新股前瞻| 两度折戟A股IPO 被美敦力、强生、奥林巴斯挤压的康基医疗能否吃下“资本羹”？

在两次与A股擦肩而过之后，康基医疗最终将上市地放在了港股市场。

近日，康基医疗向港交所提交了招股书，申请主板上市。智通财经APP了解到，康基医疗是我国最大的国产微创外科手术器械及配套耗材(MISIA)平台，公司曾分别在2017年3月和2019年6月向A股提交上市申请，但因为种种原因未能成行，最后公司将上市的目光转向港股市场。

实际上，在国内整个MISIA市场，康基医疗并非市占率第一的企业。数据显示，按照2019年的销售收入统计，国内MISIA市场中排名前三的均为外国企业，其中排名第一的是一家在纽交所上市的美国企业，该公司2019年在国内MISIA市场的市场份额达到了41.2%，事实上即便其招股书未说，这家强劲对手显然是美敦力(MDT.US)。而康基医疗的当期市占率仅有2.7%，差距较为明显。

但实际上MISIA概念广泛，据智通财经APP了解，我国MISIA市场大体分为微创外科手术(MIS)、微创操作(MIP)及其他微创手术三大细分领域。

以MIS为例，MIS主要包括了腹腔镜、胸腔镜、宫腔镜和关节镜手术，并广泛运用于普外科、妇产科(OBGYN)、泌尿外科、胸外科和骨科5个手术科室，2019年我国90%左右的MIS可归类至前4个科室。因此，康基医疗在包括一次性套管穿刺器、高分子结扎夹、第三类一次性电凝钳以及重复性套管穿刺器和钳在内的多个细分领域中市场份额排名第一。

从公司主要销售产品来看，康基医疗也主要以这些细分领域的产品销售为主，其中一次性套管穿刺器收入占比从2017-2019年持续保持50%左右。

从商业模式来看，公司主要围绕MIS领域的四项主要外科专科(即妇产科、普外科、泌尿外科和胸外科)进行设计、开发、制造和销售。在终端销售层面，公司则通过与主要学术带头人、医师、医院及医学协会互动来建立终端用户基础，并通过终端销售实现最终营利。

康基医疗目前的分销网络遍及全国及众多国际市场，目前已覆盖国内所有省、直辖市、自治区以及其他42个国家;终端销售方面，截至2019年，康基医疗终端医院渠道覆盖3400家医院，其中包括1000多家三甲医院。

通过在终端渠道的销售，康基医疗获得了可观的收入和利润。智通财经APP了解到，2017-2019年公司营业总收入保持持续高速增长，从2.48亿元(人民币，单位下同)增至5.03亿元，复合增长率达到42.6%;公司同期净利润则从1.38亿元增至3.27亿元，复合增长率达到53.6%。

此外，数据显示2017-2019年公司毛利率实现持续增长，从80.7%增至84.1%。通过横向比较发现，三年内行业中可比公司平均主营业务毛利率分别为71.21%、77.06%、75.20%，可见公司在持续高增长的同时，保持着较高的增长质量。

但是高速发展并不代表康基医疗没有潜在增长风险。

目前公司的收入来源主要通过经销商渠道。财报显示，2017-2019年，康基医疗通过经销商的收入占比从86.5%增长89.6%，而公司直接的医院渠道收入已降至3.3%。

值得注意的是，康基医疗在2017-2019年对最大客户的销售额分别为5960万元、1亿元及1.23亿元人民币，分别占公司总收入的24.1%、28.4%和24.4%。同期，康基医疗对五大客户的销售总额分别占总收入的40.8%、44.7%和42.2%。财报显示，这些客户均为公司经销商，公司与其中大多数经销商建立了3至6年的友好和长期业务关系。然而，公司不能保证与这些客户保持牢固的关系。

除了5大客户外，当前康基拥有超过200名经销商，公司在其招股书风险因素中提到，公司可能无法维系、扩展及管理经销商网络的关系，因为若经销商采取违反经销协议的行动可能对公司业务产生重大不利影响;政策端方面，两票制的不确定性也可能让公司调整销售模式，而过于依赖经销商网络可能让公司的高增长业绩难以持续。

在市场占有率方面，MISIA市场较高的进入壁垒对于康基医疗而言也是一把“双刃剑”。

智通财经APP了解到，在我国，MISIA在安全性和有效性方面须遵守严格的注册标准，且II类/III类MISIA通常需要进行产品注册检验及临床试验，除非其免于进行国家药监局所公布的目录下的临床试验。其中，II类MISIA的整个注册过程可能历时1.5-3年，III类MISIA则可能持续3-5年。注册证书通常也须每5年续新一次。

另外在终端用户方面，虽然MISIA的类型和规格各异，可满足不同外科专科的不同MIS过程的需求，但实际上医生和医院更愿意使用已被证明安全有效的熟悉品牌的MISIA。在市场拓展中，一个深受市场器重的知名品牌可能需要多年的投入才能建立起来。

以上两大行业壁垒的特点对于新进入者而言无疑是巨大的挑战，而这或许也在一定程度上限制了公司在新产品领域的扩张。虽然在2019年我国的MISIA市场规模达到185亿元。但正如前文提到，市占率排前三的外国企业市占率合计已超过60%，这或让公司未来的增长天花板存在一定上限。

不过值得投资者注意的是，在经历了此次公共卫生事件后，国家对医疗器械的关注度会越来越高，推动产业的发展布局或将得到重视。另外，随着医疗器械注册人制度的扩大试点，国家对医疗器械的监督管理会更加优化，会促使医疗器械的创新创业，快速提升国产医疗器械的发展。在此背景下，作为目前最大的国产MISIA平台，康基医疗的发展前景依然值得投资者保持关注。