港股5月投资策略：美联储能否成为救世主？

本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，文中观点不代表智通财经观点。

摘 要

美股：大概率本月将开始新一轮下跌。海外卫生事件所引发的对经济的影响自此过去了吗？我们并不乐观到如此认为。从第一波回调的幅度也可得，本次卫生事件的影响将大于基钦周期的影响。鉴于美股反弹幅度较大，纳指年内已经翻红，我们担忧卫生事件的后续冲击将不久会到来。当下仍然需要谨慎评估二季度3万亿国债发行、企业债券违约风险、居民逾期可能引发共振，进而带来美元二次流动性的风险。新低与不创新低，则是评估“美联储是否将成为救世主”这一最终命题。

此外，我们根据费雪方程式画出了MV（货币*流动速度）历史周期，目前的情景好过科网泡沫，显著好过金融危机时期。

国内的经济数据稳步复苏，市场短期或将进入振荡局面。我们料年内将不再设定GDP目标，房地产政策也将相对克制。因此，此轮经济复苏的节奏将不同于2009年。目前，经济指标已经开始了明确的回暖，市场也出现了一拨明显的上涨，A股中的科技板块、创业板距离前期高点不远。若继续加速上行，而经济指标没有同步快速跟上，外围市场的二次回落将带动风险偏好的回落，即市场转向振荡的可能性加大。

港股：压力在25500-26000，不再新低。我们在3月判断港股底部支撑位在21900点，最终市场走到了21139点开始反弹，我们认为后续不再有新低。理由是：1、我们坚信美联储将成为救世主；2、国内卫生事件控制得当，经济数据稳步好转；3、港股反弹已经形成了一定的安全垫。

二季度无论大盘如何运行，对于板块而言，港股总体维持科技+消费+新基建+核心资产的格局；地产+银行虽然估值较低，但数据改善需要时间，因此将稍逊于前者；强周期板块受制于海外经济的复苏滞后，当下估值非常有吸引力但依旧在一个筑底阶段。

投资建议：5月，港股在上行的途中，最大的风险来自于美国可能的回调带来的影响，同时，上行的过程距离压力区间25500-26000点也越来越近。我们建议仓位不宜激进，同时板块遵循科技+消费+新基建中的核心资产。此外，应把美国的二次回调中，“美联储是否将成为救世主”当成是个重要情景提前考虑，以在海外变盘后有更加清晰的方向性。

组合建议：腾讯控股(00700)、美团点评-W(03690)、中国东方教育(00667)、安踏体育(02020)、中芯国际(00981)、中国生物制药(01177)、海底捞(06862)、碧桂园服务(06098)、广汽集团(02238)。

风险提示：海外复工后卫生事件发展的不确定性，海外二季度经济数据的大幅回落，贸易关系的恶化，美元流动性的再度紧张。

正 文

美股：这次挫伤介于中周期与短周期之间

反弹的逻辑——货币、财政政策的支持

对于美股最近两个月大起大落的走势，市场正在快速的适应。VIX指数在3月16日曾经飙至82.69，截至5月6日，VIX跌至33.62，我们曾对比过金融危机时期，VIX指数在32是个分界点。当下它仍在32以上，尚不能断定市场情绪平稳，32以下维持一个月后，则可视作美股重回正常。

在大起大落的行情下，我们认为任何走极端的看多与看空，都容易犯错。就如3月份，尽管，看空市场的理由很多：1、无法控制的卫生事件；2、可预期的高失业；3、大规模的倒闭与违约；4、消费将相当一段时间受到抑制；相信这些看法的投资者在底部降低了仓位，目前大约仓位依然没有回到从前，然而标普接近30%的涨幅，使部分投资人在此过程中变得沮丧。

如果看美联储的资产负债表的变化：在3月下旬，4月上旬，每周的资产增加接近6000亿美元，这相当于2008年金融危机之后到2014年，在美国大规模量化宽松时期，一年的资产增加。没错，一周等于一年，且无上限的QE，这就是本次反弹的最大理由。美联储向市场不仅输送了极低的利率，也输送了足够的流动性。就在近日，美国财政部表示，计划在二季度发行约3万亿美元美国国债为经济刺激计划筹资，创下单季发债规模最高纪录，而伴随较低的国债收益率，若其他机机构购买意愿不强，预计国债的大头依然是美联储买单。

尽管，我们看到美国今年的货币流通速度降低了很多，从去年初的1.44降至今年的1.37，源于卫生事件对经济活动的影响以及市场风险偏好的下行。然而，M2的高增长却对冲了货币流通速度的下行：M2的增速达到了10.96%，创了最近30年的新高。

美股不再有新低

按照费雪方程式，MV=PT，等式的左边是货币与流通速度的乘积。一般认为，费雪假定货币流通速度是恒定的。而本次卫生事件，使得经济停摆，形成了“消费陡然下降-企业没有收入-失业-消费下降”的循环圈，也就是说，资金循环不起来，恰恰是货币的流通速度出了问题。

那么，货币的总量快速扩张，货币的流通速度下降，两者之间的乘积（即方程式左边）走势如何？我们用同比序列观察这一变化：

请注意：到目前为止，本轮数据的低点（3.96%，2019-12）显著高于金融危机时期（-3.46%，2009-09），也高于科网泡沫时期（2.21%，2002-03）。就在过去的一个季度，MV的同比较2019年Q4甚至还有了小幅的上行，当然，随着美国经济在3月底停摆，我们估计2季度该指标或略有下行，但考虑到美联储资产负债表的扩张速度如此之快，我们不认为本轮的MV的同比会低于金融危机或者科网泡沫时期。

这将形成一个非常重要的输出结论：虽然美股将回调，但不再有新低。

不过，下跌的过程中，依然会有个重要的博弈过程。

美国从停工阶段进入到复工阶段，广大的企业与个人的现金流是被真切的挫伤了。倘若：

1、二季度美国国债发行额度，3万亿美元，考虑到目前大笔买家多在减持美国国债，则缺少下家的国债是否依然需要美联储兜底？

2019年美国国债的五大买家：1）、外国持有者占30%，主要是日本和中国两家央行；2）美国养老和社保基金，占了28%；3）其他投资公司、个人、企业占28%；4）美联储占10%左右；5）商业银行占4%。

2、4月，阿拉斯加航空公司已经申请破产，今年，预计至少9家航空公司破产，并且对现金流的损耗是惊人的，大约美国该数字就在千亿美金量级；

3、原油继续保持低价

能源分析机构Rystad Energy表示，如果接下去美国原油价持续在20至30美元间，那么到2021年底将有533家公司面临破产。2020-2027年，美国排名前40页岩油公司的债务与利息合计约为万亿美元，能源行业的债务危机是否会蔓延开来；

4、随着失业人数突破2000万，个人信用卡与债务逾期将会是大概率的，这一过程是否会挫伤中小型的银行？

一方面，纽约联储表示，鉴于卫生事件导致的经济恶化，美联储资产负债表的前景具有“高度不确定性”。担心的理由很充分：随着央行持续推进债务货币化，他们正在干财政的事，即通过发行货币为不断加码的积极财政规模买单，其结果是央行货币政策独立性正日益削减，更糟糕的是，随着国家财政赤字持续提高，国家政府不得不大举抬高利率借新还旧，令经济陷入中长期衰退的风险骤增；持有反面意见的人对此并不担心，因为用本国货币承接天量债券，只要不发生恶性通胀，那么巨额财政赤字不大会对经济构成威胁。

但2季度、3季度，对于美联储的资金需求将大于3-5月（扩表约2.5万亿美元），约为3万亿美元甚至更多，也就是按照目前的速度，美联储年内负债表将由目前的6.7万亿美元，上升至10万亿美元左右。

最后的问题是：美联储是否会成为救世主？

我们如此看这个问题。美联储的中立在丧失，2018年年底鲍威尔由鹰转鸽的态度就清晰可见，当时的情况是：资本市场有一轮明显的下跌，同时总统特朗普对联储的压力也起到了扭转的作用。所以，如果标普在高位，这并不会刺激各方（政府与美联储）对此事展开博弈。而相对合理的路径是：美股下跌过程中➡风险偏好下降➡国债、企业债券又成为众矢之的➡美元陷入流动性紧张局面➡美联储在争议中行动。

我们的结论是：是的，美联储能，也只能成为救世主。

在美股下跌的过程中，投资人依然要在“美联储是否成为救世主”这一问题中选择站队，这种非黑即白的选择是艰难的，也决定了下跌过程中的判断：看新低还是不看新低？加仓还是减仓？我们这个月最重要的就是把问题抛出，留给市场更多的时间思考。

短期回调的必然

我们得到了两个基本结论：

1、这次卫生事件对美股的影响大于基钦周期的影响；

2、在5月，美股大概率或有回调。

论证过程是：如果卫生事件的冲击仅是基钦周期的影响，标普最多跌破895日线 4.5%，平均跌破2.5%。而且平均25-29个交易日就将成功突破895日线，重拾上涨。

2020年3月12日，标普盘中低点2478点，跌破895日线（2676点）7.4%，超过了历史统计的最大跌幅4.5%，如果我们不结合其他基本面判断（所谓价格反映一切），这天的走势便诠释了一个信号：即，卫生事件对股市的影响，将大于基钦周期的冲击。

参考历史，如果这次回调不是一个基钦周期级别的回调，则标普从跌破895日线到重拾升势（最后一次突破895日线为标准），应至少大于48个交易日。当下，距离标普首次跌破895日线仅过去了40个交易日，而股价在895日线之上，这就意味着，未来1个月，标普极有可能继续下跌。触发的因素可能有：业绩的下修，企业违约率的上升，复工导致短期卫生事件数据抬头，贸易冲突升级等等。

就目前的卫生事件发展，全球总体上维持每天7-10万新增已经有一个多月的时间，美国维持在2-3.5万新增也有一个多月的时间。可以说，海外的卫生事件防治进入到了僵持阶段。5月，部分国家开始复工，虽然有担心复工会导致卫生事件的恶化，但我们总体上持有乐观态度，理由是：1、防疫物资的改善；2、防疫意识的提升；3、升温的天气。

本月，我们不再回顾美国的经济指标，PMI、就业、消费等都呈现了断崖式的下跌。

我们最终的结论是：5月开始，主要提防美股的回调风险，但美股将不创新低。因此，美股的下跌时间，可能将会同步带动港股、A股的风险偏好的下降以及市场的短期回撤，如果我们认为A股、港股不再有新低，则本月或者下月的调整完毕之后，A/H将会迎来更长期、持续的上涨行情。换而言之，我们提出《3月策略：3月将是港股年内的最佳买点》，目前看如果正确的话，则我们预期5、6月份将会出现年内的次最佳买点。我们也阐述了这个逻辑在《4月策略：耐心守候，静待夏天》中。

A股：20年不再设立目标，温和复苏

经济复苏可期

5月22日将迎来两会，从最近政府的表态，2020年将不会重蹈2009年的大水漫灌，大概率也不再设立当年的GDP目标。5月6日国常会主要包括：1、推进复工复产和助企纾困，精准有力及时推出8个方面90项政策措施；2、要把做好“六保”作为“六稳”工作的着力点，稳住经济基本盘；3、要根据形势变化和企业诉求，及时推出和完善相关政策（延缓税收、地方专项债、保就业金融支持措施）。

工业增加值呈现较快的回复，从5大发电集团耗煤量来看，进入5月，数据同比转正，超过了1月时的水平，说明我国工业正在积极的恢复中。

在房地产方面，4月17日，政治局会议重提“房住不炒”的定位，4月24日，经济参考报头版发表文章《警惕稳增长压力加大下楼市预期变化》。房地产销售3月受到卫生事件的影响，改善不够明显，但成交土地面积同比恢复较快。因此对后市房地产行业的复苏，起到了一定的支撑作用。

从四月份披露的进出口数据来看，出口显著好于预期，但这里源自1季度的订单及医疗物资器械加速出口，而新出口订单的PMI看是下滑明显的，因此，估计2季度出口依然面临较大的压力。

MLF利率在3月16日至4月初，下降了20个BP，LPR利率在最近一个多月的时间里也下降了14个BP，总体上，年内利率水平仍有下降空间。

基钦周期的重排

我们去年，将基钦周期的低点确认在2019年8月，随着卫生事件的出现，低点延后到了2020年的2月，从2016年1月起，本轮基钦周期的间隔受到卫生事件的影响是有史以来最长的，达到49个月，收缩期的时间也是最长的，达24个月。反映在上证指数上，这就是为什么从2018年1月以来的回调（转振荡）如此之长的原因。

虽然基钦周期的表象原因是库存，然而除了库存，它受到宏观的货币政策、财政政策、市场需求、竞争环境，甚至自然环境的影响，从98年以来，基钦周期的在37-49个月之间的跨度，中位数、平均数在43个月，也是相对稳定的。因此，走过了低点的“大寒”时节，迎来的必然，也只能是春天！按照基钦周期的扩张期历史约为26个月，因此，本轮中国经济复苏将持续到2022年的4月左右（若从2019年8月计算，则到2022年的11月左右）。无论是A股还是港股，将会迎来与2019年、2020年最近几个月不同的行情，市场将不再扭捏，而将在三季度、四季度加速上涨！

综上，短期美股有回调的需要，国内经济的复苏也不是一蹴而就的。在回调时保持乐观，对后市有信心，既不要市场一跌，立刻抛出“危机回调四段论”将悲观的情绪发挥的淋漓酣畅，也不要市场一涨，就抛掉卫生事件在海外尚未结束，贸易地缘冲突可能加剧、企业盈利回复尚需时日的现实。这就是当下我们的处境——着眼长期但小心应对当下。

港股：紧抱优质资产，回调即加仓

3月的低点确认，后续难再有新低

这是上个月的结论。这里再重申一次。

我们在3月给出了港股的中周期的支撑位。

3月该线的支撑位约21900点，同时我们认为港股在此位置之下就进入到了“零存整取”阶段，当时再次重申3月初的观点：《3月将成为港股年内最佳买点》。

目前看，恒指在触及了该位置之后立刻开始顽强的反弹。我们不认为后边还有新低，理由是：

1、我们相信“美联储是救世主”。这个问题很大，正反的争论也不是一两句话能解释清晰的，但，从美联储自2018年以来逐渐失去独立性，到卫生事件冲击后实际上世界各国对央行都有相似的依赖，这会让美国的决策者在艰难的决策下不那么孤独，我们都认为，长期的问题留给时间，短期的困难必须度过，大概率会成为美国政府的选择；

2、指数从低点上涨已有17%，而同期上证指数上涨仅为9.4%，恒指形成了幅度较大的回撤容忍区间；

3、估值低/股息率的支撑。前期计算过，恒指22000以下对应的股息率4.8%左右（未来可能会不断下调EPS，但股息下调幅度不会那么大），而这一数字的历史75分位是4.3%，中值是4.0%。

25500-26000成为2季度的压力位

这也是上个月的观点，此处依然有效。

由于我们计算的2020年恒指的底部支撑是25500-26000点（短周期的支撑位）。国内卫生事件爆发之后，恒指很好的守在了这个位置上，但伴随国际卫生事件的发酵（2月20日），恒指开始加速的跌破该支撑。换句话说，恒指破掉短周期支撑，而跌落至中周期支撑，因此，目前恒指价格已经在危机模式中运行了（21900点的价格是体现的危机已然发生模式）。

因此，25500-26000点曾经的支撑位，变成了2季度大盘的压力位。

我们将二季度视作牛市前的蛰伏。大概率维持在中周期22000点至短周期26000点的区间振荡。待5、6月份数据的好转，以及海外阶段性的消除对卫生事件后续担忧的之后，港股将重拾升势，并于二季度末或三季度初，突破26000，回到上升趋势中。

择股的思考：科技、消费、新基建中的核心资产

从去年7月以来，港股本地股一直较大幅度跑输国企，虽然近两个月这种情况有所改观，但考虑到卫生事件对香港经济的影响更大（包括大陆游客的锐减），目前尚无法在本地股中寻找明显的机会。

在最近的两三个月中，恒指、上证的偏好并没有发生较大的改变，依旧遵循着去年下半年的科技+消费的偏好度，风格上依旧是大市值核心资产受到追捧。这表现出：1、市场对经济反转的预期不高；2、市场追求长期稳定的组合思路。5月，上涨排名居前的板块为：电子、汽车、国防军工，纺服、食品饮料、计算机也表现尚可；排名比较靠后的板块是钢铁、石油石化、建筑、公用事业、非银行金融、轻工、煤炭、银行、机械等周期股。

这与4月相比，差异不大。这个风格短期会结束吗？我们认为可以从三个角度考虑：

1、从估值上看：当下这些板块的龙头标的，比如腾讯控股、阿里巴巴、美团点评、海底捞、安踏体育、舜宇光学、中国生物制药、药明生物等，是港股的优质核心资产，并没有创新高，也就是说，持有它们长期仍然带来稳定回报；

2、从行业比较优势上看：当下，国家对房地产的刺激变得愈发克制，以地产、银行为代表的传统产业链的业绩修复需要时间，等到数据走好（如房地产销售、工业增加值、PPI）大约要到3季度或者4季度，因此，总体上地产、银行比较受关注，但比较优势不够明显，打破这种局面的前提是，要么港股的科技消费估值较高（目前看与A股的比较合理的多），要么地产上下游产业链复苏明显，目前看都需要时间观察；

3、从潜在的回调可能来看，如果美股的回调，将把海外的风险偏好带下去，在下跌途中，市场依旧会抓住内需、长期、核心三个关键词。一旦市场重新上涨，这些方向依旧是被追捧的对象。

去年，我们按照周期的复苏进度，看重今年的周期板块的机会，主要看重的是有色金属、能源、煤炭、轻工等低估值、受到周期波动盈利空间改善较为明显的板块。后来由于中国卫生事件的出现、海外卫生事件的叠加，导致海外的复苏进度较国内慢一个季度左右，因此，今年全球的大宗商品指数预计将在2季度触底，3、4季度逐渐复苏。由于复苏的初期，PPI可能要维持1个季度左右的负值水平，因此，我们认为以上这些板块的机会在4季度到明年。

综上，我们认为，5、6月份，无论大盘如何运行，对于板块而言，总体维持科技+消费+新基建+核心资产的格局；地产+银行虽然估值较低，但数据改善需要时间，因此将稍逊于前者；强周期板块受制于海外经济的复苏，当下估值非常有吸引力但依旧在一个筑底阶段。

汇率继续升值，HIBOR下行

美元兑港币汇率今年始终处在下降通道，同时Hibor亦维持较低水平，倘若美国还有一轮流动性压力，港币汇率或有小幅上涨。

4月-5月，南向资金流入温和流入。

南向资金跟踪

美团点评、平安好医生、中国平安、建行、中国生物制药、微创医疗、安踏体育、小米集团、龙湖集团、中国燃气进入买入前10名；而融创中国、港交所、舜宇光学科技、腾讯控股、石药集团、中兴通讯、中国银行、阿里健康、海螺水泥、中国移动成为卖出前10名。

投资建议与风险提示

投资建议

5月，港股在上行的途中，最大的风险来自于美国可能的回调带来的影响，同时，上行的过程距离压力区间25500-26000也越来越近。因此，我们建议仓位不宜激进，同时板块遵循科技+消费+新基建中的核心资产。此外，应把美国的二次回调中，“美联储是否将成为救世主”当成是个重要课题提前考虑，以在海外变盘时有较为清晰的方向性。

组合方面建议如下：

风险提示

海外复工后卫生事件发展的不确定性，海外二季度经济数据的大幅回落，贸易关系的恶化，美元流动性的再度紧张。

(编辑：李国坚)