中信证券：舜宇光学科技(02382)4月业绩承压 看好公司中长期光学布局 维持“买入”级

本文来自中信证券。

核心观点

受公共卫生事件影响，舜宇光学科技(02382)手机业务 4 月同比增速放缓，车载业务因欧洲车厂生产停滞承压。公司公布 2020 年 4 月出货量数据，单月手机镜头出货 11117.7 万件，同比-1.8%；车载镜头出货 209.8 万件，同比-44.4%;手机摄像模组出货 4,381.9 万件，同比 +12.7%。

展望二季度，公司所在的光学行业预计转向供需均衡，相关产业链公司订单能见度或短期承压；中长期看，预计光学行业规模与结构仍将持续升级，我们持续长期坚定看好公司在光学方向的布局，维持“买入”评级。

 手机镜头 4 月出货量同比-1.8%，公共卫生事件影响下二季度终端需求短期承压。公司手机镜头 4 月出货 11,117.7 万件，同比-1.8%，环比-2.4%;2020 年 1-4 月累计出货 43,011.2 万件，同比+24.3%，主要源于公共卫生事件全球升级致海外不确定性增强。目前公司产品结构持续升级，6P+镜头占比提升，高像素、大像面、潜望式镜头开始大规模量产;客户结构均衡，中日韩三大市场相对稳定，国内外市场份额接近 30%，产能已达 150kk/月。短期来看，公共卫生事件影响下终端需求面临不确定性，公司二季度出货情况或承压;然展望未来，预计多摄新机拉货将推动出货量再上台阶，5G 商用将推动手机视频拍摄，长期看公司镜头规格随客户持续升级及超大像面、5-10 倍光学变焦手机、超小头部等镜头按计划成功研发与量产的预期，会为公司带来增量空间，我们认为公司未来仍有望充分受益行业量价齐升带来的发展。

 车载镜头 4 月出货量同比-44.4%，受海外公共卫生事件影响延迟发货。公司车载镜头 4 月出货 209.8 万件，同比-44.4%，环比-51.6%;2020 年 1-4 月累计出货 1,428.5 万件，同比-0.7%，主要源于欧洲自 3 月下旬起已有超过 70 座整车厂因公共卫生事件关闭，直到 4 月下旬才出现起亚、现代等第一批决定恢复生产的品牌，生产停滞近 1 月，造成公司车载镜头延迟发货。由于部分复产车厂由三班制改为两班制，或仅恢复部分车型的生产，我们认为二季度车载市场仍将处于淡季;但考虑到公司并未遭遇终端砍单，若海外公共卫生事件得到控制，下半年车载镜头出货随欧洲车厂陆续复工有望重回增长，我们将持续追踪相关情况。长期来看，预计公司仍将受益于车载摄像头领域持续发展，考虑车载成像领域及 ADAS 快速成长及公司车载镜头全球市占率第一的领先地位，全年出货量增速有望持续高于行业平均水平。 

手机摄像模组 4 月出货量同比+12.7%，高端产品毛利率有望改善。公司 4 月 CCM 出货 4,381.9 万件，同比+12.7%，环比+11.1%;2020 年 1-4 月累计出货 17,718.6 万件，同比+34.0%，主要源于手机模组份额的上升。公司产线优化逐渐落地，自动化水平稳步提升，高规格新品良率持续提升，产品结构持续升级，潜望及大像面模组占比提升，因此高端产品毛利率今年有望继续改善。此外，其他光电产品 4 月出货 348.6 万件，同比-19.9%，环比+41.5%，3D Sensing 相关产品增速放缓，我们认为主要源于相关大客户一季度全球销量下滑 17%，其中海外销量下滑明显，同比-36%。

展望未来，随 5G 新机加速渗透，预计光学视觉领域也将迎来应用型强需求增长，公司积极发力潜望式，3D 等中高端模组，5 倍光学变焦手机摄像模组实现量产，10 倍光学变焦手机摄像模组完成研发，高端客户份额提升推动产品结构升级，我们持续看好公司多摄模组及 3D Sensing 相关产品的放量。

受海外公共卫生事件影响短期需求存在不确定性，中长期坚定看好公司光学方向布局。目前公共卫生事件影响在海外持续扩散，部分终端客户销量短期存在下滑风险。展望二三季度，我们认为公司所在的光学行业或难延续一季度供不应求、产能吃紧的局面，相关产业链公司订单能见度或将短期承压，行业整体将转向供需均衡;中长期看，预计多摄持续渗透，潜望式结构、TOF 渗透提升，光学行业规模与结构仍将持续升级，我们持续长期坚定看好公司在光学方向的布局。 

风险因素：海外公共卫生事件扩散；三摄/3D Sensing/潜望渗透缓慢；ADAS 发展缓慢；模组毛利率下行；大客户销量短期承压；行业竞争加剧。  

投资建议：公司为中国大陆光学龙头，有望持续受益手机光学创新升级及汽车 ADAS 系统加速渗透，多摄/3D/车载等长期成长逻辑明确。我们维持 2020/21/22 年 EPS 预测至 4.24/5.42/6.59 元(折合 4.91/6.33/7.62 港元)，考虑公司龙头地位及行业可持续，给予 20 年 30 倍 PE，对应目标价 147.3 港元，维持“买入”评级。

（编辑：罗兰）