靓丽业绩的背后，蒙牛（02319）有哪些隐忧？

业绩往往是二级市场的一张“晴雨表”。

3月26日，蒙牛乳业（02319）披露2019年业绩，营收、净利润再创新高，受此影响，股价一度开启上涨模式，但好景不长，最近5个交易日以来，蒙牛股价不断下跌，截至4月22日午间收盘，报价26.45港元，较业绩发布当天的收盘价下跌0.5%。

行情来源：智通财经

另一方面，从沽空数据看，在业绩披露前几个交易日，沽空比例保持在31%以下的水平。业绩披露后，沽空比例明显上升，以4月9日为例，当日沽空比例跃升至51.75%，为近一年来的新高。至4月21日，当日沽空金额仍有1.57亿港元，沽空比例为45.96%。

空头力量的集聚，表明市场对蒙牛的未来仍抱怀疑态度。在靓丽业绩的背后，蒙牛的未来还存在哪些隐忧？

高增长的秘密

智通财经查询财报获悉，2019年，蒙牛实现营收790.30亿元人民币（下同），同比增长14.6%；归母净利润达41.05亿，同比增长34.9%。但翻阅经营分部资料却发现，四个分部净利润总和在下降，液态奶、冰淇淋、奶粉及其他分部净利润总计为15.79亿元，而2018年为31.87亿元，同比下降了20.56亿元，降幅高达56.6%。

实际上，蒙牛四大业务分部在2019年上半年就实现营收398.6亿元，贡献净利润29.6亿元，下半年四大业务分部净利润由盈转亏、做了“负贡献”，完全是因为奶粉分部的商誉减值造成的。

奶粉业务一直是蒙牛较为看重的业务，该业务2019年营收表现并未辜负蒙牛的厚望，实现营收78.70亿元，同比高增30.8%，但营收的增长并没带来利润的增长，由于奶粉产品现金产生单位组别的表现不及预期，蒙牛对其进行商誉减值达22.99亿元，造成该分部全年净利由盈转至亏损18.76亿元。

再看其他三个分部，其中，液态奶业务作为主要业务，2019年营收为678.78亿元，占总营收占比85.89%，该分部营收较2018年增长14.3%，但盈利为38.54亿元，仅同比增长9.1%，盈利增长速度没有跟上营收增长速度，可见该业务盈利水平出现了下滑。

而冰激淋业务分部、其他业务分部营收均出现下降，亏损也在加大。冰激淋业务分部营收25.61亿元，同比下降5.9%，亏损扩大至2.46亿。其他业务实现营收7.21亿元，同比下降14.9%，亏损扩大至1.54亿。

为什么主营业务业绩贡献下降，但总利润在增长？主要原因在于，蒙牛出售子公司为其带来34.18亿元的收益。财报显示，蒙牛在2019年以现金代价约40.11亿元出售君乐宝51%股权，并带来税前出售收益33.32亿元，占蒙牛税前利润总额的59.42%。

据了解，蒙牛在2010年以4.7亿元收购君乐宝乳业51%股权，收购之后，君乐宝一直作为独立品牌长期存在和发展，企业经营管理层维持不变，而在市场方面与蒙牛进行战略协同。如今以接近9倍的价格出售君乐宝，这看似是门好生意。但是，蒙牛未来又有多少“君乐宝”可以出售？

蒙牛这次卖出的，是优良资产。据君乐宝公开披露的2019全年业绩，2019年君乐宝实现销售收入约163亿元，同比增长25%，奶粉产销量为7.5万吨。在与蒙牛并表期间，实现奶粉收入44.58亿元，同比增长48.3%，为蒙牛奶粉业务提供了56.6%的营收。

如今，蒙牛出售君乐宝，奶粉业务这56.6%的营收又由谁来接班填补？在拥挤的市场赛道里，曾经的队友变成强劲的对手。这对想发力奶粉业务的蒙牛来说，又增加了一重难度。

并购带来的问题

在宣布出售君乐宝不久，蒙牛为了补齐奶粉业务的短板，发力高端奶粉布局，于2019年9月16日发布公告，宣布拟收购澳大利亚有机婴幼儿食品和配方奶粉企业贝拉米。此举虽然可以推动蒙牛奶粉业务营收的增长，但也带来一些问题。

此次收购，蒙牛拟按每股12.65澳元，总价以不超过14.6亿澳元的价格全资收购贝拉米，较贝拉米9月13日收盘价8.32澳元溢价52%。消息公布后，贝拉米股价当日在澳洲股市一绝红尘，收涨54.93%至12.89澳元。可反观蒙牛，当日收跌2.27%，报30.15港元。

市场的态度表明，这似乎不是一笔好生意。

的确，被蒙牛寄予厚望的贝拉米主要面临两方面的困境：其一，奶粉新政实施后，一直未能通过配方注册的贝拉米，只能通过跨境电商和代购向中国市场销售。贝拉米财报显示，因中国市场表现不佳，截至2019年6月30日止的财年，贝拉米营收同比下降19%至2.66亿澳元，税后纯利为2170万澳元，同比下降49%，期内，中文标签产品销售额为零。

其二，高溢价收购往往会带来商誉减值的隐患。早在2016年，蒙牛当期营收实现高单位数增长，由于附属公司雅士利产生亏损，蒙牛对其进行商誉减值，导致蒙牛2016年净利润出现亏损。所以，这次以52%溢价收购贝拉米的消息一出，市场不看好、不买账，也合乎情理。

不过，当时市场寄望于蒙牛能帮助贝拉米获得中国奶粉配方注册许可，扩大贝拉米在中国的线下业务营收。国金证券更是基于假设贝拉米2019年年底拿到配方注册，给予了蒙牛“买入”评级，但如今看来，贝拉米又让他们失望了。蒙牛管理层表示，贝拉米中文标签产品预计在2020年7月前上市，下半年进入中国线下渠道。也就是说，上半年是看不到贝拉米中文标签产品对蒙牛的贡献了。

再看蒙牛近期的其他并购，也是麻烦不断。

2019年11月25日，蒙牛发布公告称，以6亿澳元收购澳大利亚乳制品和饮料公司Lion - Dairy & Drinks（LDD），交易完成后，LDD将成为蒙牛间接全资附属公司。蒙牛方面表示，此次收购是蒙牛国际化战略的重要举措，是继贝拉米后在澳洲的又一重要布局。

据智通财经了解，LDD为澳大利亚第二大牛奶加工商，通过收购，蒙牛可获得大量高品质奶源，有望完善了其在澳洲的战略布局，推动形成更加完善、高效协同的全球供应链。

此次收购本是好事，蒙牛可将UHT产品的产能从新西兰转移至LDD，一方面节约了新西兰第三方代工成本，另一方面，澳洲原奶价格低于新西兰，蒙牛从新西兰采购约8000万升原奶，可由LDD的原奶供应取代，降低原奶成本。根据蒙牛估算，澳大利亚原奶价格为2.44元人民币/升，比中国国内价格低近 40％，未来的采购量可能达到2亿升。

可人算不如天算。蒙牛收购LDD后，持续干燥天气、几个月的澳洲山火给收购带来了黑天鹅。据媒体报道，澳洲农业部门官员称，“由于澳洲山火仍在燃烧，目前统计损失数额还为时尚早，但几乎可以肯定的是，乳品供应遭受的打击最大。”

在澳洲乳品主要产区，LDD的总部所在地新南威尔士州，农场、牧场都遭受了巨大损失，导致原奶产量下降。从2019年7月至2020年2月，新南威尔士州原奶产量为7.15亿升，较同期下降5.6%。而且，澳洲整体奶源价格也在飞涨。通过GDT查询乳制品价格可发现，今年以来乳制品价格已达到4893澳元/吨，较去年同期上涨11.84%。这对想在澳洲加大原奶采购的蒙牛而言，可谓飞来横祸。

祸不单行。最近，蒙牛入股的A股市场“奶酪第一股”妙可蓝多（600882.SH）也被带上热点。

3月25日，妙可蓝多发布公告披露定增预案，此次定增募资不超8.9亿元，其中蒙牛拟认购2078万股，认购金额为3.15亿元。这是今年1月初蒙牛以7.4亿元收购妙可蓝多5%股份及其子公司吉林广泽乳品42.9%股份后的再次增资，两次合计出手10.55亿元，蒙牛将成为妙可蓝多第二大股东。

妙可蓝多在公告中表示，公司经营管理方面，战略投资方有权依照原战略合作协议的约定向上市公司提名一名董事候选人，经上市公司履行必要审议程序后担任上市公司董事。这意味着，如果定增顺利，蒙牛未来将参与到妙可蓝多的经营管理中，便于双方业务协同，进一步布局中国奶酪市场。

然而，让人不可思议的是，蒙牛收购之路上再次出现黑天鹅。

就在定增公告发出的第二天，上海证监局对妙可蓝多出具警示函，同时对公司控股股东柴琇及财务总监、董事会秘书白丽君出具警示函。上海证监局发现，妙可蓝多控股股东的多个关联方违规占用资金且未及时信披，造成上市公司多个财务数据不准确，共涉及虚增账面现金2.4亿元。

如果财务造假被确认，后续公司或相关人员或被证券监管部门立案调查，这将导致此次定增因不满足发行条件而终止。而蒙牛通过妙可蓝多发力奶酪业务的计划，也将成为黄粱一梦。

短期业绩承压

频繁的并购，不可避免地给蒙牛带来高额的负债。

财报显示，2019年，蒙牛总负债达到451.90亿元，同比增长25.6%，资产负债率高达57.54%。其中计息银行及其他借贷为234.73亿元，占总负债的比例为51.9%，同比增长11个百分点。从融资成本看，2019年，蒙牛的融资成本为6.44亿元，较2018年的5.51亿元同比增长16.9%。

负债压力日增，蒙牛在费用控制上也没有有效的改善。

财报显示，为提升渠道分销及品牌竞争力，蒙牛积极发展渠道，加强品牌宣传推广，经营费用上升至288.1亿元，同比增长27%，占营收的比重为36.5%，同比增长3.6个百分点。其中，销售及经销费用为近五年来新高，同比增长14.35%至215.36亿元，广告及宣传费用同比增长21.3%至85亿元。

这些数据表明，随着蒙牛的大手笔并购，负债金额和负债率在持续提升，融资成本也与日俱增，费用控制上，仍大手笔投入，费用增长并没有高效拉动营收增长，这些成本可能将逐步侵蚀整体利润。

今年年初，突发公共卫生事件席卷全球，给绝大多数行业造成了不小的冲击，蒙牛也在受冲击之列。

蒙牛在3月26日发布的公告中披露，公共卫生事件暴发可能会对集团2020年上半年度的销售及财务表现产生不利影响。公告称，公共卫生事件暴发以来，由于部分产品运输线路受到限制，售点运作和产品周转受到较大影响，从而影响集团2020年2月至3月的销售，以及上下游全供应链的正常运作。此外，由于公共卫生事件防控费用、营销费用的增加，集团2020年2月至3月的额外成本增加。

蒙牛3月26日公布业绩后，多家投行也更新了评级报告，大和、里昂均对其下调目标价及营收预测。3月27日，大和将蒙牛目标价下调2.45%至31.8港元，将今、明两年的收入预测削减了3%-5%。3月30日，里昂发布报告，将蒙牛2020及2021年的销售预测下调8%及5%，核心营业利润预测分别下调33%及9%。