四月美股大反弹，或许只是假象？

本文源自“财富中文网”。

“市场先生”是传奇价值投资人本杰明·格雷厄姆创作的一个著名虚拟人物，自然也有着股票市场经常出现的反常、非理性和精神错乱的行为。

格雷厄姆和他的门徒沃伦·巴菲特时常会津津乐道地谈起“市场先生”，比如他的情绪是如何从疯狂迷恋转变成无谓恐惧的，即从抬高股票定价，到最终突然暴跌。他们认为，在热情和暴怒这两种情绪之间，“市场先生”能够表现出良好的判断力。

当然，“市场先生”对于股票的估值，更多体现在他对未来收益的看法。过去七周，在卫生事件的影响下，“市场先生”突然经历了最近一段时间以来最极端的情绪波动，可以看出他对利润预期做出了大幅调整。

自从“市场先生”的前景变得更加乐观以来，他就一直在兜售合理或者更高的基准收益率。但当公共卫生事件来临，他还能否接受下行市场中的收益率水平?

只要我们能判断出“市场先生”相去甚远的精神状态中，哪一种状态对于收益率水平而言是最合理的，我们就能确定股票的合理估值。

我们用标普500指数来代表“市场先生”。2月19日，标普指数涨至史上最高点3386点，根据四个季度的往绩利润计算，每股收益为139.47美元。“市场先生”洋洋自得，尽管这种心态没有任何道理。市盈率为24.3倍，比近1/4世纪约20倍的平均市盈率还高出22%。每股收益达到历史最高点，但由于收入在其中所占的超高比例，因此它同时也处于近似泡沫化的水平。

不久后，公共卫生事件的爆发使“市场先生”陷入了恐慌。3月23日，标普指数下跌至2237点，跌幅高达33.9%。当时“市场先生”是如何看待利润前景的?他的观点正确吗?

“市场先生”在二月中旬使用的溢价倍数，表明了当时市场正处在一种自我满足的状态。但公共卫生事件的爆发动摇了“市场先生”对于未来的信心。为了表达这种焦虑的心情，他采用了更低的市盈率，相当于近几十年来的标准水平，即20倍左右。按照这个市盈率计算，在3月23日的低点，标普500指数的每股收益稳定在111.18美元。

3月23日之后，“市场先生”摆脱了恐惧，变得“情绪高涨”。截至4月9日收盘时，标普指数已经收复了近半失地，暴涨557点至2794点，涨幅25%，成为该指数史上六次最大三周涨幅之一。

“市场先生”对于每股收益的态度，也自然而然地从沮丧突然变得无所不知。当市盈率达到20倍，标普指数在2794点时，每股收益为139.70美元。深呼吸吧“市场先生”，这与今年早些时候标普指数处在历史高点时的每股收益139.47美元相差无几。就连华尔街的幻想家们也不敢这样痴心妄想。

诊断：“市场先生”可能疯了。

市场跌至低谷时的111美元每股收益看起来相当合理，这与经济学家罗伯特·席勒的周期调整后市盈率水平相当。CAPE使用十年平均水平，消除了利润异常波动带来的影响。换言之，CAPE把“市场先生”扮演成了一位性情温和的绅士。

“市场先生”对于市盈率的情绪波动告诉我们，2237点最低点与今天的2794点相比，前者的股票价格才是更公允的估值。路孚特调查时发现，华尔街分析师预测第2季度的每股收益将比去年同期下降19.4%。但今年晚些时候或者2021年，每股收益会出现反弹。对于股市而言，重要的不是它们会如何反弹，而是在反弹开始之后，它们将稳定在什么水平。

每股收益111美元虽然比历史最高点减少了五分之一，却是比较合理的估算。但这个数字也值得警醒。假如标普指数继续将60%的收益用于发放股息和回购，并将另外40%进行再投资用于企业发展，每股收益将在111美元基础上每年增长约5%。这需要四年半时间才能重新达到此前每股140美元的最高点。

在三月末跌入低谷的时候，“市场先生”其实非常理智。只是他自己不知道而已。

(编辑：宇硕)