华西证券：敏华控股(01999)内销保持较快增速，海外扩产增强国际竞争力

本文来源于华西证券研报，作者徐林锋。

事件概述：

2020财政年度(截至2020年3月31日止)敏华控股(01999)实现收入121.44亿港元，同比增长7.87%;实现归母净利润16.38亿港元，同比增长20.11%;实现EPS0.43港元/股。末期拟派息每股0.12港元，结合中期每股派息0.07港元，全年派息率44.3%。

分析判断：

收入端：内销增速亮眼，外销有望回暖

分业务看：沙发收入承压，床具贡献收入增量。沙发及配套产品、其他产品、Home集团业务分别实现收入81.55、24.53、7.44亿港元，分别同比变动-5.34%、+34.89%、-9.66%。新增其他业务(房地产销售)收入7.92亿港元。

分地区看，内销增速亮眼，外销有望回暖。中国市场、北美市场、欧洲及其他海外市场分别实现收入61.63、35.08、9.38亿港元，分别变动+12.1%、-15.4%、+17.6%。1)内销市场：线下门店持续拓张，线上渠道发展靓眼。中国市场收入占比达50.7%，较去年提升1.90pct。收入增长动力一方面来自于线下持续发力，积极开拓门店数量。另一方面，公共卫生事件催化新零售模式拓张，预计线上渠道实现高速发展。2)北美市场：贸易事件叠加公共卫生事件双重影响，积极布局越南产能，助力业绩恢复。受贸易事件影响，北美市场收入35.08亿港元，同比下滑15.4%。为应对贸易事件影响，公司快速布局越南工厂。部分美国订单已迁移至越南工厂。3)欧洲及其他海外地区：欧洲及其他地区收入增长17.6%。欧洲地区收入增长主要来自于智能家居零部件。

利润端：原材料价格下降，带动毛利率提升

费用方面，费用小幅上涨。2020财年期间费用率同比上升1.25pct至22.89%。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+0.44pct、+0.23pct、+0.58pct至16.48%、5.12%、1.28%。盈利能力方面，原材料价格下行，带动毛利率提升。2020财年公司毛利率提升2.29pct至36.38%。分业务看，沙发及配套产品、其他产品、Home集团业务毛利率分别为38.7%、29.8%、28.2%，分别同比增长1.5pct、6.4pct、3.3pct。毛利上涨主要来自于越南工厂投产，带来规模效应，以及Home集团调整产品价格拉动毛利率上涨。原材料价格下行也带来毛利空间。公司净利率提升1.37pct至13.49%。

投资建议：

我们看好敏华控股内销稳健发展以及海外布局下外销回暖前景。考虑公共卫生事件影响，预计敏华控股FY2021-2023营收分别为125.33、146.26、162.79亿港元(此前预测FY2021-2022年为141.34、160.82亿港元)，归母净利润17.02、19.82、22.05亿港元(此前预测FY2021-2022年为17.53、19.93亿港元)，EPS分别为0.45、0.52、0.58港元(此前预测FY2021-2022年为0.46、0.52港元)。维持“买入”评级。

风险提示：需求增长不及预期、原材料价格大幅波动、港股市场风险。

1.事件：敏华控股发布0FY2020末期业绩

2020财政年度(截至2020年3月31日止)公司实现收入121.44亿港元，同比增长7.87%;实现归母净利润16.38亿港元，同比增长20.11%;实现EPS0.43港元/股。末期拟派息每股0.12港元，结合中期每股派息0.07港元，全年派息率44.3%。

2、收入端：内销增速亮眼，外销有望回暖

分业务看：沙发收入承压，床具贡献收入增量。沙发及配套产品、其他产品、Home集团业务分别实现收入81.55、24.53、7.44亿港元，分别同比变动-5.34%、+34.89%、-9.66%。新增其他业务(房地产销售)收入7.92亿港元。其他产品中，床具、智能家具零部件、其他家具产品分别实现收入12.40、11.51、0.63亿港元，分别同比变化+133.53%、-6.66%、+14.25%。

沙发及配套品：收入81.55亿港元，同比下降5.34%;量的方面，报告期内沙发产量约126.7万套，同比增长3.4%。价的方面，产品均价有所下降，我们预计和中低端产品占比增加、开展促销活动等相关。

其他业务：其他业务(包括床具、智能家具零部件等)收入24.53亿港元，同比增长34.89%，主因家居需求增长，床具带来增长空间(同比增长133.53%)。

Home集团业务：实现收入7.44亿港元，同比下降9.66%，主因欧洲公共卫生事件影响。Home集团拥有欧洲地区5家工厂，有望在公共卫生事件恢复之后，实现业绩恢复。

其他收入：4.14亿港元，同比下滑2.81%。系原料价格下降，销售工业废料收入减少，以及结构性存款收入大幅减少所致。

分地区看，内销增速亮眼，外销有望回暖。中国市场、北美市场、欧洲及其他海外市场分别实现收入61.63、35.08、9.38亿港元，分别变动+12.1%、-15.4%、+17.6%。

内销市场：线下门店持续拓张，线上渠道发展靓眼。中国市场收入占比达50.7%，较去年提升1.90pct。2017财年33.62亿港元增长至2019年61.63亿港元，年复合增长率为22.4%。收入增长动力一方面来自于线下持续发力，积极开拓门店数量，2020财年门店数量2874家，净增260家，门店开拓速度达历史新高。另一方面，公共卫生事件催化新零售模式拓张，预计线上渠道实现高速发展。

北美市场：贸易事件叠加公共卫生事件双重影响，积极布局越南产能，助力业绩恢复。受贸易事件影响，北美市场收入35.08亿港元，同比下滑15.4%。收入占比降7.9pct至28.9%。为应对贸易事件影响，公司快速布局越南工厂，经过一年建设，于2019年上半年投产。部分美国订单已迁移至越南工厂。同时，推出众多新品，及时调整产品结构。预计在公共卫生事件恢复后，北美市场将逐步回暖。

欧洲及其他海外地区：不包含Home集团，欧洲及其他地区收入增长17.6%。其中，沙发销量同比增长11.4%。欧洲地区收入增长主要来自于智能家居零部件(同比增长43.3%)。

3、费用及盈利水平：原材料价格下降，带动毛利率提升

费用方面，费用小幅上涨。2020财年期间费用率同比上升1.25pct至22.89%。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+0.44pct、+0.23pct、+0.58pct至16.48%、5.12%、1.28%。营销费用率增加，预计是公司为快速拓展市场份额，增加营销活动所致。管理费用率增加，预计为越南工厂投产，员工人数增加所致。

盈利能力方面，原材料价格下行，带动毛利率提升。2020财年公司毛利率提升2.29pct至36.38%。分业务看，沙发及配套产品、其他产品、Home集团业务毛利率分别为38.7%、29.8%、28.2%，分别同比增长1.5pct、6.4pct、3.3pct。毛利上涨主要来自于越南工厂投产，带来规模效应，以及Home集团调整产品价格拉动毛利率上涨。原材料价格下行也带来毛利空间，主要原材料真皮、铁架、木夹板、印花布、化学品、包装纸品平均单位成本分别下降1.3%、25.4%、8.1%、2.0%、27.4%、21.9%。公司净利率提升1.37pct至13.49%。净利率增长程度不及毛利率，是由于费用上升，压缩利润空间。

4、重要财务数据

现金及现金等价物：2020财年现金及现金等价物20.20亿港元，同比增长14.38%。

贸易应付款及应付票据：2020财年贸易应付款及应付票据9.67亿港元，同比增长45.8%。

5、公司投资逻辑：

1)基本面改善，国内业务迅速发展，海外加速产能布局

内销来看：线上线下协同发展，国内市占率有望进一步提高。线上VR、直播、抖音小红书等社媒平台协同发力，快速带动线上成交订单。线下门店迅速拓张，2020财年净增260家门店，营销网络拓展，有力带动电动沙发渗透率提升。营销力度增强，结合差异化价格战略，高中低端全覆盖，有望进一步提高市占率。外销来看，海外产能布局缓解贸易事件影响。2019年上半年越南工厂投产，转移部分北美订单。随着海外产能进一步扩建，有望逐步覆盖全部北美订单，有效缓解贸易事件带来的关税风险。

2)短期受公共卫生事件拖累，长期外销集中度确定性提升

短期来看，公共卫生事件拖累全球市场表现。中国公共卫生事件已基本得到控制，复工复产稳步推进，线下客流逐步恢复，线下业绩修复在即。受公共卫生事件催化，国内线上营销取得靓丽成绩，有效回补线下营收空缺。海外公共卫生事件仍存在不确定性，欧美市场表现低迷。期待公共卫生事件缓和之后，业绩回升。

龙头优势凸显，集中度确定性提升。海外公共卫生事件及贸易事件短期带来的关税增加迫使部分小企业退出，敏华控股在海外布局产能和高端沙发产品加持下，具备成本优势且盈利能力较强。外界环境压力+公司产品力突出，外销集中度未来确定性提升。

5、盈利预测：

我们看好敏华控股内销稳健发展以及海外布局下外销回暖前景。考虑公共卫生事件影响，预计敏华控股FY2021-2023营收分别为125.33、146.26、162.79亿港元(此前预测FY2021-2022年为141.34、160.82亿港元)，归母净利润17.02、19.82、22.05亿港元(此前预测FY2021-2022年为17.53、19.93亿港元)，EPS分别为0.45、0.52、0.58港元(此前预测FY2021-2022年为0.46、0.52港元)。维持“买入”评级。

6、风险提示：

地产销售不及预期：地产销售疲软情况下，下游家居需求减少，公司业绩增长可能不及预期。原材料价格大幅波动：原材料大幅上涨情况下，成本提高，公司毛利率承压，利润增长可能不及预期。港股市场风险：港股市场与外汇资金流动相关性较高，易受全球宏观经济及货币政策影响，系统性风险较高。

(编辑：陈鹏飞)