凯丰投资高滨：全球货币政策进入“野蛮时代”，能源与房地产长期有配置价值

本文来自“见闻VIP”，作者张雨娜。

“我们认为今年最可预期的就是基建。如果纯粹从资金角度来讲，问题不大。但是，不太确定的就是公共卫生事件，这个我们也没有办法预判。”

“真正的大的风险不在中国，而是发达国家的债务崩盘与对发达国家的央行挤兑。”

“现在大家最恐惧的，有两个板块，第一个是房地产板块，第二个是原材料板块(或能源板块)。这些板块的估值其实非常低。长期投资上，这些板块是值得配置的。”

“当下，主动管理变得越来越重要，我们调仓的频率也要远远高于过去。发达国家的投资收益大不如前，相对来说，以中国为代表的新兴市场国家潜在投资机会。”

日前，深圳凯丰投资首席经济学家、清华五道口金融学院特聘教授高滨，在一场路演中提出这些观点。

以下为高滨最新路演全文(部分内容有删减)：

央行不是万能的

过去十年，发达国家自己的感觉特别好，特别是美国。而且，我们站在中国也感觉美国的投资者受益特别多。

相反，过去这些年在中国投资比较难受。其实，这跟过去全球央行层面的货币超发，央行印钱的态度有很大的关系。

我们先区别一下虚幻财富与真实财富。

我们把央行催生的财富叫做“伪财富”，它是无法持续的。实体经济正常创造财富的路径，应该是央行的货币投放，然后通过银行与非银的金融体系进入实体，实体再进行实际的投资，创造更美好的未来，而我们对更美好的未来作出贴现——这个是我们真实创造的社会财富。

相对于这种真实财富，另外一种财富的创造就是“印钱”。即央行直接印钱分给所有人，从纸面上看财富好像是多了，但是所有人都会一眼看出来这是个“骗局”。我们不可能通过央行简单的印钱分给所有人，我们就富裕了。这种路径过去大家是很少走的，但近年可以看到，有些发达国家有往这个方向走的倾向。

过去十年，发达国家有相当大部分财富是通过以下路径创造的：央行大规模发放货币，(央行发放货币并不是简单发给大众，而是通过购买国债的形式)，央行购买本国国债，压低整个经济体利率水平，利率债价格上涨。

我们知道，所有发达国家的利率债券的存量是很大的，如果我们投资的债券利率下跌，利率债券价格上涨，那么我们投资利率债的基金就会升值。但是，很多投资者是不会问基金经理，他究竟是投了什么，投资者大部分只是看到，自己投资的利率债基金升值了。

这过程，其实有三种路径：

第一，在利率下降的过程中，我们会产生一定的金融影响：我们注意到发达国家所有的利率都是低于它们的通胀率。在这个过程中，企业可以获得更多更便宜的资金，企业拿到更便宜的资金后，他们就去回购自己的股票。

如果企业回购自己的股票，股票价格就会上涨，这对管理层是非常有利的。因为绝大部分管理层有期权激励或者他们的收入与公司股价挂钩。

第二，股票价格的上涨，同时也会拉动我们投资的股票基金回报的上升。所以，在投资者角度来看，投资回报是增加的。

第三条路径，在2007年、2008年以前，这种金融套利很多是在银行层面上进行的，比如说银行会低成本融资，然后去投资次债。

但是，2008年金融危机之后，全球的监管变得更严格了，使得了银行层面的信用套利变少了。但是，很多企业开始做信用套利。

比如据媒体2017年的报道，苹果公司，它本身融资成本很低，苹果公司下面有个管理三千多亿美元的基金，会买一些比较高收益的利率债。在这个过程中，所有投资者压缩了信用利差，也使得信用债的价格在上升。

所以过去十年，我们看到的是，利率下降利率债价格上升；企业回购，股票价格上升;信用利差压缩，信用债价格上升。主要投资品类价格都在上升，我们从纸面上好像看到了更多的财富，但这个财富纯粹就是金融账面中的财富。它的核心是由于央行大幅印发货币所带来的财富。

比如，美国财富的可以分成两部分，一部分是有形财富如房地产耐用消费品。近年，有形财富里中房地产占比是越来越高了，但有形财富在美国家庭总资产大约在40万亿美元的水平，这已经远远超出2008年的水平。增长更多的其实是金融财富，这是无形财富。

2009年，美国家庭的净资产是60万亿美元，而到今年股票大跌之前的时间点，已经是118万亿美元，即美国家庭的净资产接近翻倍。

但是，美国从2009年到现在，名义GDP累计增长只有50%不到。事实上，在这个过程中，美国整体的负债是在增加的。因为负债更高，全球都认为美国未来的潜在增速实际是比以前更低了，而不是更高了。

所以，欧美这些年所印出的钱，可能不是真实的社会财富，而是一种“纸醉金迷”。

最近美国股市的大跌，实际上是这种“纸醉金迷”财富泡沫的破裂，公共卫生事件的来临只是捅破这个窗户口的“手指”。也可以说，是压倒骆驼的最后一根稻草。但核心还是，这些年欧美央行这个“金融游戏”有点玩不下去了。

即使美联储现在大量印钱似乎也不能解决现们存在的很多问题。这问题核心后面，其实上是以美国代表的发达国家的存在的问题。

央行不是万能的，央行如果用钱去买资产，资产价格会上升，这在一定程度上这是正确的。但是到了基本面恶化到一定的规模的时候，这时候央行购买资产就不一定有用了。比如，日本就是典型的例子。

未来策略配置比资产配置更重要

如果说过去主要是资产配置，那么我们认为，未来的投资更重要的是策略配置。

2008年全球金融危机以后，发达国家基本上是以大水漫灌的形式来应付经济危机。2003年，全球四大央行，它们的总资产是三万亿美元。其中，美联储是6400亿美元。

到了2020年，全球四大央行总资产已经达到了23万亿美元，涨了超过七倍，其中美联储占比是64000亿美元，从2003年到现在的总资产涨了约十倍。

在公共卫生事件出来之后，全球陷入一种新的经济衰退。在资产扩张上，美联储最为极端，日本央行、欧洲央行也有一定扩张。这种大水漫灌的情况，带来了一个直接的后果，就是说全球利率的大幅下行。

因此，我们进入了一个“野蛮的时代”。通常来说，作为投资者、作为存款人，是应该有一定收益的。但现在，全球很多国家的债券利率是负收益。去年，全球负收益率的债券，总额曾经达到17万亿美元的规模，甚至很多的企业债的收益率也是负的。这个是全球央行狂欢的“顶点”。

大家都知道，去年9月份到现在，全球央行印了很多的钱，特别是今年3月份的时候。3月，全球一些债券收益率也大幅下降。或许全球已经到了一个时间点，即美联储也好，欧洲央行也好，通过印钱也不一定能够解决所面临的一些问题。

公共卫生事件带来的另一个实质性影响是，全球一些国家的政府负债遭遇逼仓。因为有些国家没有办法，只能通过印钱的方式来刺激经济。在经济这么差的时候，那些国家没有办法动用加税的模式来修复经济，只能印钱。但印钱可能带来的就是货币贬值，这个过程中已经可以看见，而且社会矛盾在不断的激化。

投资上调仓频率要远远高于过去

从上可推出两个结论。

第一，主动管理变得越来越重要。我们调仓的频率要远远高于过去。

第二，发达国家的投资收益大不如前，相对来说，以中国为代表的新兴市场国家潜在投资机会。

首先，为什么说主动管理越来越重要？在过去40年，唯一一个能“躺赚”的市场仅有美股。但美股中间也存在着震荡，严谨来说，躺赢这种说法也是有问题的。

投资是件很严肃很困难的事情，不能和指望着躺在一个简单的配置就可以有很好的收益，我们一定要去主动研究如何去投资。主动投资，就不是一个简单的资产选择，而是选择一种策略。

比如，我们去投资价值投资的基金经理，实际你投资的是价值投资的策略;对于投资大主题的基金，实际是在投资大主题投资的策略。

因为美股过去30年走的特别好，所以大家谈资产配置，而实际上从专业投资的角度来讲，策略的配置可能是一个更重要的配置。

能源板块具备长期投资价值

股票板块配置上，最近特别热门的是医药消费、TMT。但我要说的是，巴菲特那句名言，“别人恐惧我要贪婪”。现在大家最恐惧，有两个板块，一个是房地产板块，第二个是原材料板块(或能源板块)。这些板块的估值其实是非常低。

比如，在能源板块中，不少公司的现金流也还都不错。但从交易量上来看，大家的确是不太愿意买它。周期板块大没人敢动，大家都认为经济不好就不买周期，所以能源板块达到了一个既没人交易估值又很便宜的状况。

当然，投资者如果在交易上比较频繁，我不建议配置这些板块。但是如果说买了拿着几年不动，这些板块是值得配置的。

从我们角度来讲，今年会多买一些中国资产和做空一些海外的资产，因为我们的宏观基金可以进行做空。积极预判风险做一些主动的配置调整。

真正的大的风险反倒不是中国，而是发达国家的债务崩盘与对发达国家的央行挤兑，事实上最近一段时间大家对意大利就非常担心。

今年最可预期的就是基建

我们认为今年最可预期的就是基建。有三个角度，我们认为今年基建是可以超预期的。

第一，专项债规模。专项债在今年一季度的时候本来就预先释放了1万多亿，比去年同期是上升了50%以上。

第二，专项债的投向。去年的专项债很多是搞房改，那时候对基建的拉动并不是特别强。政府发现这个事情之后，要求所有的企业，今年不能搞土储和棚改必须投资基建。今年投资房地产的专项债规模大、定向好。

第三，今年的专项债有一部分是可以加杠杆，可以做资本金。去年上半年的时候是不能做资本金的。

从这三个角度来看，我们本来是认为今年一季度的基建会大幅超预期，结果公共卫生事件来了基建没能撑起来。现在的情况是，我们已经开始复工，资金来源不是问题，现在马上又要提前放出一万亿专项债了。因此基建这块，应该是比较强的。

（编辑：林喵）