中信证券：供应端信号提振情绪，原油中长期反弹仍需基本面改善

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：黄莉莉。文中观点不代表智通财经观点。

近一周主要产油国多次表态释放积极信号，情绪面提振推动油价暴涨，美国有望加入结成史无前例的减产联盟，供应端若达成减产有望支撑油价企稳反弹。

3月6日以来的低油价导致产油国和石油生产商财务压力不断增加，近一周以来，美国、OPEC和沙特、俄罗斯等主要产油国频繁释放供应端积极信号。4月2日，沙特、美国和俄罗斯先后表态，愿意通过产油国之间的合作稳定原油市场，意味着美国极有可能加入原有的OPEC+减产联盟，符合我们此前认为主要产油国（OPEC、俄罗斯和美国）最早于4-5月就将采取产量限制措施或开启相关谈判的预测。若供应端史无前例的结成美国+沙特+俄罗斯三方减产联盟，三者合计占全球原油市场份额已超过40%，若加上其他OPEC+协议国，该联盟将占据全球60%以上的原油市场份额，对油价的影响能力将大大增强。

以往油价暴跌OPEC均会采取减产措施以支撑油价，但供应端减产幅度不足或需求未明显改善时，油价无法进入大幅反弹和持续回升周期，减产可能不止一次。

我们回顾了近30年以来7次较大的油价暴跌事件及后续反弹，除2001年美国9·11事件以外，其余6次暴跌均与基本面需求骤减或供应骤增相关，且OPEC在7次油价暴跌期间均通过减产以支撑油价。供需基本面主导中长期油价走势，供应端减产幅度不足或需求未明显改善导致基本面仍供过于求时，油价很难大幅反弹并进入持续回升周期，例如2001年美国9·11事件冲击和2008年美国次贷危机后，OPEC分别减产2次、3次，并伴随需求改善才推动油价回升。

当前OPEC财政状况远不如2014年及以前，美国页岩油企存在债务风险，产油国对低油价的承受能力较差。

当前油价已低于除沙特等个别OPEC以外所有国家的完全成本，以及所有产油国的财政收支平衡成本。自2014年进入中低油价时期以来，OPEC国家的财政状况持续恶化，政府债务规模不断扩大，沙特、阿联酋、伊拉克、伊朗等中东主要产油国已连续多年财政赤字，政府债务占GDP比例多已升至20%~50%。另一方面，持续的高额资本开支导致美国页岩油债务规模持续增加，页岩油企业的偿债能力与油价密切相关，低油价可能会引发债务危机。当前产油国对低油价的承受能力普遍不及2014年，本轮油价大跌后供应端做出反应的时间可能会大幅缩短。

当前原油市场严重累库，二季度全球库存面临“爆仓”危机，财政、库存双重压力或会导致供应端积极变化提前出现，供应端减产有望支撑油价企稳反弹，但长期持续回升仍需要供应-需求两端合力，卫生事件改善和大规模减产缺一不可。

根据我们此前测算，若二季度OPEC按计划增产，全球原油3月、2季度将分别累库约1764、1701万桶/天，对应3-6月全球库存累计增加28.2亿桶，远超当前全球18.5亿桶的剩余库容，考虑到原油库容分布不均和卫生事件导致的运输不畅，部分国家和地区可能在4-5月就面临库容“爆仓”危机。因此财政和库存双重压力可能迫使主要产油国（OPEC、俄罗斯和美国）最早于4-5月就采取产量限制措施，油价有望从底部反弹至40美元/桶的完全成本区间。但由于卫生事件大幅压制需求，仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡，中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应-需求两端合力，全球卫生事件根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可。

风险因素：

向下：海外卫生事件恶化；OPEC、俄罗斯增产持续时间过长，或利比亚、委内瑞拉等产油国大幅增产；全球经济系统性风险爆发。向上：主要产油国超预期提前达成减产；美国页岩油产量大幅下跌。

投资策略：近期产油国频繁表态释放供应端积极信号，情绪面提振推动油价暴涨。

复盘以往30年的7次油价暴跌，OPEC均实行减产以支撑油市，且减产联盟不断壮大，从单一的OPEC发展为OPEC+俄罗斯等国。当前，产油国/石油生产商的财政/财务压力，叠加高速累库带来的全球库容压力，有望推动供应端最早于4-5月就采取产量限制措施。若此次供应端史无前例的形成OPEC+俄罗斯+美国减产联盟，则该联盟的全球原油市场占比将在60%以上，对原油市场的影响力将大幅增强。但我们经测算认为，由于海外卫生事件对需求的压制，仅依靠供应端减产仍很难保证二季度基本面平衡，中长期油价的大幅反弹和持续回升仍需供应-需求两端合力，全球卫生事件根本性改善和供应端的大规模减产缺一不可。

(编辑：李国坚)