业绩持续双位数增长，成实外教育（01565）靠“内+外”驱动

近8个交易日，港股教育板块反弹了13.5%，行业乐观的投资情绪较浓，而投资者经历了去年“首控斩仓”的风波后，也迎来了成实外教育（01565）2019年的财报。

智通财经APP了解到，3月31日，成实外教育发布2019年业绩，收入4.93亿元，同比增长27.83%，EBITDA为6.51亿元，同比增长17.98%，归属于股东净利润3.97亿元，同比增长11.44%。此外，该公司拟分派末期股息每股0.04港元，全年分派每股0.08港元，股息率为5.2%。

成实外教育提供从幼稚园到大学的学历教育全面教育课程，立足于成都深耕四川，该公司旗下的K12学校中考、高考成绩一直名列成都市前茅，频出高考状元而被市场称之为“状元的摇篮”，在四川的名气还是非常大的。该公司旗下的提供高等教育服务的四川外国语大学成都学院开设外语专业数量为中国西南地区所有高校第一，在2019年武书连“中国独立学院排行榜”上， 学校综合排名第二十位，文学类独立学院第一名，在本科毕业生就业质量与本科毕业生 升学率分别位列第二名。该公司业绩表现也非常好，收入每年均保持双位数的增长水平。

不过，在资本市场，该公司估值却很低，主要为2019年11月27日，首控集团（01269）被券商斩仓，导致股价大幅度下跌，之后虽有反弹，但至今仍未涨回原先的位置。此次业绩，恰恰说明了该公司基本面够硬，而股价并没有反应公司内在价值。

业绩增长强劲

智通财经APP了解到，成实外于2019年在中国四川省成都市及雅安市设立3间新学校，按组别划分经营27所学校，分别位于中国四川省四个城市及一个县，以及美国的尔湾市，同时经营一间位于成都高新技术产业开发区的联营学校。截止2019年，该公司共有学生51159名，同比增长9.2%。

2019年，该公司旗下幼儿园、小学、初中、高中以及大学分别经营2所、6所（增1所）、8所（增1所）、9所（增1所）以及2所学校，期间幼儿园及K12学校共有学生34271名，同比增长12.5%，近三年复合增长率21.82%，占比总学生人数67%，而大学有学生16888名，同比增长3.06%，近三年复合增长率4.7%。

该公司各个阶段的学生增长强劲，特别是K12阶段的学生，贡献了主要增长动力，2019年高中国内课程学生10134名、初中学生13126名，小学学生8312名，近三年复合增长率分别为21.3%、10.2%以及35.2%。由于学生人数强劲增长，该公司业绩也表现非常出色，近三年收入复合增长率达到25.2%。

该公司的收入构成主要为学费和住宿费，2019年学费12.91亿元，同比增长15.2%，住宿费0.52亿元，同比增长12%，收入占比分别为86.5%和3.5%。从教育不同阶段看，往年高中、初中、小学及大学阶段学费增长都不错，且贡献度较高，2019年分别贡献24%、33.5%、20.84%和17.3%。

带动业绩持续性增长，在民办学校竞争激烈的四川地区，成实外教育各个阶段的学费收费也十分稳健教育平均学费也均有一定的提升，2019/2020学年，高中国内课程、高中国际课程、初中、小学、幼儿园及大学平均学费分别为3.59万、9.72万、3.44万、3.57万、3.33万以及1.35万元，和以往年度相比都有显著提高。

如果把时间往前看，可以观察到成实外或有两套定价系统，一是教育对K12阶段的学费定价偏谨慎，往年保持较低的增长水平，但也保持了较为稳定的内生增长，对幼儿园及大学阶段定价相对会更灵活一些，而大学阶段学费对比港股上市的公司而言，算比较低的水平，可提价空间较大，2020年9月以轻资产模式运营的大学宜宾校区即将开学，占地500亩，可以提供约12000个学位。

由于有良好的品牌效应，成实外教育各阶段的平均学费基本比港股同行要高，特别是高中阶段的学费，比如以高中国内教育部分来说，该公司平均学费比天立教育（2019年）高出95%，比博骏教育（以2018/2019学年计）高出2-7%。整体来看，该公司高中的平均学费高比行业高出30-50%。

“轻资产”扩张战略

实际上，该公司的业绩主要靠内生+外延驱动，内生主要是原有学校学生及学费的增长，上文已经谈到，而外延主要为新学校并表，2017年至2019年增加5所学校，增长比例23%，而学生人数增长32.9%。

在“外延增长”上，该公司坚持“轻资产”战略，智通财经APP了解到，截止2019年9月已开学的学校中，有21所学校为轻资产项目，占比84%，其中K12阶段的有20所，占比80%，而截止2019年12月现有及规划在建的学校中，有43所学校为轻资产项目，占比86%，K12阶段41所，占比82%。

所谓的轻资产学校主要为该公司和政府（当地政府）或者地产商（万科及龙湖等头部地产商）合作，共同建设新学校，比如和政府合作的有攀枝花校区、渠县校区，雅安校区，与地产商合作的五龙山校区、美年校区以及龙湖西宸原著校区，以及与当地龙头企业合作的自贡校区等。轻资产节省了大量现金流，加速了资产周转，可以实现异地迅速扩张，使得业绩更加良性和快速增长。

以下为2020年及2021年9月开设的合作项目新校舍预期可容纳学生人数：

此外，2019年，该公司的招生总人数51,159名，整体使用率为70%，同比提升1.5个百分点，仍有非常大的使用区间，不考虑外延并表下，内生增长仍有较大的提升空间，考虑外延并表，由于轻资产项目逐渐落地，预期开设的新校舍得到充分利用，该公司学生人数预期仍可以实现较高的增长水平。

打造行业“层层壁垒”

成实外能够保持学生人数和业绩内生上稳健增长，以及外延上快速及良性发展，主要归功于该公司特有的且无法复制的“壁垒优势”。

该公司最享誉全国的莫过于“状元的摇篮”的称号，智通财经APP了解到，2000年至今四川省高考状元数量中，成实外占比达42%，2019年成实外保送学生81名，占比四川省保送人数达85.3%，从2013-2019年，我司旗下学校保送生 人数已累计至609人。此外，在清华北大录取人数上，2018及2019年分别有37名及38名。

除了高考成绩优秀外，成实外教育在理科竞赛方面表现也非常突出。2019年，该公司旗下的成都外国语学校五大学科奥赛成绩全国排第20名，拥有7枚金牌，于2019年9月举办的全国高中学生数学竞赛荣获一等奖，于2019年12月 获得全国青少年信息学奥林匹克联赛 （复赛）提高组一等奖。

在考取大学上，该公司旗下领办的城厢中学本科升学率达到90.98%，在四川省，对于望子成龙的家庭来说，上好的大学往往是走出社会的敲门砖，成实外相当于名校一般的存在，行业地位非常高，这也解释了该公司高中阶段学生数量增长较快的原因。

成实外的国际教育板块也具有非常大的优势，该公司多间学校成立国际课程，课程项目包括中美AP课程，中加课程，中澳课程以及A level项目等，和国外多所名牌大学都有合作，其中在宜校网颁布的2019年度出国留学最强中学榜中，成都外国语学校在四川所有中学中排名第一，共产出11个哈佛学子，基本每年都有藤校，牛津和剑桥。

2019年，该公司旗下学校被世界排名前100位大学（QS 排名）录取的学生数量有95名，被美国常青藤联盟8所学校与牛津和剑桥大学录取录取的学生数有5名，并且和英国知名的私立学校都有合作。

上文主要在K12阶段的核心优势，在大学阶段，该公司就业率远高于行业，2019年为该公司旗下的四川外国语大学就业率93.44%，高于四川省及全国的就业率，该大学还是四川省唯一专业外国语大学，语言类专业优势突出， 开设外语专业数量为中国西南地区所有高校第一。

此外，该公司重视教师队伍的打造，成立教师干部发展中心，近年来持续加大在教师上的投入，师生比整体有下降的趋势，2019年，该公司共有3350名教师，师生比为15.3。在教师结构中，26.4%拥有硕士及以上学位，有15.1%教师取得高级教师资格，另外有39名教师获认可为特级教师。

成实外教育的上述优势都构成其层层的行业壁垒，新进入者，不管是K12阶段还是大学阶段的学校都很难撼动其品牌地位。或因品牌效应，该公司轻资产扩张顺畅，当地政府以及龙头地产商业愿意与其合作，品牌输出能力强劲。

综上看来，成实外教育在内生+外延驱动下，业绩持续稳健增长，“轻资产”扩张战略持续推进，目前规划建设项目充足，未来或可并表驱动业绩高增长，该公司行业优势明显，打造K12、国际、大学及教师队伍等层层行业壁垒。目前该公司估值很低，PE（TTM）值仅为10倍，而港股教育行业PE值为22倍，远低于行业水平。