京东(JD.US)股价新高 凭啥没掉队？

本文来自微信公众号“Stansberry贝瑞研究”，作者：戴晟融、王岐平。

4月28日明尼苏达州法院驳回了京东要求撇清刘强东案连带责任的起诉。而如今事发时隔一年半，刘强东早已经卸任多家京东旗下公司高管职务。京东跌跌撞撞之后，真的没掉队吗？

京东一季度财报的“靓变”

北京时间5月15日，京东（JD.US）交出了一份令投资者满意的财报。其满意首先在于京东一季度营收为146.2亿元，较上一季度增长20.74%，远远超出管理层的预期（10%左右）。其次，投资者曾担心由于卫生事件的影响京东营业额将下降，但结果显示用户更愿意在线上下单购物，活跃用户新增2500万，卫生事件对于京东更像是助推剂。

让顾客享受高品质的服务一直是京东的企业文化也是京东的护城河，活跃用户的增长代表着消费者对京东服务的认可。

细细研读数据，我们看到京东日用品销售增长了近40%，主因京东到家1小时配送到家的服务在卫生事件间为消费者提供了超市便利、生鲜果蔬、医药健康等需求。

但日用百货本身毛利率相较于电子产品毛利率更低，更多是需要量的堆积，导致营运成本也相应的上升20%，毛利率始终控制在15%左右。在费用端，包括仓储，运输和支付在内的履约费用增长29%是不可避免的，此类费用跟提升用户体验和产品交付息息相关。此外，公司为了吸引更多的活跃用户，营销费用也达13.4%。

除此之外，其他费用端相较去年一季度无太大变化。值得注意的是，净利润相比同期减少62亿元，但我们认为，该部分减少来自于京东长期投资的票面损失，而不是由于京东实际盈利能力出现问题。

京东的内部管理层的“蜕变”

2018年，本就不堪重负的京东的股价遭到来自最火的电商公司----拼多多(PDD.US)的致命一击，其注册人数超过京东。拼多多用了3年时间从一个名不见经传的小电商，通过社交裂变，电商直播等多种电商玩法不断挑战阿里巴巴和京东的位置，距离把京东挤到市场第三位也是指日可待。

也就是在这种内外交困的环境，京东已经到了退无可退的地步了，这个时候投资人也纷纷指出了京东管理上的一些弊端，投资人们更喜欢是一个更像是阿里管理层的那种公司架构的出现。或许是为了平息对公司的影响，亦或是股东们通过施压向刘强东要权，在2019年，刘强东把京东的管理权交给了CEO徐雷。一个看似没有办法的选择，却给京东带来了实质性的改变：

徐雷通过对业务的重新梳理和整合，刘强东退居二线只掌控京东集团发展方向，具体发展的经营和管理交由各子集团共同协商发展；

而各子集团CEO也纷纷开始进入总公司管理层履行更多的职务；

通过更加严格的高管末尾淘汰制度提升管理架构的活力；2019年京东全线裁员，裁撤了10%的高级别经理，下调了送货员的基本工资。

徐雷将很多烧钱或“没道理”的业务合并或取消，专注于他认为能带来增长的领域。就是通过以上方法提高了京东集团管理效率，通过更加扁平化管理层模式和更激进的激励模式去鼓励高管去履行自己的职能。这样的管理模式的改变极大的提升了京东的效率，短短1年时间，京东市值重回600亿美金。

京东物流的坚持“不变”

京东不仅是一家电子商务公司，更像是一家零售商，采用自购自销模式并为用户提供最好的用户体验。最好的用户体验一个方面是来自提供低价正品行货，不售假，另一方面是提供最快的物流服务。

经历了十三年的发展，京东基本完成了一个从企业物流到物流企业的转变，不同于通达系快递公司，京东物流现在所布局的快递系统不止是为C端服务所准备的，而是通过自己在消费电子以及家电大件等行业中积累了相当深厚的供应链经验，目标是为大型制造以及零售企业进行一条龙式的物流服务。

京东坚持做自营的原因：

一方面可以最大程度控制假货和提高议价权，京东是最先宣传无假货的电商平台，相关的假货负面新闻也是少之又少。而京东57%的利润来自电子产品和大家电，消费者很容易分辨电子产品假货因为真假之间有巨大的差价；

另一方面可以减少货物的搬运次数，通过高效的仓储配送给予消费者快速的物流体验。其他电商平台和第三方物流公司的盈利模型在于增加货物搬运次数，而京东的盈利在于规模效应，直接对接制造商或者品牌方谈合作以此来获得出厂价低于同行的商品，一直增长京东用户规模将会使京东获得不同于一般公司的议价权。

目前，京东拥有行业内面积最大、智能化水平领先的仓储网络，以及一支近18万人的快递员团队，高效是吸引更多大企业使用京东物流的核心原因。

此外，京东物流背靠京东集团的技术团队，通过在科技的研发持续大规模投入，成立 X、Y 事业部前瞻布局无人科技、人工智能等前沿领域，持续会给与京东物流正反馈。高效的物流体系带来的是用户数量和用户留存度的双重提升，2019年用户总量达到3.62亿，同比去年的3亿用户提升20%；2019年京东GMV同比去年接近22%的增长，从2018年的1.7万亿达到了2019年近2.1万亿。GMV增长率大于用户数量的增长率，说明京东通过高效物流打造的“护城河“对用户粘性的提升还是显著的。

卫生事件下市场消费习惯的“突变”

卫生事件下，京东在危机收获了企业发展的良机。卫生事件发生在春节期间，很多第三方物流公司的大部分员工早已返乡过年，导致了在面对全国各地进入封城的紧急状态物流需求大幅度增高，大部分第三方物流公司员工不够用，导致货物不能按时取件和送达。

京东通过自己独特优势，可以继续在卫生事件期间保持运营，加强了用户对京东服务的认知以及拓展了新客户。虽然在卫生事件期间，京东物流的运营成本确承受了较大压力，但从全年来看，随着用户量的增加导致的物流业务增长、还有物流仓和物流线的利用率持续提升，京东物流会持续正增长。据2019年财报显示，京东在第三方物流订单在 19 财年占京东物流总订单的 40%以上，管理层预计 20 财年将增至 50%以上。

由于卫生事件影响，一些中大型家用电器的需求量会下降，并限制了部分大型物件的快递能力。但是快速消费品，如新鲜食品和保健产品的需求增长强劲。

卫生事件期间，京东到家下载与使用量呈现出显著的增长，曾经许多休眠用户也重新成为活跃用户，而且新活跃用户的数量出现强劲增长。随着企业的复工复产，一些小型厨房电器和电脑的销售也迅速增长，因为愈来愈多的人在家中煮饭，而且学生需要参加在线课堂。总体而言，卫生事件对京东的负面影响主要是在一些大型耐用家电业务上的，而一些小型家电基本已经恢复之前的水平。而由于京东卫生事件间的表现优异，用户认知度提高，对未来京喜业务的发展会出现显著的推进作用。

市销率估值算法下京东未来还有“量变”

如下图，从京东股价的整体走势来看，其在2018年12月到2019年1月受拖累于刘强东先生众所周知的个人事件的负面影响，随着负面消息烟消云散，公司股价从19.21美元一路飙升到达历史高点56.50美元/股，涨幅194%。

（图注：股价截止5月21日）

那么公司股价被高估了吗？

根据分析，我们认为公司股价被远远低估。

因为电商行业始终是处于烧钱和补贴阶段，像京东，阿里巴巴(09988)获得盈利实属少数。所以市盈率不适合运用与电商行业的估值比较。因此我们选择通过市销率（市销率=总市值/主营业务收入）对京东进行估值。

市销率越低，越说明公司越值得投资。通过整理下表我们发现，京东的市销率是在国内一众同行是最低的，也远远低于亚马逊(AMZN.US)和Ebay等国外电商。

如果我们使用行业平均市销率5.56来估算公司市值，以848亿美元主营业务收入为基准，可以预估市值为4718.14亿美元，与现如今只有区区794亿美元足足相差近六倍。足以看出，京东股价是远远低于估值的，还有很长的上升空间。

我们认为，在卫生事件如此严重的第一季度，京东公司营收不仅没有陷入倒退反而有20%的增长，足以看出公司抵御风险的能力，并把危机转化为机遇。随着京东和电信运营商还有手机制造业企业搭建“5G”联盟，在众多5G手机发布会尤为明显，小米(01810)，华为等一众手机厂商扎堆京东首发，小米10首发一分钟销售额就突破2亿元。估值永远落后于公司真实的运营情况，由此可以得出公司市值还会继续攀升。

(编辑：李国坚)