海外长期资金如何配置中国 消费、科技板块受青睐

本文转自微信公号“中信证券研究”

海外长期资金如何配置中国之三

聚焦短期盈利受损的优秀公司

文丨杨灵修,秦培景,裘翔,联系人：徐广鸿

在全球股市大幅调整背景下，有些公司短期盈利受损严重，估值也受到拖累，但冲击并不能改变优质公司未来持续盈利的能力。

消费板块：消费板块无疑是长期盈利能力十分优秀的行业，细分的食品、白酒类、家电、汽车、纺织服装等过去5年仅盈利增长的年化回报就超过10%左右，过去两年估值也得到提升。当前形势下，消费行业受到的短期冲击是巨大的，细分行业间差异来自基本面确定性的差别，可选消费中的家电、纺织服装、汽车零部件受到的估值冲击相对必选中的食品饮料等更严重，但站在公司层面，家电和汽车板块的需求主要是被延后，纺织服装的优秀公司市占率较高，需求恢复后的盈利弹性更大，在市场复苏中可重点关注。

科技板块：科技行业虽然整体盈利能力并不逊色消费，但稳定性比消费弱。受冲击最大的是全球产业链最相关的半导体、消费电子等细分领域，这一方面取决于事件后的需求复苏程度。从目前估值调整情况看，半导体、通信、消费电子等基本抹去之前的估值提升，但并未被足够低估，所以配置上，我们选择确定性更好的互联网、电商、传媒等，目前比电子、半导体等领域的公司更值得配置。

可能被市场忽视的公司，如化工龙头和因为其他因素大幅调整的航空公司等。从盈利驱动能力来看，其实优秀的化工龙头和消费行业相当(过去5年累计现金分红贡献回报13%，累计留存盈利贡献回报64%)，化工行业内部的上市公司主营业务方向差异较大，所以受下游终端需求影响很大，具备一定周期性，但正因为这个原因，估值也一直被压制，但龙头公司如万华化学等在市场份额、费用控制等方面都十分突出，也使其和优秀的消费板块具有类似的成长性。航空是在此期间估值受损、下滑最严重的行业，在过去5年，吉祥航空和春秋航空的盈利驱动能力在20%左右，旅游出行等复苏后可重点关注。

风险因素：1)海外蔓延超预期;2)中国经济复苏的节奏延缓;3)外资对中资股偏好持续受到压制。

(报告外发时间：2020-4-23)

海外长期资金如何配置中国之二

如何配置“高分红”股票穿越周期?

文丨杨灵修,秦培景,裘翔,联系人：徐广鸿

近期海外长线资金开始回流中国资产，配置优质的港股(包括中概股)，也通过北向沪深港通配置A股。市场大幅波动无疑将提高稳健的“分红”股票吸引力，尤其在股价调整后，估值更具优势。本文重点聚焦这类公司，集中在房地产、材料、金融、公用、铁路、机场等领域。这些行业并不提供高成长“美妙”的故事，市场很少在估值方面给予溢价的提升，但行业增长和分红相对稳健，从过往的年化回报看，收益不容小觑。

目前，对于长期价值投资者，我们认为单纯从“高分红”的角度配置并非最优选择，更应结合行业的长期增长潜力，持有股票的长期收益主要来自现金分红和内生增长。在目前环境下，投资者还可享有估值修复回归的确定性收益。

从历史数据看，银行和房地产是“高分红、稳定回报”特征最明显的行业。银行股价的平均波动远低于其他股票。根据我们的测算，过去5年若等权重投资中国银行股，则可以获得10%的年化回报，其中年化现金分红回报高达4%，大型国有银行的年化现金分红回报大约都在5-6%左右。房地产是“高分红”行业中收益率最高的，仅年化现金分红回报即达到5.8%，过去5年整体年化收益率可达到22%(在2017年最为显著)。由于地产调控政策，地产股价波动较大，但2018年以后随着房地产的外部扰动消除，地产公司收益稳健性显著提升。目前，银行、地产股的估值多处于绝对低位，是长期资金较好的配置区间，尤其是绩优的龙头公司。

公路、机场及火电等行业的公用属性带来收益的较高确定性。站在投资角度，大部分的公用事业企业为国企，行业都已都进入成熟期，内部格局相对稳定且成长性有限，估值与资本运作对股价贡献往往为负，但其中公路与机场估值与资本运作对收益的贡献为正。当前环境下，公路、机场等需求下滑十分严重，因此导致短期估值调整压力很大，但作为估值洼地，配置机会十分明显。

周期资源品类：精选个股，穿越周期。周期品行业中有许多公司在过去5年中提供了非常丰厚的现金分红回报，包括煤炭、钢铁和建材。行业龙头公司虽然整体保持较好的现金流和盈利，但估值压制一直是股价最大的拖累因素(2017年供给侧改革期间除外)。相对而言，建材行业在具备分红属性的同时，也获得了市场给予的较好的估值溢价，基于其“半消费”的属性，建议重点配置。

消费及其他行业：分红是稳定回报的基石。除了上述几个行业整体具备较强“高分红”属性，还有一些消费行业(白酒、家电)、汽车、电信服务、保险等，整体的高分红属性较弱，但部分个股具备“高分红”的特征。我们认为分红是其稳定回报的基石，但主要投资回报还是来自内生增长和估值提升。

风险因素：1)海外蔓延超预期;2)中国经济复苏的节奏延缓;3)外资对中资股偏好持续受到压制。

(报告外发时间：2020-4-17)

海外长期资金如何配置中国之一

文丨杨灵修,秦培景,裘翔,联系人：徐广鸿

海外股市剧烈波动，导致前期海外资金由于“流动性”挤兑流出中国资产，但我们认为这种波动丝毫不影响中国资产长期价值，相反，市场波动正提供海外长期资金配置优质中国资产的最佳时点。

我们以MSCI China的成分股作为海外投资者投资中国的核心股票池。过去5年，投资中国资产的回报十分可观(14%)。即使历经数次牛熊周期(如2015年“股灾”，2018年贸易争端等)，等权重投资的累计总回报高达98.6%，年化回报为14%。从总回报的三个分项来看，累计现金分红贡献的回报为12.8%，累计留存盈利贡献回报57.4%，估值与资本运作贡献回报28.4%，长期持有的收益来自权益资产的留存盈利和现金分红，而非波段操作。

我们发现过去5年中投资的总回报具有一定的头部效应，寻找小市值公司“赶超”的几率较低。长期来看，盈利因素贡献越大的股票，非盈利因素的贡献也会跟随，达成一定的匹配。一方面，市场在长周期内往往会给业绩优秀的公司更高的估值溢价，形成穿越周期的“戴维斯双击”。另一方面，基本面优秀的公司往往更有机会展开有效的资本运作并为后续的经营活动带来良性循环。整体股票池中，总回报最好的股票平均年化ROE高达17%。总回报前20%的股票平均年化ROE大幅领先股票池中的其他股票，而表现较差的股票ROE显著落后，与我们的观点一致。

从行业角度来看，消费(特别是必选)、科技以及房地产板块取得显著的超额收益。投资时间区间每个行业都取得了正收益。其中，表现最优秀的日常消费板块在整个投资时间区间取得了230%的累计总回报，年化总回报高达25.8%，收益颇丰。周期板块和金融板块的累计总回报处于中游，而投资能源、电信服务、公用事业等公司收益落后。

离岸 vs A股，我们发现离岸股票过去5年总回报略低于A股股票(累计收益低约5%)，但离岸股票的“盈利贡献”回报更大，为72%，而A股的“盈利贡献”回报为69%，在2019年纳入MSCI指数后对A股估值有明显提振作用，“非盈利的估值与资本运作贡献”回报31%。离岸股票受限于估值扩张，而估值压力是港股长期以来的面对的风险。海外资金主导港股的资金环境，在宏观风险或者基本面风险发生时，短期资金变动较为剧烈。随着互联互通机制的深入，中国内地投资者在港股投资中日渐活跃，意味着离岸中资股的“非盈利”回报有望提升。此外，随着全球资产荒的加剧，海外主流央行政策利率触底，中长期来看中国权益资产料将成为外资长期配置的品种，吸引力和稳定性都有所提升。

风险因素：1)海外蔓延超预期;2)中国经济复苏的节奏延缓;3)外资对中资股偏好持续受到压制。

(报告外发时间：2020-4-8)

复星旅游文化(01992)

营造家庭欢乐，拥抱品质生活

文丨姜娅,杨清朴

休闲游景气穿越周期，国内市场尚处萌芽。近20年全球主要目的地休闲旅游市场消费规模CAGR约3.9%，长期增长趋势向好。对标欧美发达国家，国内休闲游频次和人均消费提升空间显著，世界旅游业理事会(WTTC)预计未来5年国内休闲游市场复合增速可达12.2%。结合历次经济危机前后表现，娱乐消费均呈现明显的反弹与复苏。随着人口结构调整和新一代父母观念变化，预计亲子度假将为休闲游市场贡献生力军，国内优质度假产品供给缺口将进一步扩大。

精致“一价全包”，打造高端一站式目的地。公司是聚焦休闲度假的全球领先综合性旅游集团之一，旗下Club Med度假村经营稳健，通过轻资产管理输出快速落子中国市场，我们测得其潜在扩张空间可达40-50家以上。此外，公司紧扣中高端游客需求，强化内容运营、营销推广和规划布局，通过将“一价全包”理念和体验性旅游产品注入休闲游目的地，先后在三亚、丽江和太仓落地拳头产品。长期来看，预计三亚、丽江、太仓项目稳态贡献收入约19.5亿、5.3亿、19.7亿，EBITDA Margin可达约43%-45%。

优质资源卡位，前瞻产业布局。公司网罗全球资源后基本实现全产业链覆盖，广泛的度假村网络难以被复制。管理层较早意识到国内休闲游消费的巨大潜力，凭借丰富运营经验进行前瞻性布局。公司自主打造的FOLIDAY生态系统，在各业务间形成资源共享、交叉销售，充分发掘和整合更多变现机会。公司资产模式虽重、财务杠杆偏高，但通过配套地产销售快速回笼资金的方式形成相对良性的资金循环，旅游项目爬坡期后预计将贡献稳定现金流和长期回报。

风险因素：地缘政治、自然灾害等因素影响;公共卫生事件造成的持续性影响;新项目地产预售情况不达预期;Club Med管理输出模式在国内市场推广进展低于预期。

投资建议：短期财务影响较大，预计2020-22年公司归母净利约为-2.75亿、6.70亿、8.52亿元;经调整后EBITDA分别为27.1亿、48.4亿、52.9亿元。对应21年动态PE约11x，EV/EBITDA约8x。当期业绩和估值均回落，股价存在较大修复空间;首次覆盖，给予“买入”评级。采用分部估值法，给予目标价11.2港元。

(报告外发时间：2020-4-21)

公司跟踪

京东(JD.US)2020Q1业绩前瞻：

自营保证成长，预计Q1单季收入增长13%。京东采销和物流端的自营网络在当前情况下发挥关键作用，但考虑到对用户端需求的冲击、人工和防疫成本的上升，预计Q1京东收入端保持双位数增长，但利润率同比有所下降。除去扰动，历经2019年的内部调整后，京东品质电商的定位契合行业低线升级的增长主线，料未来两年依然处于基本面边际向上周期。考虑到冲击，我们下调2020-2021年营收预测为6849/8245亿元(原预测为6920/8304亿元)，下调non-GAAP净利润预测为127.8/192.8亿元(原预测为137.1/182.7亿元);新增2022年营收/non-GAAP净利润预测为9746/261.7亿元。考虑当前环境下京东相对行业的强势表现和竞争格局改善，维持 53.1美元/ADS目标价，维持“买入”评级。

风险因素：需求延迟恢复;行业竞争加剧;物流外单拓展不达预期。

(报告外发时间：2020-4-19，作者：徐晓芳,唐思思,林伟强)

中教控股(00839)2020财年中报点评：

公司FY2020H1实现营收/归母净利润分别同比增长41.8%/66.1%，表现超预期。原有学校增长稳健，新收购学校成长可期。校区扩建及独立学院转设完成后，预计将进一步增厚公司业绩。综合考虑国王学院并表和费用增长因素，上调公司2020-2021年EPS预测至0.48/0.56元(原预测为0.42/0.47元)，新增2022年EPS预测0.65元，维持“买入”评级。

风险因素：新校管理整合改善不及预期、学生人数增长不及预期，行业政策收紧。

(报告外发时间：2020-4-24，作者：姜娅,冯重光)