天风证券：中粮肉食(01610)生猪投产进度加速，一体化经营持续提升长期盈利能力

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养殖业务：生物安全体系升级，生猪投产进度加速

目前，中粮肉食(01610)在吉林、内蒙、天津、河北、河南、江苏、湖北等省市建有养殖基地及饲料配套厂。随着公司养殖产能的投放，上市以来，公司产能一直维持稳步增长的态势，带动公司生猪出栏规模的持续稳步增长。2019年受非瘟影响，公司出栏量下滑，全年出栏198.5万头，同比下降22.2%。但由于供给量下滑，公司商品大猪销售均价达到16.2元/公斤，同比上涨39.8%，公司生猪养殖业务收入35.1亿元，同比增长15%。在非瘟下，公司一方面不断完善硬件措施，持续提升抗非能力，另一方面加快新厂投产进度和旧厂复养进度，截至2019年年底公司能繁及后备母猪数量回升到16.7万头，建成产能502.4万头，较年初增加93.6万头。基于公司的产能、资金储备以及扩张计划，我们预计公司2020-2022年出栏量分别为200/350/500万头。

生鲜猪肉：品牌生鲜不断拓展，长期提升盈利能力

公司的生鲜猪肉业务，主要包括生猪屠宰分割、生鲜猪肉经销及销售，产品主要为冷鲜豬肉。2019年公司适当增加猪肉库存，生鲜猪肉销量14.6万吨，同比下降23.3%，销售收入32.3亿元，同比增长13.1%。公司持续加强品牌建设，品牌生鲜收入10.3亿元，同比增长17.1%，品牌生鲜收入占比同比提高1.2个百分点至32.0%。盒装猪肉全年销量约2640万盒，同比增长45.2%。产品已进入某中高端生鲜电商全国134家门店，电商零售渠道也实现生鲜销量、营收翻番。我们认为，随着公司屠宰产能的持续释放以及品牌生鲜的持续拓展，公司生鲜猪肉业务有望持续增长，同时进一步延伸产业链持续提升公司的盈利能力。

肉类进口：国内肉类供应偏紧，业务规模有望进一步扩大

肉类进口业务包括进口肉类产品及副产品，并于国内分销。公司将进口原料与国内加工产能、大客户服务相结合，向国内知名食品加工商、大型连锁餐饮企业等提供高附加值产品。在国内肉类供应偏紧的情况下，公司抓住行情机遇，加大采购量。2019年公司进口肉类销量17.9万吨，同比增长93.3%，其中牛肉销量7.2万吨，同比增长86.3%，猪肉销量6.6万吨，同比增长105.8%。进口肉类业务实现收入51.8亿元，同比增长123.4%。渠道结构持续优化，客户粘性增强。公司持续进行区域和渠道深耕，终端型业务（餐饮+零售+企业客户）收入大幅增长，同比增长131.6%。进口冰鲜猪肉、牛肉、及高端谷饲产品销量增长，中高端零售及餐饮客户黏性进一步增强。我们认为，国内肉类供应偏紧的局面仍将维持，预计公司肉类进口业务规模有望进一步扩大。

盈利预测与投资建议

暂不考虑生物资产公允价值变动对利润的影响，我们预计2020-2022年公司净利润34.6/43.6/31.0亿人民币，对应EPS分别为0.97/1.23/0.88港元（取人民币兑港元汇率为0.91），对应PE分别为2.1/1.6/2.3倍。公司作为生猪养殖行业“国家队”，出栏规模持续扩大，业绩迎来释放期，同时一体化经营持续提升长期盈利能力，基于此我们给予公司2020年4倍PE，则对应目标价为3.9港元，维持“买入”评级。

风险提示：猪价不达预期风险；出栏量不达预期风险

(编辑：李国坚)