从汇丰(00005)暂停派息到“价值陷阱”，港股高股息是伪命题吗?

本文源自“广发港股策略”微信公众号，作者：广发海外策略首席廖凌。

报告要点

由汇丰暂停派息说起：“买股收息”的信仰崩塌

4月1日，汇丰控股公告，宣布将取消2019年四季度和2020年前三季度的派息。该举动为投资者所诟病，演绎为一桩港股高股息“价值陷阱”的典型案例。此外，如果进一步形成不派息的“学习效应”，将动摇港股市场高股息的长期性价比基础。从汇丰案例伊始，我们针对港股“价值陷阱”追本溯源，对港股高股息策略的有效性、择时、择股进行全面剖析。

19年初至今，港股为何屡屡出现“高股息陷阱”?

对于偏好“高股息、低估值、低波动”的价值风格投资者而言，2019年以来的持股体验并不好，港股高股息策略非但没带来必要的超额收益，也未显著降低投资组合的波动。我们认为，社会事件阴霾之下的相关本地股或是高股息策略最大的拖累，而剔除本地股之后的中资高股息表现显著提升。

对于中资股，汇丰暂停派息并非“潘多拉魔盒”

从历史规律看，业绩下滑或增长收敛，都有可能导致港股公司暂停分红;但暂停分红不是末日，后续中长期的基本面是否发生逆转可能更加关键。相比之下，中资股高股息的优势更可靠，并对公共卫生事件体现出一定“免疫性”：(1)核心的支撑因素来自于中资股业绩的相对韧性;(2)尽管净负债和净现金头寸的优势并不明显，但受到稳定ROIC、高股息率的支撑，预计偿债能力和现金创造能力的不足，并不会制约中资股的股息回报。

如何看待高股息策略?

(1)尽管饱受诟病，但港股高股息仍不失为市场波动下的较优策略，大部分时间内能获得更高的风险调整后收益;(2)利率下行期，高股息的宏观择时相对有效，国内长端利率影响中资高股息Smart Beta空间;(3)高股息策略择时难度偏高，因此逆向投资并长期持有能够提高胜率，海外养老金实际回报、“股息率-10Y中债收益率”和“PE-股息率”分别是外资及南下资金的估值“锚”。

如何搭建港股高股息组合?

港股高股息策略不止是Beta，也有Alpha，不同市值、估值、财务状况的公司股息回报率预期存在显著差异。对于高股息选股，估值和财务因子是重要参考指标：(1)估值因子是最直观的考虑之一，高股息公司的PE、EV/EBITDA均更低;(2)财务因子重ROE、现金流、留存收益，但成长性高低并不具决定作用，盈利增长的稳定性更加重要。最后，在恒生综合指数成份股中，通过结合股息率、市值、PE、ROE、经营性现金流占比、留存收益占比等各个指标，最终筛选出17只符合条件的股票，供投资者参考(见表2)。

核心假设风险

全球债务危机甚至金融危机;全球经济衰退;美元大幅走强;公共卫生事件持续恶化;中美贸易格局恶化。

报告正文

一、由汇丰暂停派息说起：“买股收息”的信仰崩塌

4月1日，汇丰控股(00005)意外公告，应英国监管当局要求，宣布将取消2019年四季度和2020年前三季度的派息，同时“承诺”今年将不进行任何的股票回购。考虑到公司在08年“金融海啸”期间都未取消派息，汇丰控股此举一度使得市场悲观情绪蔓延，尤其对部分“以股养老”的香港本地投资者心理冲击巨大，长久以来“买股收息”的信仰出现崩塌。

从市场反馈来看，汇丰控股暂停派息为投资者所诟病，背后有何更深层次的逻辑?本质上，这演绎为一桩港股高股息“价值陷阱”的典型案例——尽管静态股息率较高(最新股息率-12M高达5.7%)，但暂停派息后，便陷入短期内“无息可收”的尴尬境地;也有与之类似但情节略轻微的其他情形，例如部分公司经历业绩大幅下行后减少派息，使得较高的股息率成为“空中楼阁”，并不能很好地起到抵御市场高波动的“逆周期”对冲效果。

此外，如果进一步形成不派息的“学习效应”，将动摇港股市场高股息的长期性价比优势。在公共卫生事件对基本面的影响开始显性化之际，甚至有不少投资者开始担心汇丰打开了所谓的“潘多拉魔盒”，引发其他港股公司效仿暂停分红的举动，使得大型养老金、险资、海外配置资金等机构的现金流断裂，从而产生更大的流动性危机和信用危机。考虑到港股市场是一个重分红、机构主导的成熟市场(恒生综指成份股近5年连续分红的公司占比接近56.5%)，若暂停派息成为公共卫生事件下的“标准动作”，对港股高股息的优势是一大难以估量的损伤。

因此，由汇丰暂停派息伊始，我们有必要对港股“高股息陷阱”追本溯源，并对高股息策略的有效性、择时、择股等各个方面进行详细剖析，最终我们将解答投资者的终极疑问，即“港股高股息是否本身就是伪命题?”如果不是，投资实践中又如何运用港股高股息策略?

二、19年初至今，港股为何屡屡出现“高股息陷阱”?

“价值陷阱”是港股投资者的长期困扰之一，正如我们所言“低估值并不是买入港股的理由”——价值的钟摆偏离均值的周期有时会较长，让低估值短暂失去了“锚”的作用。对于偏好“高股息、低估值、低波动”的价值风格投资者而言，2019年以来的持股体验并不好，港股高股息策略非但没带来必要的超额收益，也未显著降低投资组合的波动。

我们可以通过两组直观数据加以说明，即跨AH市场对比、中资股/非中资对比：

其一，冲着高股息买入港股的AH投资者忍受着更多的内心煎熬。跨AH市场配置的资金，如沪港深/港股通基金的持股反差最为显著，19年以来恒指的股息率多数时间超过历史均值3.4%，但高股息的港股既没有在跌势中降低波动(如20年3月)，也没有在涨势中体现弹性(19Q1/20年1月);

其二，高股息的本地股也未能起到提高组合夏普比率的效果。以恒生香港35指数为代表的香港本地股多数为传统意义上的高股息、低波动公司(金融、公用事业等)，但在19年香港本地事件阴霾、19-20年业绩大幅下滑的背景下，高股息的香港本地股相比中资股的股价跌幅更深、波动率更高，其“价值陷阱”的成色更足。

在大多数投资者的“惯性思维”中，高股息策略往往在股市震荡或下跌阶段表现较好，至少也能获得相对收益。从历史经验来看，多数时候港股高股息策略的确具备弱市周期中的相对防御和“降波动”效果。如果用恒生高股息指数进行复盘，港股震荡和熊市周期中的高股息组合往往能跑赢市场，如10年-11Q3、15Q2-16Q2、18Q3-Q4。相信投资者不难理解背后的逻辑，股票派息的“落袋为安”效应、低波动公司的“抱团防御”都是高股息策略在弱市中倍受青睐的理由。

但为何19年以来港股高股息策略表现不及预期?我们认为，本地股或是最大的拖累。考虑到香港经济衰退趋势的延续，加上汇丰暂停派息事件的“余波”，预计我们仍要忍受香港本地高股息个股的相对疲弱。但如果剔除掉其中的本地股之后，恒生中资高股息指数的表现要更好，仅在2020年初-2月中旬期间明显弱于大盘，主要原因在于香港社会事件预期好转，而国内公共卫生事件发酵初期压制中资股表现。

三、对于中资股，汇丰暂停派息并非“潘多拉魔盒”

3.1 从历史规律看，暂停派息对股价下跌并没有很好的解释力

汇丰暂停派息让投资者对本已“摇摇欲坠”的港股高股息投资信念产生了新的怀疑，但仅从暂停分红该单一因素去预测股价走势的话，可能会陷入线性外推并流于表面化的窠臼。事实上，历史上稳定分红的公司因为业绩下滑而暂停派息之后，相关股票后续相对大盘的走势并没有稳定的规律，缺乏很好的解释力。在港股投资的世界中，暂停分红不是末日，中长期的基本面是否发生逆转可能更加关键。

以上合理的猜想可以通过实证的数据进行简要的回溯。我们首先对港股公司中具有稳定分红历史，但出现过暂停分红情况的案例进行筛选，具体方法如下：1)近20年中分红次数总计在15次及以上;2)曾出现过暂停分红的年份，且在此之前已经稳定分红多年。

从暂停分红的内在原因来看，无论是业绩下滑还是增长收敛，都有可能导致港股公司暂停分红。首先，当年宣布暂停派息的公司中，多数公司前一年净利润同比增速出现下滑，较为典型的案例包括2017年的中国联通(00762.HK);其次，即使公司盈利正增长，但增速出现显著回落，仍可能成为公司暂停分红的原因，如2008年的海螺水泥(00914.HK)。

那么暂停派息之后，是否意味着股价必然下跌?我们进一步统计暂停分红的公司当年及后两年股价表现，样本公司仅在暂停分红后次年表现较差，其他时间“助跌效应”并不显著：近15年以来的26次案例中，暂停分红的公司当年有一半公司跑赢恒指，在次年的确表现会更弱，但在第三年的股价趋于修复。

放长来看，业绩因子的变化可能比暂停分红这一动作更具解释性：(1)暂停分红前一年盈利恶化或导致稳定分红的公司做出暂停派息的决策，但在暂停派息的当年，公司股价并未明显跑输大盘，因市场还需观察公司中长期基本面是否发生根本性变化;(2)如果随后公司业绩发生反转，股价大概率存在修复空间;但若公司盈利进一步恶化，股价则面临进一步下跌风险。

3.2 中资股高股息的优势更可靠，并对公共卫生事件体现出一定“免疫性”

另一个发人深思的讨论在于汇丰暂停派息会不会影响南下资金对于中资股的看法，部分投资者倾向于认为这会打开中资股争相效仿的“潘多拉魔盒”。类似的质疑有强大的现实背景，包括业绩下行、ROE放缓、净现金下滑、净负债提升等因素，但我们通过中资股/非中资股的两组财务数据对比，可以发现港股中资股相比非中资股的派息能力更强，也具备更强的风险抵御能力。对诸如汇丰暂停派息的“价值陷阱”，投资者无需担忧会立刻降临到高股息、低估值的中资股身上。

最核心的支撑因素来自于中资股业绩的相对韧性。从已公布的港股可比公司2019年财报来看，香港35指数(本地股样本)盈利增长已进入加速下行期，而恒生国企指数剔除腾讯(中资股样本)的归母净利润增速和ROE(TTM)无疑表现要得更具韧性。根据我们之前的讨论，前一年盈利恶化是导致稳定分红的公司做出暂停派息决策的重要原因，而中资股相比本地股的业绩下滑压力明显更小，减少分红或者暂停分红的动力也更低。

美中不足的是中资股净负债和净现金头寸的优势并不明显。恒生国企指数剔除腾讯后的净负债压力小幅提升(有息负债-现金/总资产)，现金/总资产从19H1的4.9%下降至4%，其表现并未好于恒生香港35指数。

但预计偿债能力和现金创造能力的不足，并不会制约中资股的股息回报，基于以下两个原因：其一，不考虑杠杆的中资股ROIC走势平稳，即使考虑经济下行背景下的经营去杠杆，预计对盈利能力的拖累相对温和;其二，从股息率来看，即使不排除个别公司减少分红或暂停分红拉低平均现金回报，但中资股业绩韧性更强、债务和现金周期对公共卫生事件相对“免疫”(参考报告《相比美股，港股基本面的双重“免疫力”》，2020-4-6)，使得中资股的高股息率优势更加真实可靠，且在抵御外部风险方面较香港本地股更加从容，因而产生“价值陷阱”的概率更低。

四、如何看待高股息策略?具备Beta，但择时较难

4.1 尽管饱受诟病，但港股高股息仍不失为市场波动下的较优策略年初以来，全球风险资产出现大幅波动，叠加利率明显下行，高股息策略再次进入投资者的视野。从海外经验借鉴来看，美股高股息策略具备弱市和震荡市中的防御效果，也能够抵消VIX指数中枢上移对股价体现的拖累，具备典型的“低波动”特征。

考虑到美股金融危机之后经历了漫长的牛市周期，高股息策略并非主流，在美股中跑出明显相对收益的阶段毕竟属于少数。但在波动更为频繁的港股市场，高股息策略更为投资者所喜闻乐见。因此，在“市场先生”喜怒无常之际，港股投资者寄希望于高股息策略能够稳定收益、降低波动，以获得更高的风险调整后收益。在过去的10年历史里，港股高股息策略大部分周期内确实能够满足这样的需求。

第一，港股高股息策略具备相对收益。以恒生高股息指数为例，除了19年以来，港股高股息策略中长期大部分时间内跑赢整体市场;如果用恒生中资高股息指数来代替，19年和20年至今的高股息策略具备相对收益，仅短暂时间内跑输恒生指数。

第二，港股高股息策略收益波动整体更低。若以30天收益率标准差衡量波动率，港股高股息策略波动率更低(07年以来均值1.11，低于恒指的1.34)，因而风险调整收益高。

4.2 利率下行期，高股息的宏观择时相对有效，但需规避“价值陷阱”从宏观择时的维度来看，考虑到高股息个股的“类固收”属性，利率下行周期内可加大对该策略的配置，这是在海外市场行之有效的“Smart Beta”策略。以美股1990年至今的长周期数据为例，标普500高股息指数(S&P 500 High Dividend Index)相对S&P 500指数的超额收益率与美国10年前国债收益率变化呈现出负相关性，“股息率-债券收益率”成为高股息Smart Beta策略的定价基准。

相比之下，港股高股息策略与利率的关系较美股更加复杂，与美债利率和国内利率两者均存在一定关系，源于港股兼具“离岸性”和“在岸性”的属性。例如，恒生高股息指数中的高股息本地股相对收益与美债利率相关，高股息的中资股相对收益则与国内利率关联。

但对于中资股而言，国内长端利率是Smart Beta策略的“锚”，决定了高股息策略的潜在收益空间。即使在让投资者倍感困惑的2019/2020年，中资高股息指数也能在国内利率(以10年期中债收益率衡量)下行周期中获得相对收益，其背后的逻辑可分解如下：

第一，国内无风险收益率下行周期，稳定性较好的高股息率个股会产生“虹吸效应”，加上长线资金的“类固收”配置需求，进一步推高其相对表现;

第二，国内利率下行周期，港股中资高股息公司股息率往往出现上涨，产生资金配置和股价的“正循环”;

第三，港股较高的股息率相对债券收益率的差值不断扩大，使得港股高股息策略的相对吸引力提升，驱动估值均值回归。

但需要注意的是，尽管基于利率周期下的港股高股息策略的宏观择时相对有效，但仍然存在两大误区：

其一，要准确把握利率周期的方向，本身就是一个技术性极强的宏观判断，因此基于利率变化而做出的仓位调整也自然存在一定的难度;

其二，即使假定利率因子可预测，高股息策略的Smart Beta也不能保证获得超额，“自下而上”的个股选择同样重要，需要避免类似汇丰之类的“价值陷阱”。

4.3 高股息“永不眠”，逆向投资并长期持有可提高投资胜率

海外经验表明，稳定的股息收益对长期投资回报贡献较大。根据MSCI统计，投资期限越长，股息收益占持有收益的比例越高，当投资期限达20年时，全部收益的接近30%来自股息。

因此，高股息策略将在长周期内回馈投资者的坚守，尤其是勇于在市场大跌时买入的逆向投资者。历史上，不乏相关的学术研究与实际投资案例。例如杰里米J.西格尔通过实证表明，其构建的Dow 10高股息组合(股息率前20%)在1957-2003年年化收益率高达14.27%，远高于低股息组合(股息率后20%)9.50%;知名投资人如温莎基金的约翰·涅夫将高股息策略列为其7大选股策略之一，其年均3.15%的超额收益中2%来自于股息收入。

但当前尚有一个重要疑问需要解答，即如何提高投资港股高股息组合的胜率?

第一，对于投资港股的海外资金而言，需要参考一个相对稳定的收益率“锚”，以决定何时才是逆向投资的最佳时点。我们参考的是全球养老金(OECD和非OECD国家)长期实际回报率作为逆向布局的价值“锚”，目前恒生高股息指数的股息率高于5年期和10年期实际回报率的3.3%和4.1%，恒指股息率介于5年期和10年期平均实际回报率之间，港股高股息公司对于海外养老金已具备长期配置价值。

第二，对于“北水南下”的国内资金而言，除了利率下行这一宏观驱动因素外，还需要在“股息率-PE”、“股息率-债券收益率”等二元关系中找到适合投资的“舒适区”。

南下资金持股最多、买入金额最大的两类公司为港股高股息(银行、地产、保险、资本货物等)、稀缺资产(医药、互联网、硬件、耐用消费品等)，其中高股息策略为内地险资、理财子公司等绝对收益考核资金所偏好，内在动力为更多基于“资产荒”背景下“类固收”的长线配置需求。

从该类机构的增配行为来看，我们提供几点基于资金流视角的观察：

其一，当股息率-10Y中债收益率的利差走阔时，南下资金倾向于增加港股配置，长线配置资金主要投向高股息特征的个股;

其二，当“PE-股息率”二维图呈现的“价值钟摆”过度偏离合理均值，尤其是逼近历史极低水位时，南下资金也将增加对于“高股息、低估值、低波动”个股的配置需求，即在图39阴影区域左上沿区域、甚至更加偏离的状态下增配。

五、如何搭建具备Alpha属性的港股高股息组合?

5.1 不止是Beta，港股高股息策略也有Alpha

诚如前文所言，基于利率、波动率等因素的港股高股息Smart Beta不一定保证超额，仍需要规避个股层面的“价值陷阱”。因此在构建港股高股息组合之际，除了宏观择时带来的Beta，也需兼顾市值、估值、财务状况等各个因素带来的Alpha。

港股高股息个股有何特征?我们将全部港股按每年末股息率分类，分为股息率大于5%、2%-5%、0-2%、未分红四组，并结合恒生高股息率指数成份等数据，就高股息个股背后的统计特征进行归类。我们选择了对于高股息选股较为重要的几个指标，得出的主要结论如下：

第一，估值因子是最直观的考虑之一，高股息公司的PE、EV/EBITDA均更低;

第二，财务因子重ROE、现金流、留存收益：(1)成长性并不具决定性，但稳定性很重要;(2)高股息率和ROE通常存在线性关系，高盈利能力是分红派息的基础;(3)现金流是衡量未来分红潜力的重要指标，不分红的公司通常是经营性现金流占比较低的公司;(4)港股高股息公司通常账面上留存收益较大，派息比例更高。

5.2 港股高股息率组合构建思路

基于市值、估值、财务状况等多维度因素，我们可以构建具备一定Alpha属性的港股高股息组合，具体步骤如下：以恒生综指成份股为基准，首先剔除低市值与分红不连续公司，再选取同行业中高股息率、低估值、高ROE标的，而后进一步筛选出留存收益占比高、经营性现金流占比较高的公司，最后剔除组合中因行业因素导致绝对股息率较低的标的。

风险提示

全球发生债务危机甚至金融危机的风险

全球经济衰退的风险

美元指数大幅上行的风险

公共卫生事件继续恶化超预期的风险

中美贸易格局恶化的风险