危及美国“影子银行”的三大风险

本文转自微信公号“中金点睛”，作者：刘刚 易峘 何璐

当前局势导致金融市场“巨震”的本源是对实体各部门特别是企业部门现金流的巨大冲击，并被金融和资管机构传导放大。因此，信用债是当前金融体系最薄弱的环节，信用冲击也是流动性紧张的源头。得益于2008年金融危机后的严监管，美国银行体系的杠杆、资本充足率和流动性资产占比都远好于当时，尽管仍会受到利差收窄和资产质量下降影响。相比之下，游离于银行监管体系之外但却存在流动性、信用错配等风险的“影子银行”在资产价格动荡、资金撤出、企业和居民现金流紧张、资产质量受损的背景下，其潜在压力不容忽视。

摘要

美国“影子银行”初探：~18万亿美元;ETF、共同基金、对冲基金、REITs扩张最快

我们估算，截止2019年底美国约112万亿美元(~518% GDP)金融机构总资产中，剔除央行、商业银行、政府金融机构、保险公司和养老金后，其他非银金融机构中涉及信用中介活动的所谓“影子银行”规模(单纯股权投资部分不计入在内)约18万亿美元，占GDP的84%，绝对水平与2008年(~17.2万亿，117% GDP)基本相当，但占GDP比例回落。不同机构中，扩张最快为ETF、REITs、共同基金和对冲基金，幅度超过150%;ABS和政府支持机构则明显回落。

金融稳定委员会(FSB)按经济功能将影子银行划分为五类，除第一类外，美国其他几类绝对规模和GDP占比自2008年均明显回落。具体而言，

1) 集合型投资工具，专指涉及信用中介活动的债券和混合型投资机构，~12万亿美元(仅看债券和混合型产品，共同基金规模为6.4万亿、货币基金3.6万亿、对冲基金~1.7万亿、ETF 8750亿、REITs 8293亿、封闭式基金1705亿美元)，占GDP 55%(vs. 2008年6.2万亿美元，占GDP 42.2%)。这类机构极端情况会下面临资金抽离风险，并加大底层资产压力;而对冲基金的高杠杆也是主要风险点。

2) 依赖短期融资的贷款机构，如消费贷和融资公司等，~1.1万亿美元，占GDP 5.4%。当前局势对居民和企业现金流的损害会加大这部分机构的压力，尤其是考虑到部分消费贷占比和逾期贷款已处于较高水平。

3) 提供融资等业务经纪和交易商，规模~2万亿美元，占GDP ~10%。

4) 为金融产品提供担保或增信的机构(如CDS)，规模~4500万美元，对手方风险(counterparty risk)是主要压力。

5) 资产证券化(如CLO)或为流动性差资产提供融资的中介，规模~1.2万亿美元，占GDP 5.7%。内生杠杆和流动性差是其主要风险。

“影子银行”的潜在风险：资金抽离、高杠杆、底层资产受损

在局势持续冲击企业和居民现金流的背景下，当前“影子银行”面临的风险主要体现在资金抽离、高杠杆、底层资产受损三个方面：

1) 资金抽离：共同基金压力更大。资金来源、交易机制和流动性资产多寡会影响不同机构应对资金抽离的能力。共同基金、货币基金超过30%和50%资金来源为个人，同时其交易机制普遍为T+1甚至T+0，都会加大其赎回压力。

不过，货币基金根据监管要求需要维持最低10%日度和30%周度的流动性资产规模(政府货基比例更高)，因此可以应对短期资金抽离，但仍会对底层资产带来压力(如商票)。相反，共同基金3年以上中长期资产高(37%)但流动资产低(6~8%)，因此抽离压力更大。ETF多为场内份额交易，故直接对底层资产赎回压力偏小。封闭式基金也不存在这个问题。对冲基金长期投资者占比高(65%)个人投资者比例低(11%)、且赎回门槛严格(30天内可以赎回净资产比例27%)，因为这一压力并不显著。

2) 高杠杆：对冲基金最为突出。机构自身杠杆或持有复杂结构性产品，如杠杆贷款(1.2万亿美元)和CLO等(占60%，共同基金和养老金持30%)。这一问题上，对冲基金最突出，平均杠杆高达8倍(包括衍生品在内名义敞口 vs. 净资产规模)，相对价值和宏观对冲策略最高。此外，75%的封闭式基金带有杠杆，加权水平28%;但ETF和共同基金都很低。

3) 底层资产受损：高收益债、消费贷、CLO等;以及公司评级下调、违约甚至破产等信用事件，目前Fallen Angel债券规模已达2600亿美元，会造成部分基金的被迫卖出。

对冲基金：总规模4~4.5万亿美元;平均杠杆~8倍;信用债名义敞口~45%;流动性压力可控

截止2019年底，我们估算美国对冲基金净资产总规模约为4~4.5万亿美元[1]，相当于GDP的18~21%，较2008年的1.8万亿美元(12.4% GDP)增长124~152%，其中或涉及债券相关投资的策略约为1.7~1.8万亿美元，如相对价值，宏观对冲、事件驱动以及信用策略等，这也是我们计入到上文“影子银行”规模的部分。值得注意的是，上述提到的均为净资产规模(NAV)，如果考虑到对冲基金较其他类型机构往往具有更高的杠杆，那么其总资产规模(GAV)会大的多。

在当前市场环境下，相比其他类型机构，对冲基金最大压力点在于其高杠杆对资产价格波动的放大，SEC汇总的对冲基金杠杆平均水平高达8倍(包括衍生品在内名义敞口 vs. 净资产规模)，尤以相对价值和宏观对冲策略最高。从资产敞口来看，与信用债相关资产(包括MBS、ABS等)及其衍生品名义敞口相当于净资产的~45%，是最为薄弱的环节。此外，监管盲点和缺失可能也是对冲基金较其他机构存在的风险。不过，资金抽离和流动性并非对冲基金的主要压力点，主要由于其长期投资者占比高(65%)、个人投资者比例低(11%)且赎回门槛严格(30天内可以赎回比例27%);同时其投资组合中低于7天的流动资产占净资产规模比例接近60%。

美联储政策加码缓解无序去杠杆压力，但防控才是解决问题本源

过去一段时间美联储推出的各种危机式应对政策，特别是直接购买信用债(甚至包括部分高收益债)以及为中小企业提供信贷的流动性支持，都是针对作为当前最为薄弱环节的信用债和当前情况的信用冲击“对症下药”，因此相比此前单纯为金融市场提供流动性的措施更为有效。正是得益于此，前期因为流动性紧张导致的急速且无差别抛售得以缓解、也避免了可能因此对金融体系特别是“影子银行”造成更大冲击的蔓延风险。

不过，避免事态变差不等于解决问题，受损企业依靠财政纾困和美联储提供资金等支持固然能避免极端“失血”风险，但只要局势还未得到有效控制能够使得企业现金流恢复“造血”功能，融资成本偏高和现金流紧张仍将使受损企业处于持续的“紧绷”状态，而“影子银行”的被动去杠杆可能因此仍会持续。

正文

当前情况之下，为什么要关注“影子银行”?

问题在全球持续扩散在给海外经济按下“暂停键”的同时，也给金融体系造成几十年未见的动荡，其本源是“抗疫”对实体经济各部门特别是企业部门现金流的巨大冲击，并被金融和资管机构放大。因此，信用债市场成为当前整个金融体系较为“薄弱的环节”、信用冲击也就成为金融市场流动性紧张的源头。

图表: 金融资产巨震的本源是对实体经济各部门特别是企业部门现金流的巨大冲击，并被金融和资管机构放大

资料来源：中金公司研究部

图表: 美国投资级和高收益债信用利差一度明显走阔，3月底以来明显回落

资料来源：Haver Analytics，Factset，中金公司研究部

图表: 高收益债基金也出现大幅资金流出，直到3月底才有所改善

资料来源：FSOC，EPFR，中金公司研究部

吸取2008年金融危机的教训，包括美国在内的全球主要监管机构自此都加强了对于金融机构的监管(如多德-弗兰克法案、沃克尔规则等等)，这也使得美国金融特别是银行体系的杠杆水平、资本充足率等情况到目前为止依然稳健，这也是此次金融市场动荡到目前为止的“幸运之处”，没有像2008年那样直接触发金融危机。

图表: 相比企业和政府部门，美国金融机构的债务/GDP水平自金融危机以来持续回落，目前依然处于相对低位

资料来源：Haver Analytics，Factset，中金公司研究部

图表: 美国主要银行特别是系统重要性银行的一级资本充足率较2008年金融危机前也明显改善

资料来源：FSOC，EPFR，中金公司研究部

然而，“游离”于银行资产负债表和金融监管体系之外的非银行金融中介(俗称“影子银行”)在当前剧烈的市场动荡、信用债市场面临巨大抛售和资金流出压力、企业现金流紧张甚至断裂、企业和居民资产质量下滑的背景下，其可能面临的风险敞口却不容忽视，主要体现在期限错配(借短买长)、流动性错配(流动性较差资产)、风险错配(持有过高风险资产或过高杠杆)等三个方面。

本文中，我们将梳理美国非银行金融中介(即所谓“影子银行”)基本情况，试图给投资者提供一个整体情况的图景，也为我们后续对此问题的进一步探讨打下基础。

什么是“影子银行”?如何划分?有何特点与风险?

所谓“影子银行”，根据金融稳定委员会(Financial Stability Board，FSB)定义，是指那些涉及可能带来与银行类似金融稳定风险的信用中介活动的非银金融机构，因此需要符合具有信用中介和派生功能、可能会引发金融系统不稳定风险、非银金融中介这三个条件。对于实体经济而言，“影子银行”是多数居民和企业部门获得融资的一个重要渠道，但由于其游离于银行监管体系之外、以自身存在的一些风险敞口和错配，因此在极端市场环境下也会成为系统性风险的一个重要来源。

金融稳定委员会(Financial Stability Board，FSB)对非银金融中介有以下几个层级的划分，我们结合美国金融市场的情况梳理如下(部分为结合美联储和SEC估算数据)，有助于我们对“影子银行”有一个更为清晰的图景和认识，具体而言：

图表: 美国非银金融中介和“影子银行”示意图(数据截止2019年)

资料来源：FSB，美联储，SEC，中金公司研究部

► 非银金融中介监测范围(Monitoring Universe of Non-bank Financial Intermediation，MUNFI)：是对所有非银金融中介的一个广义衡量，指所有除央行、商业银行、以及政府金融机构(如美国的“两房”)以外的金融机构。截止2019年四季度，美国整体金融资产规模约为112万亿美元，占GDP 518%，其中符合上述监测范围的金融机构资产规模约为74.5万亿美元，相当于GDP的343%。

► 其他金融中介(Other Financial Intermediaries, OFIs)：是MUNFI的子集，包括进一步剔除保险公司、养老金、以及金融附属公司后的所有金融机构，主要包括货币市场基金、共同基金、对冲基金、封闭式基金、ETF、REITs、ABS、融资公司、券商和交易商等等。截止2019年四季度，美国这一类别金融机构的资产规模约为39万亿美元，相当于GDP的179%。

► 狭义非银金融中介(narrow measure of non-bank financial intermediation，即所谓“影子银行”)：在上述非银金融机构中，只有其中一部分涉及信用中介活动且可能带来金融不稳定风险才会被认定为狭义“影子银行”(Narrow Measures)，而其他部分如普通股权类投资基金和一些在审慎监管体系与框架内的机构如主要保险和养老金一般都不包含在内。根据FSB对2018年规模的测算，并参考美联储和SEC的最新数据，我们估算，截止2019年美国“影子银行”规模约为18万亿美元，相当于GDP的84%。

图表: FSB测算的全球狭义“影子银行”规模(2018年)

资料来源：FSB，中金公司研究部

根据不同的经济功能和相应的潜在风险敞口，FSB又将上述狭义“影子银行”划分为五个类别，结合美国的情况具体如下：

图表: FSB对于狭义“影子银行”的分类、所包含机构与特征、以及美国的规模(截至2018年)

资料来源：FSB，中金公司研究部

图表: 金融危机以来，美国EF1规模扩大，其他缩窄

资料来源：FSOC，FSB，Haver Analytics，中金公司研究部

► 类别一：集合型投资工具(Collective Investment Vehicles, CIVs)，包括固定收益基金、混合型基金、货币市场基金、信用债对冲基金、房地产基金和部分ETF等。

正常情况下，这一类机构扮演了金融体系的冲击“吸收器”的功能，因为单一债务人的损失或者无法偿付风险会被分散的不同投资者所共同承担。

然而，在极端情况下，这一类型机构可能会面临明显的期限错配和资金抽离风险，进而反过来会加大底层所投资资产的压力。实际上，这也是近期美国债券特别是高收益债基金出现资金大幅流出、以及为什么美联储要重启货币市场基金流动性便利(MMLF)以防止投资者从货币市场基金抽离资金进而进一步挤压其投资的商业票据等资产的主要原因。

图表: 债券型基金近期出现大幅资金流出

资料来源：Bloomberg，EPFR，FSOC，Haver Analytics，中金公司研究部

► 类别二：依赖短期融资的贷款机构，如融资、租赁、保理公司(factoring)和消费贷公司，主要业务涉及消费贷、汽车金融、零售房贷、商业地产以及设备融资等等。不难看出，这一类型机构由于业务聚焦细分行业同时依赖短期融资，可能会因相关业务遭受重创下风险敞口被放大的风险，因此面临风险错配和期限错配的风险。

以消费贷为例，金融危机以来，美国居民部门整体杠杆水平持续回落，主要是由于房贷占比在2008年后持续萎缩，不过消费贷比例却持续抬升，虽然体量仅相当于整体的四分之一，但占比已创出新高，占居民可支配收入也是类似。这其中，又以汽车和学生贷款的扩张最为明显。因此，当前问题持续对就业市场和居民收入造成明显冲击的背景下，消费贷需求和资产质量恶化都可能增加这一类金融中介机构的压力，汽车贷款和学生贷款的逾期率在问题前已经处于高位。

图表: 金融危机以来，消费贷比例持续抬升并创出新高

资料来源：FSOC，FSB，Haver Analytics，中金公司研究部

图表: 占居民可支配收入也是类似

资料来源：Bloomberg，EPFR，FSOC，Haver Analytics，中金公司研究部

图表: 这其中，又以汽车和学生贷款的扩张最为明显

资料来源：FSOC，FSB，Haver Analytics，中金公司研究部

图表: 近期非农就业人数大幅减少、失业率激增

资料来源：Bloomberg，EPFR，FSOC，Haver Analytics，中金公司研究部

图表: 汽车和学生贷款的逾期率在问题出现前已经处于高位

资料来源：FSOC，Haver Analytics，中金公司研究部

► 类别三：主要指为市场交易活动提供短期融资融券及做市等业务的经纪商和交易商。此次美联储及时推出为期三个月的一级交易商信贷便利(PDCF)也就是希望通过一级交易商通过合格抵押品的形式(如住房抵押贷款产品等，以0.25%利率获取资金)，为市场参与者提供流动性。

► 类别四：为金融产品提供担保或增信的金融机构，常用手段包括结构化衍生品如CDS等。这一类机构为市场提供加强型反馈，即在正常市场环境下，这一类结构有助于通过信用增强来促进信用创造。

但在极端市场环境下，则可能面临因对手方风险(counterpart risk)带来的很大的风险错配，包括信息不对称导致交易对手风险、激励机制失误带来的风险暴露加大等。近期市场波动的加大已经是主要受损公司和银行的CDS都出现大幅抬升。

图表: 近期主要公司和银行的CDS也有明显抬升

资料来源：Bloomberg，FSOC，Haver Analytics，中金公司研究部

► 类别五：提供资产证券化产品的信用中介(如CLO，Collateralized Loan Obligation，)、或者其他为非流动性资产提供融资的机构，如信托等。

正常市场环境下，这一类金融机构通过融资渠道可以实现为实体经济融资的功能，但是由于结构化产品往往涉及到信用的增强和杠杆放大，因此在非正常市场环境下，可能因为资产流动性差、杠杆高等因素面临很大的风险错配和流动性错配。

截止2019年三季度，美国杠杆贷款总规模约为1.17万亿美元，相当于GDP的5.4%，规模较2008年增长110%。23%的杠杆贷款通过CLOs形式持有，而两者的主要投资结构均已银行、投资基金和保险为主。

图表: 截至2019年三季度，美国杠杆贷款规模约为1.17万亿美元，相当于GDP的5.4%，较2008年增长110%

资料来源：FSB，FSOC，S&P-LSTA，BIS，中金公司研究部

图表: 全球杠杆贷款与CLO的投资者结构(十亿美元，截至2018年)

资料来源：FSB，FSOC，S&P-LSTA，BIS，中金公司研究部

图表: 2019年大部分时间，美国新发行的机构杠杆贷款的利差均处于相对较低水平

资料来源：Fed，S&P LCD，中金公司研究部

图表: 美国杠杆贷款违约率情况

资料来源：Fed，S&P LCD，中金公司研究部

美国金融与“影子银行”图景：规模多大?如何演变?

基于上一章节中介绍的FSB对于“影子银行”的定义划分及其截至2018年底的统计数据，同时参照美联储、SEC、美国投资机构协会、Preqin等机构提供的美国金融机构和投资机构截止2019年末的资产规模数据，我们可以从分机构类型的角度对美国“影子银行”的构成和规模做一个拆解。需要说明的是，所有数据均截止2019年，其中一些是我们的估算值。

图表: 美国金融与“影子银行”图景

资料来源：FSB，美联储，SEC，Preqin，美国投资机构协会，中金公司研究部

图表: 美国整体金融部门的构成与演变

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表: 主要机构资产的构成对比：1Q09 vs. 4Q19

资料来源：美联储，SEC，Preqin，中金公司研究部

整体而言，截止2019年四季度，美国金融部门资产总规模约为112万亿美元，相当于GPD的518%，较4Q08/1Q09的70万亿美元(486% GDP)增长61%。所有金融机构中，规模扩张最快的为ETF、REITs、共同基金和对冲基金，均在150%以上;相反，ABS和政府支持机构则较2008年均明显回落。

图表: 截止2019年四季度，美国金融部门资产总规模约为112万亿美元，相当于GPD的518%，较4Q08/1Q09的70万亿美元(486% GDP)增长61%

资料来源：Fed，中金公司研究部

图表: 所有金融机构中，规模扩张最快的为ETF、REITs、共同基金和对冲基金;ABS和政府支持机构则明显回落

资料来源：美联储，SEC，Preqin，中金公司研究部

这其中，基于上文中定义，扣掉所有央行、商业银行、政府金融机构、保险和养老金、以及其他金融机构中不涉及信用中介活动、不构成金融系统稳定风险的部分之后，我们估算符合狭义“影子银行”的规模约为18万亿美元，占GDP的84%，较2008年的17.2万亿美元(117% GDP)规模基本持平，但占GDP比例明显回落。具体拆解来看，

► 货币当局：截止2019年底，美联储的资产规模为4.5万亿美元，相当于GDP的21%，经历了三轮QE和扩表后，较2009年初的2.2万亿美元(14.7% GDP)增长1.1倍。不过，近期由于2019年10月开始扩表，特别是2020年3月重启回购、无限量QE、以及与其他央行货币互换等一系列的操作，美联储资产规模已经迅速突破5.8万亿美元。

图表: 2020年3月美联储开启无限量QE和其他一系列操作后，美联储资产负债表快速抬升至6万亿美元

资料来源：美联储，SEC，Preqin，中金公司研究部

图表: 当前美联储持有的证券规模

资料来源：美联储，SEC，Preqin，中金公司研究部

► 政府金融机构：总资产规模9.5万亿美元，相当于GDP的43.8%，绝对水平较2009年初的8.4万亿美元(58.6%)仅增长12.8%，占GDP比例自金融危机以来明显回落。

► 储蓄机构与银行等：资产规模24.1万亿美元，相当于GDP的111%，绝对水平较2009年初的16.9万亿美元(117% GDP)增长42.3%。不难看出，商业和储蓄银行因受到强监管的约束，其资产规模扩张速度慢于整体金融资产规模扩张幅度，占GDP比例也在缩减。

► 保险公司：总资产规模11.2万亿美元(其中财险2.7万亿美元、寿险8.6万亿美元)，相当于GDP的52%，绝对水平较2009年的6.4万亿美元(44% GDP)初增长了76.5%，占GDP比例也有抬升。

► 养老与退休金：总资产规模24.3万亿美元(其中私人养老金计划10.8万亿美元，政府养老金13.5万亿美元)，相当于GDP的112%，较2009年初的13.4万亿美元(93% GDP)增长81.9%，绝对水平和占GDP比例均增长较快。如果加入估算的IRA账户资产，养老金的总资产将达到33万亿美元。近年来，IRA账户和固定缴存计划(Defined Contribution Plan)的占比有所提高。

进一步到FSB定义下的其他非银金融中介(OFIs)部分，

► 货币市场基金：截止2019年底，资产规模约为3.6万亿美元，相当于GDP的16.7%，较2009年初的3.8万亿美元(26.5% GDP)下滑4.7%，绝对规模和占GDP比例都明显缩小。不过，根据ICI的最新数据显示，当前货币市场基金的资产规模已升至~4.4万亿美元。

► 共同基金：资产规模17.7万亿美元，相当于GDP的81.5%，较2009年初的5.4万亿美元(37.8% GDP)大幅增长225%，绝对水平和占GDP比例均扩张明显。分类别看，根据ICI的统计，股票型基金规模约为11.2万亿美元，债券型基金为4.8万亿美元，混合型为1.6万亿美元[2]，后两者合计6.4万亿美元(29% GDP)更加符合“影子银行”的定义，相比2008年的2.1万亿美元(15% GDP)也明显增加。

图表30: 资产规模17.7万亿美元，相当于GDP的81.5%，较2009年初的5.4万亿美元(37.8% GDP)大幅增长225%

资料来源：ICI，Sifma，中金公司研究部

► 对冲基金：综合SEC和Preqin的数据，截止2019年末的净资产规模估计在4~4.5万亿美元之间，相当于GDP的18~21%，较2008年的1.8万亿美元(12.4% GDP)增长124~152%。从不同对冲基金策略的敞口来看，其中可能涉及到债券和相关投资占比约为40%左右，如部分相对价值策略，宏观对冲、事件驱动以及信用策略等，因此符合“影子银行”定义的规模约为1.7~1.8万亿美元。

图表: 对冲基金截止2019年末的净资产规模估计在4~4.5万亿美元之间，相当于GDP的18~21%，较2008年的1.8万亿美元(12.4% GDP)增长124~152%

资料来源：SEC，Preqin，中金公司研究部

图表: 对冲基金不同策略的敞口分布

资料来源：SEC，Preqin，中金公司研究部

► ETF：资产规模4.4万亿美元，相当于GDP的20%，较2009年初的4820亿美元(占比3.4%)增长高达812%。尽管ETF绝对体量不算很高，但其增速趋势最快，这与ETF相比非ETF持续的资金流入趋势也是一致。不过，分类别看，仅8750亿美元为债券或混合型产品，即符合纳入“影子银行”的部分。

图表: 金融危机以来，资金持续流入ETF基金

资料来源：美联储，FSB，中金公司研究部

图表: ETF中，分类别看，仅8750亿美元为债券或混合型产品，即符合纳入“影子银行”的部分

资料来源：ICI，Sifma，中金公司研究部

► REITs：2019年底的资产规模为9273亿美元，相当于GDP的4.3%，但相比2009年初2417亿美元(1.68% GDP)增长高达284%，扩张速度仅次于ETF。

► 封闭式基金：资产规模2777亿美元，相当于GDP的1.3%，较2009年初的1780亿美元(1.24%的GDP)增长55.7%，与GDP增长基本一致。ICI数据显示，封闭式基金中有1705亿美元规模(61%)为债券型基金，可以算作“影子银行”部分。

► ABS发行人：资产抵押证券，2019年底规模1.2万亿美元，相当于GDP的5.6%。较2009年初4万亿美元(13.8% GDP)大幅缩水近70%，是所有机构里降幅最大的。从发行规模看，ABS的年度发行规模(不包括CLO和CDO)在2019年9月约为1800亿美元，其中汽车贷款占比最高。

图表: ABS的年度发行规模(不包括CLO和CDO)在2019年9月约为1800亿美元，其中汽车贷款占比最高

资料来源：美联储，FSB，中金公司研究部

► 证券经纪与交易商、融资公司等其他机构：2019年底的资产规模为6.3万亿美元，相当于GDP的29%，较2009年初的6.7万亿美元(46.7% GDP)基本持平，但占GDP比例大幅回落。根据证监会统计，登记的券商数量从2009年起逐步下滑，截止2019年6月约3700家券商登记在册。同时资产集中度较高，根据FSOC统计，2019年前十大券商的资产占到券商全部资产的55%。

从金融产品角度看，截止2019年美国债券市场存量为44万亿美元，较2008年增长42.3%，其中公司债和抵押贷款规模为19.4万亿美元，占比44%。

图表: 截止2019年美国债券市场存量为44万亿美元，较2008年增长42.3%

资料来源：ICI，Sifma，中金公司研究部

图表: 其中公司债和抵押贷款规模为19.4万亿美元，占比44% (截至2018年)

资料来源：美联储，FSB，中金公司研究部

结构化金融产品(抵押贷款、货币市场、抵押证券)进一步细分看，除抵押贷款MBS外，其他两类均有所下降。截至2018年末，MBS余额约为9.9万亿美元，货币市场工具1万亿美元，资产抵押证券1.6万亿美元。

图表: 结构化金融产品的分类情况

资料来源：FSOC，ICI，Sifma，中金公司研究部

图表: 非金融企业商业票据占比金融危机以来持续提升

资料来源：FSOC，ICI，Sifma，中金公司研究部

图表: CLO的发行规模

资料来源：FSOC，ICI，Sifma，中金公司研究部

当前面临的潜在风险：资金抽离、高杠杆、底层资产受损

“影子银行”的监管难度，在于缺乏统一的监管框架和信息收集渠道。美国银行体系受到美联储、《多德-弗兰克法案》以及巴塞尔协议等多方体系下的严格监管，2008年以来整体杠杆水平和资本充足率都维持在相对较好水平，尽管依然会受到当前环境下利差收窄挤压利润和资产质量下滑的影响。但对作为“影子银行”的非银金融中介而言，由于种类繁多、会计准则不同、业务复杂等特点，因此想要采用统一指标进行监控挑战和困难都更大。同时，复杂的价格允许“影子银行”中介机构为无法在银行体系之下获得信贷的实体进行信贷的提供，也意味着对中介机构的风险控制有着更高、更精细化的要求。此外，近年来“金融创新”中更复杂的衍生品工具的创立、金融科技的发展等等，都在不断地挑战现有的监管框架的完整性。

在当前问题持续冲击企业和居民现金流的背景下，“影子银行”面临的风险主要体现在资金抽离、高杠杆、底层资产受损三个方面。具体而言：

风险一：资金抽离：共同基金

相较经过严格信贷审查和风险控制的银行信贷，较为宽松的“影子银行”投向的底层资产风险更不可控。当出现资产价格下跌或者客户面临流动性压力时，投资者倾向于赎回其持有的份额。同时投资者如果同时面临流动性压力的话，会进一步加大资金撤出压力。

对于不同机构，资金来源、交易机制和流动性资产状况会影响其应对资金抽离的能力。

► 首先，资金来源上，1)对于长期共同基金，约53%来自于定额缴存养老计划与IRA账户，非退休账户变额年金则占8%。一般地，我们认为这些账户的资金都属于较为稳定的长期资金，因为养老金账户的取出在税务上并不经济。不过，其他渠道个人资金占34%，还有5%来自机构，这类资金面临的赎回风险较大。

2)货币市场基金也是类似，超过50%资金来源为个人，因此也存在类似的问题。

图表: 货币市场超过50%资金来源为个人(截至2018年末)

资料来源：ICI，美联储，SEC，中金公司研究部

3)对冲基金的个人投资者占比不高。根据SEC汇总的对冲基金Form PF数据，对于合格的对冲基金(Qualifying Hedge Fund)，仅为11%左右。私募基金、非盈利机构、养老金、主权基金、保险公司等相对中长期投资者的占比则高达64.5%。

图表: 长期共同基金中，其他渠道个人资金占34%，5%来自机构

资料来源：ICI，美联储，SEC，中金公司研究部

4)封闭式基金由于其封闭式交易特点，因此赎回压力并不适用。

► 其次，交易和赎回机制上，1)由于ETF和共同基金的交易机制普遍为T+1甚至T+0，因此也会加大其赎回压力。不仅如此，货币市场基金和ETF均允许卖空和限价及止损单，也会加大压力。

2)相比之下，对冲基金由于存在较为严格的锁定期和赎回条款，因此短期大规模的资金撤出压力也相对有限。同样对于合格对冲基金，平均而言，投资者30天内可以赎回流动性占净资产规模仅27%，而接近50%的投资者赎回流动性在180天以上。

图表: 对于对冲基金而言，投资者30天内可以赎回流动性的净资产规模占比仅27%

资料来源：ICI，美联储，SEC，中金公司研究部

图表: 对冲基金的投资者结构中，个人占比约为10.7%

资料来源：ICI，美联储，SEC，中金公司研究部

► 再次，流动性资产上，1)货币基金根据监管要求需要维持最低10%的日度和30%的周度流动性资产，因此可以应对短期资金抽离。此外，2016年10月货币市场基金改革之后，机构货币基金规模大幅缩小，政府货基规模则明显扩大，目前占比~75%。由于后者通常都有政府机构支持，因此极端情形下的撤资情况也相对较小。不过，货币市场基金的资金难免会对底层资产带来压力(如商业票据)，这也是美联储推出货币基金流动性便利的原因(MMLF)。

图表: 2016年10月货币市场改革后，机构类型货币基金规模大幅减少

资料来源：ICI，美联储，SEC，中金公司研究部

2)相反，债券和混合型开放式基金中，超过3年以上的中长期资产占比超过37%，因此应对资金抽离的压力会更大。如果采用流动性资产/总资产来进行测算共同基金的流动性的话，我们注意到共同基金的流动性资产比例较低，约为5%。其中，混合型基金的流动性资产最高，约为12%;债券型共同基金的流动性则相较2008年大幅回落，目前约为6%。这也说明共同基金应对资金抽离压力更大。

图表: 共同基金流动资产规模和占比

资料来源：ICI，美联储，SEC，中金公司研究部

图表: 固定收益和混合型的开放式基金的期限结构(截至2018年)

资料来源：ICI，美联储，SEC，中金公司研究部

图表: 固定收益ETF投资的期限结构(数据截至2019年4月)

资料来源：Bloomberg，ICI，美联储，SEC，中金公司研究部

3)对冲基金的投资组合中，小于7天流动资产占净资产规模比例接近60%，因此也说明其资产流动性上问题相对不大。

图表: 对冲基金组合中，小于7天的占净资产规模的60%

资料来源：ICI，美联储，SEC，中金公司研究部

► 资金抽离会加大底层资产的压力：底层资产受损是资金抽离带来的进一步风险，特别是当底层资产流动性差或者杠杆水平较高时。在资金撤离时，“影子银行”中介机构在流动性不足的情况下，为了满足投资者赎回需求不得不大量甚至折价抛售底层资产，导致这些资产的价格进一步下跌，加剧市场流动性紧张、抵押品价值下跌，引起高收益债、消费贷、公司违约甚至破产等一系列连锁反应。这一特性在持有大量流动性较差资产的投资机构中更为明显。

不过需要说明的是，对ETF而言，由于其大量交易都在基金二级市场进行，约有90% ETF份额交易不涉及其底层标的资产，而一级市场ETF交易只能由AP(Authorized Participant)进行，因此直接涉及底层资产赎回风险相对偏小。从市场交易情况看也是如此，一级市场交易占比很小。此外，截止2019年，在整体4.4万亿美元的ETF规模中，债券和混合型ETF规模仅为8750亿美元，因此风险敞口可能相对可控。

图表: ETF交易约90%发生在二级市场的份额交易，因此直接对底层资产影响或相对较小(数据为2019年)

资料来源：Bloomberg，ICI，美联储，SEC，中金公司研究部

风险二：高杠杆加剧波动：对冲基金

机构本身或通过复杂结构型产品加过高杠杆会在资产波动下受损，如杠杆贷款(1.2万亿美元)和CLOs(占60%，~30%为共同基金养老金持有)。这一类风险对于那些利用较多杠杆的机构、特别是投资于当前风险较高的资产如高收益债等，可能会面临因为资产价格剧烈波动带来的压力。

1)根据彭博基金数据自下而上汇总，我们注意到带有杠杆的ETF和开放式基金比例很低，均不到1%，故不是一个主要矛盾。2)相比之下，75%的封闭基金均带杠杆，其按资产规模加权的杠杆水平为28%，因此可能面临的杠杆风险暴露更大。3)对冲基金在这一问题最为严重，以包括衍生品在内的名义敞口与净资产比例作为杠杆水平作为衡量的话，平均杠杆高达8倍左右;不同策略中，相对策略和宏观对冲的杠杆最高。4)交易商与券商杠杆明显低于2008年，财险公司也是如此，不过寿险公司回升至2008年危机时水平。

图表: 交易商与券商的杠杆水平明显低于2008年

资料来源：美联储，SEC，Bloomberg，Factset，ICI，中金公司研究部

图表: 寿险公司杠杆接近2008年水平

资料来源：Bloomberg，Factset，ICI，S&P，中金公司研究部

图表: 截止2019年中，对冲基金的平均杠杆水平(包含衍生品在内的名义敞口/净资产规模)约为8倍左右

资料来源：美联储，SEC，Bloomberg，Factset，ICI，中金公司研究部

图表: 不同策略中，相对价值和宏观对冲的杠杆水平最高

资料来源：Bloomberg，Factset，ICI，S&P，中金公司研究部

图表: 美国杠杆贷款的发行中，通过CLO证券化的形式比例占到60%

资料来源：美联储，SEC，Bloomberg，Factset，ICI，中金公司研究部

图表: 美国CLOs的资金来源，有接近30%是来自共同基金和养老金

资料来源：Bloomberg，Factset，ICI，S&P，中金公司研究部

风险三：底层资产受损：高收益债、消费贷、CLO等

例如此次首当其冲的高收益债资产价格的大幅下跌，以及在企业和居民现金流受损情况下的信用贷资产质量下降。此外，一些公司评级下调、违约甚至申请破产也会对持有相关资产的机构带来很大压力。

近期页岩油开采公司Whiting Petrol申请破产 也提醒我们高收益债市场的压力依然存在(在当前1.06万亿美元的高收益债存量中，能源高收益债规模948亿美元，占比8.9%，其中勘探开采与设备服务公司占比4.6%，《美国市场的潜在“薄弱环节”》)。目前，所谓Fallen Angel债券(评级下调至投资级以下)规模已经高达2600亿美元(彭博巴克莱指数)，这可能会造成一部分对投资评级有限制的投资机构被迫抛售相关资产。

图表: 美国信用债中BBB级(投资级的最低一级)债券占比近期明显回落

资料来源：Bloomberg，Factset，ICI，中金公司研究部

图表: 近期评级被下调至投资级以下的美国债券规模明显增加，已经达到2468亿美元