天风证券：炼化行业最差时点已过，二季度将面临恢复性调整

本文来自微信公众号“樨樨和她的油气小伙伴”。

核心观点

海外炼化公司近期陆续披露一季报。我们选取了美国两家Phillips66(PSXP.US)、Marathon Petroleum(MPC.US)、印度Reliance(RIL)以及台塑石化。分析炼化公司一季报，反映行业情况，以及二季度变化趋势。

1)一季度炼化公司普遍亏损，主因油价暴跌的库存损失、以及开工率下降。

2)二季度需求开始恢复，炼厂产品结构策略面临恢复性调整。在公共卫生事件好转、出行需求恢复的背景下，人们的出行倾向于汽车而非航空，因此汽油需求恢复弹性最大;柴油因为本来负面影响较小，恢复弹性一般;航空煤油可能继续承压。一季度炼厂普遍采取了“最大化柴油”的生产策略，二次加工装置中FCC和重整装置有关停现象，二季度将面临恢复性调整。

3)化工品方面，当前低油价下，裂解进料选择方面，石脑油、C4、C5具有优势，而NGL进料相对不利。但石脑油裂解也有一定问题，主要是丁二烯因下游轮胎需求不畅而价格承压。预计后续随着油价逐渐回归正常水平，我们认为轻烃路线制烯烃的成本优势也有望恢复。

投资建议

2020年一季度炼化公司普遍经营效益惨淡，我们认为炼化行业最差时点已过，二季度炼厂有望受益于需求重启+油价回暖带来库存收益。当前时点推荐炼化板块，国企炼化公司-中国石化、上海石油化工股份公司(00338)、华锦股份，及民营炼化公司-恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份。

风险提示：二季度成品油和化工品需求恢复慢于预期的风险;原油价格大幅波动导致库存跌价的风险等。

1. Phillips66(PSX)

Phillips66是美国的独立炼化公司，拥有13个炼厂共计245万桶/天炼能，分布于美国墨西哥湾、西部、中部、北大西洋盆地及欧洲。另外，公司还拥有管网和终端零售资产。

1) 美国和欧洲需求有所恢复。西欧市场，最糟的时候需求比正常下滑70%，现在回到50%水平;美国最差的时候需求下滑40-50%，现在回到35%左右。

2) 开工率二季度有所回升，二次装置重启尚需等待。Phillips66一季度开工率83%，环比19Q4的97%下滑明显。公司开工率最低一度降低到65%，现在已经比低点有所提升。公司没有关停整个炼厂，但是有一些FCC和重整装置受汽油需求影响关闭。对装置重启的考虑方面，公司会非常谨慎，需要等强劲且持续的需求信号出现。

3) 产品结构调整。从1月到4月，公司美国炼厂的成品油收率大幅调整，汽油从50%下降到44%，航空煤油从11%下降到5%，而柴油从29%上升到38%。

4) 零售价差非常强劲。欧洲市场的零售价差非常强劲，尽管一季度公共卫生事件影响下，销量受到影响，但价差是公司预计的2-3倍。美国市场，随着油价下跌，零售价差也较强劲。

5) 化工原料竞争力变化。油价下跌后，油气价差缩小，石脑油、C4、C5原料的竞争力好于NGL，导致CPChem(做轻烃裂解的子公司)竞争力削弱。但石脑油裂解也面临他的问题，副产品丁二烯下游的轮胎需求在公共卫生事件之下是停止的。长期来看，20美金的油价是不可持续的，随着油价回归正常，轻烃裂解的竞争力将有所恢复。

2. MarathonPetroleum(MPC)

Marathon石油(MPC)是一家美国炼油企业，在美国拥有16家炼厂，共计302万桶/天加工能力。此外，公司还拥有中游管道和终端成品油零售资产。2020Q1公司亏损6.22亿美金，主因是裂解价差收窄造成效益环比-10.11亿美金。

1) 公司开工率Q2预计维持低位。公司于一季度关停了两个炼厂(Martinez和Gallup)，因这两个炼厂成本相对较高，且西海岸需求受公共卫生事件影响最大。二季度，公司预计开工负荷仅2/3。

2) 需求复苏具有不平衡性，公司产品结构需相应调整。市场需求最差的是4月6号那周，后续几周有所恢复。人们在刚开始的时候出行偏好会倾向于汽车，而非航空，因此汽油需求恢复相对强劲。柴油需求恢复则很微弱，因为之前需求影响相对较小。公司的一次加工馏分，在汽油和柴油组分之间，可以有10%的摆动空间。此前公司倾向于把所有摆动空间都放在柴油池中，随着汽油需求恢复需要逐渐调整。

3) 与Phillips66类似，Marathon石油也反映Q1零售利润强劲。一季度公司零售价差接近0.33美元/加仑。

3. Reliance(RIL)

Reliance(RIL)是印度一家独立炼化企业，单体炼厂加工能力124万桶/天。公司同时拥有终端零售，以及商超、电信业务。

一季公司炼销板块EBIT570.6亿印度卢比。主要是Reliance把426.7亿印度卢比库存损失(税后)计入营业外项目，没有算作经营损失。

公司还提到，其化工装置可以比较灵活的调整进料结构中石脑油和乙烷的比例，也对盈利了一定支撑。

4. 台塑石化

台塑石化是位于中国台湾的一家独立炼厂，原油加工能力54万桶/日。

1)一季度负荷下降。2020Q1原油加工量43万桶/日，环比-7%，开工率80%。

2)一季度产品价差下跌幅度小于原油，亏损主要因为库存损失。2020Q1台塑石化录得大额亏损-126亿台币，主要来自计提存货评价损失52.6亿台币。价差方面，一季度成品油价格环比下跌7.6美金/桶，原油价格环比下跌11.4美金/桶。虽然成品油价格跌幅小于原油跌幅，考虑存在库存周期，经营损失仍然不小。

5. 投资建议

2020年一季度炼化公司普遍经营效益惨淡，我们认为炼化行业最差时点已过，二季度炼厂有望受益于需求重启+油价回暖带来库存收益。当前时点推荐炼化板块，国企炼化公司-中国石化、上海石油化工股份公司、华锦股份，及民营炼化公司-恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份。

(编辑：马火敏)