行业的2019：高景气延续，龙头加速抢占份额。

2019年我国运动服饰行业整体规模3188亿元（+17.3%），预计未来5年CAGR=11.4%。其中运动鞋/运动服分别为1336亿元（+13.1%）/1830亿元（+20.5%）。从格局角度看，龙头品牌加速提升份额，2019年Nike/Adidas市占率延续提升趋势，分别达到22.9%/20.4%，Skechers提升至6.8%。国内品牌中，安踏加速抢占份额、进一步拉近同Nike/Adidas距离，市占率为16.4%（安踏品牌/FILA市占率分别为11%/5.4%）李宁/特步企稳回升，2019年市占率为 6.3%/4.9%。

2020年前瞻：2020H1卫生事件冲击下的深蹲，2020H2内生修炼后的复苏。

结合业绩发布会及终端调研，我们预计安踏2020Q1流水下降20%~30%，FILA 2020Q1流水下降10%左右，预计公司整体2020H1收入下降10%左右（安踏下降15%左右，FILA持平）；预计李宁2020Q1流水下降20%左右，5月~6月恢复至去年同期水平；预计特步2020Q1流水同比下降25%~30%。

面对卫生事件，各家运动品牌积极应对，预计2020H2回到正增长：①更积极的退换货政策。安踏提供10%~15%的货品回购政策，李宁给经销商更多的返点支持，特步将使用2020Q3的货品同渠道2020Q1的春季货品进行调换。②大力推动线上业务发展。安踏积极推动全员线上销售，并且快速上线微信商城小程序。③加盟商补贴。特步对经营商大促活动进行部分补贴，同时延长经销商1个月账期。

风险因素：

卫生事件波动，终端需求波动，宏观经济波动风险等。

投资建议：

2019年国内外运动品牌表现靓丽，在多品牌推进/新品研发/营销资源获取/零售改善等全面发力。展望2020年，预计2020H1收入&盈利受卫生事件影响面临一定压力。我们判断运动需求仍在，且卫生事件深化健康理念，伴随东京奥运会延后至2021年，2021-2022年有望迎来连续两年运动大年（东京奥运会-北京冬奥会-世界杯），推动运动行业需求/关注度/估值持续提升。建议在卫生事件明朗、预期充分反映后的2-3季度布局，优选长期成长逻辑清晰、行业地位巩固、受益于赛事大年的运动绝对龙头，重点推荐安踏体育、李宁、申洲国际、滔搏。

(编辑：李国坚)